IPO注冊制改革下的信息披露監管研究——以美國法IPO注冊制的信息披露監管為借鑒

劉 敏

（200063　華東政法大學　上海）

IPO注冊制改革下的信息披露監管研究——以美國法IPO注冊制的信息披露監管為借鑒

劉 敏

（200063華東政法大學上海）

黨的十八屆三中全會圍繞市場化改革的價值取向對我國金融市場體系作了突破性的布局安排，提出建設現代資本市場體系，針對證券市場改革明確提出“推進股票發行注冊制改革”。繼此，中國證監會于2013 年11 月30 日發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，將逐步推進股票發行由核準制向注冊制的轉變。證監會主席劉士余2016年3月12日下午在十二屆全國人大四次會議記者會上也表示，注冊制改革是黨中央國務院關于中國資本市場長期健康發展頂層設計中的重要任務，是一定要搞的，同時，注冊制改革也不可以單兵突進。需要一個完善的法治環境。可見IPO注冊制改革已漸行漸近，而信息披露制度作為注冊制的核心，隨著我國IPO 注冊制改革推進，信息披露制度必須做出相應的改善，才能支持注冊制在我國的穩步實施。本文以美國法的IPO注冊制的信息披露為借鑒，反思我國目前IPO審核及后續監管中存在的問題，為完善我IPO注冊制信息披露監管提供建議。

一、IPO 注冊制與信息披露監管概述

IPO 注冊制是指發行人依法依規將與證券發行相關的信息和資料（包括公司財務信息和非財務信息）制成法律文本向證券發行審核機構申報，并通過報刊、指定的信息披露網站等向社會公眾披露。［1］其信息披露及申報材料不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。在注冊制下，證券發行審核機構對注冊文件的審核主要是形式審查，也不排除對重要事項的實質性審查。其主要職責是盡可能使發行人的信息披露及申報材料真實、準確、完整，為投資者投資決策提供真實可靠的信息，而不對發行人及所發行的證券作價值判斷，評判其有無價值。

與核準制相區別，IPO 注冊制的法理邏輯秉承的是特殊商事權利下的法定披露。證券發行作為一種特殊商事權利，遵守“自愿、有償、誠實信用”原則，自由發行的權利普遍得到尊重。但由于信息不對稱、IPO信息披露公共產品屬性以及欺詐等問題的存在，容易導致發行人做出“敗德行為”和投資者在交易中的逆向選擇， 發行人盡可能少地披露信息甚至發行欺詐，直接后果是扭曲市場機制的作用， 誤導市場信息， 損害投資者合法權益，動搖投資者信心，妨礙市場有序健康運行，造成市場失靈。？

二、美國法IPO注冊制信息披露監管的特點

美國證券監管部門監管IPO 旨在建立法定的IPO 信息披露及后續持續信息披露監管制度，降低信息不對稱，保障投資者公平獲取發行人真實、準確、完整、及時的信息，降低信息收集成本，為投資者自主判斷企業投資價值和投資決策提供充分、完整、及時的信息支持，并建立配套法規對IPO 欺詐行為進行包括行政、民事、司法等制裁，以保護投資者利益。

了解美國IPO 注冊制的全貌至少需要了解三個面向： 其一，多元化的審核主體和分離的審核程序； 其二，嵌入實質審核的信息披露監管； 其三、一系列與注冊制相配套的制度系統。

（一）注冊制下的監管分權

1.聯邦與州的雙重監管

1934年美國《1934年證券交易法》頒布，SEC 組建成立，此后開始負責證券發行的注冊審查工作。對于在境內進行IPO的美國本土公司而言，如果既不符合1996 年《資本市場促進法》的聯邦優先管轄范圍，又不符合相關州的注冊豁免規定，就要接受SEC審查后繼續接受各州證券監管機構的審查。

