企業資產證券化下的風險隔離——以真實銷售為視角

李榮錦

（200042 華東政法大學 上海）

企業資產證券化下的風險隔離——以真實銷售為視角

李榮錦

（200042 華東政法大學 上海）

企業資產證券化雖然在我國起步晚但具有巨大的市場前景。而要最終實現資產證券化的目的，必須真正建立起SPV的風險隔離機制。作為隔離其中最重要的發起人對SPV所帶來的風險，真實銷售制度是最有效的手段。但由于我國法律規定還不夠完善，因此存在著較大的漏洞和風險。

企業資產證券化；資產支持專項計劃；真實銷售；風險隔離

企業資產證券化在我國的表現形式為資產支持專項計劃，它在我國是引導企業資產證券化最主要的方式。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《管理規定》），企業資產證券化是指：“以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。”可以看出，其本質就是以企業當前擁有的可期待權進行融資的過程。

一、發起人與SPV之間的隔離方式——真實銷售

要想真正實現SPV與發起人之間的風險隔離，最重要的一點就是要將基礎資產的所有權完全轉讓給SPV，使基礎資產與發起人之間完全隔離，這被稱之為真實銷售。

（一）法律性質界定

1.真實銷售的法律性質

實踐中，基礎資產的轉讓通常以買賣合同的形式來進行，其本質是基礎資產所有權或者將來債權的轉讓，但同時應當注意到，債權轉讓的效力如要對抗債務人，應當自債務人接到通知時開始。同時，《管理規定》第23條也規定：“基礎資產為債權的，應當按照有關法律規定將債權轉讓事項通知債務人。”因此這給基礎轉讓增加了負擔，也使得資產證券化的成本升高。如果遇到債務人較多的情況時，可以參考《信貸資產證券化試點管理辦法》第12條規定：“發起機構應在全國性媒體上發布公告，將通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的事項，告知相關權利人。”將債務轉讓通知通過媒體來發布，但同時也需要最高法以司法解釋等形式賦予其效力。

2.專項計劃的法律性質

有學者認為：“專項資產管理計劃由于不具有法律獨立主體地位，故在我國不能有效實現風險隔離。”是一種“名信托、實委托”的做法。

但筆者認為，如果以此種思路考慮專項計劃的性質，那么設立此項制度便毫無意義可言。設立SPV的目的是起到風險隔離，如果徹底否定專項計劃所承擔的隔離作用，將會對資產證券化本身造成影響。因此，當前階段將專項計劃認定為“類SPC”模式更具有實踐意義，賦予其法律上的實體地位，對于真實銷售的有效性提供法律上的支持。

（二）真實銷售與擔保融資之間的區別

區分擔保融資和真實銷售最主要的方式是看追索權的性質。追索權顧名思義就是在債務人無力償還債務時，受讓人對轉讓人所享有的一種付款請求權。在資產證券化中，就是SPV對發起人的追索權。一般來說，如果雙方在簽訂的合同中，約定當債務人無法清償時，發起人承擔一定的保證責任那么就可以認定為雙方本質上是一種擔保融資。反之，如果沒有約定追索權，就可以認定為是真實銷售。但這只是一般意義上的判斷標準，如果發起人只是承擔著一個合法性的瑕疵擔保責任，而并不是針對基礎資產本身進行擔保，那么就不宜認定為擔保融資。因此我們在區分擔保融資和真實銷售的區別時，應該著重注意追索權的性質本身，如果并不是針對基礎資產本身進行擔保，那么應當認定為是真實銷售，以此來保證資產證券化的交易安全。

二、我國真實銷售的判斷標準

企業資產證券化的真實銷售判斷標準在《管理規定》出臺前并沒有法律上的判斷標準，直到2014年《管理規定》的出臺，才真正從法律意義上對真實銷售進行了界定。真實銷售的認定標準散見于《管理規定》中，總結來看，主要有以下三條最為重要：