2.證券發行與上市的監管分離

美國IPO 注冊制下，證券發行與證券上市的監管分離主要體現在兩個方面。一是發行審核與上市審核的主體有別，即SEC 與州證券監管機關對注冊文件的審查效力僅及于作出是否批準證券發行的決定，而此后的上市流通則由交易所對其流通價值進行審查后作出決定。二是發行審核與上市審核的側重不同。證券發行審核的側重在于審查信息披露的格式、內容及程度，從而體現“形式重于實質”的審核特點； 而可以上市交易的證券必須具有一定的增值空間，故證券交易所要通過審查發行人的資質、財務數據、發行規模和盈利前景等要素來判斷證券的交易價值，從而體現“實質重于形式”的審核特點。［2］

（二）嵌入實質審核的披露監管

1.聯邦審查只審不否

SEC在收到發行人提交的注冊申請書后，先由公司融資部的工作人員進行粗略的初步審查。對于存在太多問題的申請書則直接駁回，如果僅有少數問題則提出建議，其余的送審進入下一輪并向發行人出具“審查函”。第二輪審查是由資深律師、會計師及融資公司所在行業的專家共同組成審核小組進行全面細致的審查。

2.部分州的實質管控

美國各州的證券發行注冊分為通知注冊型、協調注冊型、審查注冊型三種方式。在前兩種注冊方式下，發行人僅需將已向聯邦提交的注冊申請書在州證券監管機關進行備案或按其要求提交相應的補充注冊文件后即可發行證券，監管機關不對擬發行的證券作價值判斷。但在采取審查注冊方式的州內發行證券，則存在更為嚴格的審核程序。

（三）美國IPO 注冊制運行的制度環境

1.歸位盡責的中介機構

包括承銷商、會計師及律師在內的各種中介機構處于整個發行的最前端，熟知發行人的各種情況，容易發現隱藏的欺詐和風險。在訴訟風險和品牌維護的壓力之下，他們更傾向于說服發行人放棄作假，雖然也有類似安然事件的造假行為，但并不常見。

2.規范成熟的機構投資者

機構投資者在美國證券市場的投資者結構中占絕對比重，新股發行之前的詢價環節中機構投資者會促使發行人向市場釋放更深層次的信息，同時機構投資者具備良好的投資理念和有效參與上市公司治理的機會，這些都對中小投資者的保護和美國證券市場的發展完善起著重要的推動作用。

三、我國IPO 審核及后續監管中存在的問題

（一）監管主體單一，發行和上市監管合一

回顧我國證券發行上市監管格局的演化脈絡，可以看到兩個十年間其經歷了從“地方分權”向“中央集權”的重大轉變。在監管競爭缺失的狀態下，單一監管者既沒有動力去回應監管對象的現實需求，也不能生成內置的信息反饋渠道和自我糾正機制。最終不但背離了助推不同所有制企業在全國范圍內展開統一競爭的初衷，而且還造成上市資源在地區之間分布失衡、兩大交易所對首發上市監管進程影響式微的局面。

（二）監管內容注重事前審批，輕事中事后監管

長期以來，證券監管部門掌握著上市資源的配置權、供應權及市場的準入權，IPO 各市場參與主體的各種“公關”活動盛行，使得證券監管相關職能部門與各上市（擬上市）主體之間關系復雜、利益交織，對IPO 審核及監管的有效性制約明顯，導致監管部門自身監管能力嚴重弱化，很難根據自己的職責對IPO實施有效地監管審核，對其違法違規行為做出公正、嚴厲的處罰。在監管取向注重融資、輕回報，重市場規模發展、輕監管執法，重事前審批、輕事中事后監管的現實情況下，缺乏對IPO 企業從申報到審核、發行、上市交易、上市后“業績變臉”等鏈條式、一站式、持續有效的監管，使大量通過包裝上市、“上市即變臉”的公司得不到及時、有效的監管和查處，逃避法律制裁，嚴重削弱上市公司的整體質量，給市場的健康發展帶來巨大隱患。

四、對完善我國IPO注冊制信息披露的建議

筆者認為，當下推進我國股票發行注冊制改革的重點不僅在于忠實地移植發審制度本身，更在于從理念轉換、規則修正和技術提升入手，創生出一套可以有效依托的市場機制，從而奠定注冊制在我國順利運行的制度環境。

（一）破解單一化的集權監管，轉向多元化的分權監管

學者們提出不同的解決方案： 蔣大興教授主張將證券發行環節中的部分實質審核權交回地方政府，因為地方政府最了解本地企業的內在構成；［3］沈朝暉博士主張在證監會系統內部進行自上而下的分權，即賦予地方證監局一定的權限來決定和監管本地區的企業首發上市，同時在多層次資本市場體系的建設中發展區域資本市場，形成中央和地方、地方和地方的雙重競爭格局。［4］筆者更傾向于后一種方案。因為重提地方政府在證券發行中的監管權力可能會引起政治層面的權力再分配，面臨的改革阻力和波動范圍過大，而將證監會的權力在系統內部下移屬于溫和策略，有利于推進改革試點； 而且強化地方證監局的市場監管權也有利于區域性證券交易所的建立，推進多層次資本市場的建設。但同時也不能排除證監會在發審過程中向發行人注冊地的人民政府或相關行業主管部門征求意見，因為政府監管者既能獲取已經公開的信息，也能通過傳訊或其他方式獲取更多的非公開信息。此外，應實行發行審核和上市審核的二元分離，將上市審核權轉移給證券交易所，由其對擬上市的證券進行價值審核。還原證券監管機關的外部監管角色，從橫向與縱向兩個方面實現單一化集權監管向多元化分權監管的順利轉型。

（二）慎用基于價值判斷的否決權

強化信息披露的有效性根據我國《證券法》第13 條和第14條及《首次公開發行股票并上市管理辦法》的相關規定，監管機關主要從合規性和商業前景兩個方面對股票發行進行審核。其中合規性判斷包括對主體資格、獨立性和公司治理等情況的審查，商業前景判斷則圍繞持續性盈利能力展開。多數觀點認為，公司是否具備持續盈利能力與投資價值緊密聯系，應留給投資者判斷而從證監會的審核范圍中剔除。

需要追問的是，證監會對持續盈利能力的審核在事實上是如何展開的？根據現有規范體系，證監會要求發行人將體現其持續盈利能力的有關收入、成本、期間費用和凈利潤等四項財務會計指標進行全面披露，并要求保薦人和會計師事務所對前述內容的真實性、完整性和準確性進行前置審查并負擔保責任。在此需要明確，對信息披露的深度和廣度進行實質性審核并非等同于替代市場作出投資價值判斷。無論發行監管采取的是核準制還是注冊制，對涉及證券投資價值、與投資者決策相關的“實質性”信息披露進行專業性和綜合性的判斷都是監管機關的固有職責。如前文所述，兩種審核方式的核心區別在于： 核準制下，對于明顯不符合持續盈利能力條件的發行申請，監管機關會作出不予核準的決定；而在注冊制下，監管機關只督促發行人和保薦人對此部分信息進行全面、真實披露，并不依此否決發行。而且，由美國次貸危機所引發的全球金融風暴以及美國學界對信息披露哲學下監管體制的質疑也在警醒著我們，完全放棄對披露信息的實質審核是對信息披露主義的盲目信任和不當依附。因此，在注冊制改革下，更具操作性的改革方向是“強化”與“弱化”并舉，即弱化對證券發行的價值判斷并慎用基于價值判斷的發行否決權，但需要進一步強化以投資者需求為導向的信息披露，提高信息披露的標準化、透明化與核心化，針對不同企業規模和行業的實際特點，提出差異化的披露要求，形成事前合規檢查把關，事中緊密跟進，事后嚴格執法的有效監管聯動機制。

［1］李文華.中國式注冊制：市場基礎與實施路徑［J］.上海金融，2014（9）.

［2］鄭彧.論證券發行監管的改革路徑［J］.證券法苑，2011，5：158.

［3］蔣大興.隱退中的‘權力型’證監會—注冊制改革與證券監管權之重整［J］.法學評論，2014，2：51.

［4］沈朝暉.論證券法的地方競爭體制［J］.北方法學，2013，3：64.

［5］王嘯.試析注冊制改革：基于問題導向的思辨與探索［J］.證券市場導報，2013，12：7.

劉敏（1987.12～ ），女，民族：漢，學歷：碩士研究生在讀，所在學校：華東政法大學，系別方向：研究生教育院14級法律碩士，研究方向：企業法。