第一，是《管理規定》第3條第2款規定：“前款規定的財產權利或者財產，其交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現金流應當持續、穩定。”不難看出，此款規定了真實銷售應當包含3個要素，即：“交易基礎真實”、“交易對價公允”、“現金流持續、穩定”。

第二，是《管理規定》第9條規定：“原始權益人不得侵占、損害專項計劃資產，并應當履行下列職責：（一）依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產……”這款規定比較抽象和模糊，但我們仔細分析還是能得到以下結論：首先，法律規定真實銷售的義務主體是發起人，作為發起人有義務將資產的所有權或者債權移交給SPV；其次，雙方對于真實銷售的方式有意思自治的權利，賦予了當事人選擇適當的方式轉移基礎資產；最后，此條不僅限定了轉讓的依據，還要求發起人不得用不法行為損害專項計劃資產，從而保障資產證券化的順利進行。

第三，是《管理規定》第24條規定：“基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制，但通過專項計劃相關安排，在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時能夠解除相關擔保負擔和其他權利限制的除外。”這一條款很好地為真實銷售和擔保融資的區分提供了法律依據，要想真正實現真實銷售的目的，在基礎資產之上不得附加擔保或者負擔，以此保證完全的風險隔離。

可以看出，《管理規定》對于真實銷售進行了進一步的明確規定，可謂是一大進步，但仍然存在著規定太過于籠統，法規單一，不夠明確的弊端。

三、完善我國企業資產證券化中真實銷售的建議

（一）進一步界定專項計劃的法律性質

實踐中，通常有一種做法，就是由證券公司代替專項計劃購買基礎資產，并且將資產歸入到證券公司的名下。但此種做法將帶來新的法律風險：首先，此種由證券公司代持是否真的合法不夠明確，也沒有相關的法律規定予以保障；其次，由于基礎資產歸入了證券公司的名下，如果一旦證券公司破產，就會導致基礎資產再次被認定為破產財產，劃入到證券公司的破產財產中，又將面臨新的風險。因此，必須要明確專項計劃的法律性質，賦予其法律上的實體地位，并且確保基礎資產所有權或者債權的真實轉讓，才能確保真實銷售的完成，進而隔離發起人對SPV的影響。

（二）制定完善的法律標準

我國在認定真實銷售的過程中，法官必須采用明確成文的法律法規進行判斷，因此在制定法律標準時一定要明確具體，通過對追索權、控制權的明確界定來判斷真實銷售，得出結論。同時，由于我國《管理規定》針對真實銷售的規定較為分散，且立法較為單一、層級不高，因此在今后的立法過程中，對真實銷售還需不斷完善，多層級地建立一套完整的判定標準。

（三）實踐中應當根據相關權利減少擔保融資的發生

由于稅務上的優惠等各種有利條件，使得在企業資產證券化的過程中時有發生擔保融資的情況，甚至造成欺詐性轉讓的風險。為了規避融資擔保所造成的不完全的風險隔離，因此有必要對融資擔保和真實銷售有一個清晰的認識。

在實踐中，除了在上文中提到的最重要的根據追索權來認定，還可以結合回購權以及控制權進行綜合認定。因此，通過分辨擔保融資與真實銷售，盡量減少擔保融資的發生，確保基礎資產的真實銷售，維護交易的安全，保障投資人的利益。

至于附加擔保所帶來的好處，《管理規定》也已經做出了妥協，要時刻記住時間點，即“在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時”，要確保基礎資產的完全轉讓，從而確保真實銷售的完成。

六、結語

隨著《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》的出臺，我國從立法上對真實銷售制度初步進行了界定，可謂是向前邁出了一大步。真實銷售是資產證券化過程中的關鍵一環，但其他環節也不可忽視，只有防微杜漸，每一環節規避風險的發生，才能真正做到風險隔離，確保資產證券化的目的實現，讓每個參與資產證券化的主體從中受益。

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