股權眾籌的退出機制研究

劉占輝

華東政法大學，上海　200042

股權眾籌的退出機制研究

劉占輝

華東政法大學，上海200042

摘要：作為新興的互聯網金融形式，股權眾籌因其在為小微初創企業融資中所體現出的種種優勢，近年來發展迅速。盡管如此，股權眾籌在實踐中卻仍面臨著諸多問題和風險，其中退出機制缺失是制約其進一步有序發展的重要因素。盡管傳統股權退出方式對于股權眾籌來說不無裨益，但限于傳統退出方式局限性和股權眾籌企業自身特殊性，我們需要思考如何進一步完善股權眾籌的退出方式，通過提高眾籌企業股權流動性提升大眾投資眾籌企業的熱情。

關鍵詞：股權眾籌；退出；多層次資本市場體系

一、股權眾籌的概念、現狀和優點

“眾籌”一詞起源于美國，譯自英文的“crowdfunding”，即指通過互聯網平臺向大眾募集資金。股權眾籌，顧名思義，是指融資者以股權作為投資者提供資金的對價。

近年來，我國股權眾籌發展迅速。據上海交通大學互聯網金融研究所及京北智庫研究團隊數據統計，2011年股權眾籌運營模式剛剛從國外引進中國，平臺數量占總數的1.87%，2012年增加至2.80%，2013年增加至6.54%。進入2015年以來，我國股權眾籌平臺快速發展，僅上半年平臺興起的數量就占總平臺數的35.51%。截止到2015年7月，全國113家股權眾籌平臺交易額突破54億元大關，達到54.76億元[1]。

股權眾籌之所以在我國發展迅速，究其原因，在于其作為新興互聯網融資模式能夠突破傳統投融資渠道限制，降低融資者和投資大眾之間的信息傳遞成本和資金支付成本[2]，提高了融資效率，激發“大眾創業，萬眾創新”的熱情，有利于扶植小微創新型企業的發展壯大。

二、股權眾籌面臨退出機制缺失的問題

盡管股權眾籌近年來在我國發展迅速，但在實踐中卻仍面臨諸多問題和風險，其中退出機制缺失是制約其進一步有序發展的重要因素。具體來說，退出機制的缺失必然會導致股權的流動性不足，對于股權眾籌的投資者而言，流動性不足意味著投資者難以通過股權出讓獲得投資回報，增加投資者的投資風險，抑制了投資者的投資意愿；而對于融資企業來說，在退出機制不健全情況下尋求退出，可能會使企業面臨股價折價的尷尬局面，最終不利于股權眾籌行業的良性發展。

三、股權傳統退出方式分析

盡管與私募股權相比，股權眾籌在資金募集方式和募集對象方面與之存在差異，但在我國現行法律法規對于公開發行的嚴格限制下，股權眾籌在某種程度上只能被稱為互聯網非公開股權募資，與私募股權在實質上并無差異。此外，中國證券業協會發布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》禁止眾籌平臺作為股權投資的退出渠道，導致目前各平臺目前采取的退出辦法與線下私募機構也并無實質差異。傳統上，私募股權的退出方式有IPO、股權轉讓、清算等。在此，可以參考借鑒私募股權傳統退出方式來探討股權眾籌通過這些方式退出的優缺點。

(一)上市

1.首次公開上市(IPO)

首次公開上市是指企業在證券市場首次公開發行股票上市交易以募集資金。通過這一方式，股權原始持有人通過將私人權益轉換成公共股權，來實現資本回收和增值。

IPO對于股權投資者來說是最為理想的退出方式，受到投資者的熱捧。究其原因，在于IPO這一方式具有以下優點：1.投資回報高。一般來說，企業通過IPO上市往往能夠獲得遠高于原始投資額的投資回報，即便在股市低迷的年份，IPO方式帶來的投資收益也是其他退出方式難以比擬的。2.IPO上市是對投資者投資能力的肯定，帶來良好的宣傳效應。IPO上市意味著企業能夠通過嚴格的審核標準，其經營狀況和成長性得到了認可，在給企業帶來良好的宣傳效應的同時，也是對投資者特別是機構投資者投資能力的肯定，能夠提高其知名度[3]。

盡管多數投資者傾向以IPO方式實現股權退出，但在實際操作中，股權眾籌企業通過IPO退出面臨不少的障礙。首先，IPO上市對企業設置了較高的門檻，要求企業符合嚴格的上市標準。然而現實中股權眾籌企業多數屬于小微初創企業，盡管具有成長潛力但在很長一段時期內難以達到上市標準。其次，IPO上市的金錢和時間成本較高。IPO上市準備過程中，需要聘請會計師事務所，律師事務所等專業機構輔助其上市工作，加之其他支出，對于股權眾籌企業來說金錢成本不免過高。此外，即便股權眾籌企業從小微企業成長為符合上市標準公司，其從上市申請到實現上市往往也需經過一個漫長的過程，加上我國公司法對于原始股東持股鎖定期的規定，投資者面臨著退出周期長的困境。

2.借殼上市

借殼上市是指融資企業通過收購、資產置換等方式取得已上市公司(殼公司)的控股權，利用其上市公司地位增發股票進行融資，從而實現上市的目的。因為“殼公司”上市公司身份的確定性，企業通過該方式上市可以有效降低上市過程中面臨的種種不確定因素。但“殼公司”資源的稀缺，收購現金流要求高等因素也成為融資企業利用該方式融資的障礙[4]。

(二)股權轉讓

前已述及，股權眾籌企業中多數為小微初創企業，并不是所有企業都能發展成為具備上市條件的企業，加之上市作為股權退出方式存在的市場容量有限，成本高周期長等問題，企業需要選擇其他替代退出方式。相較于上市，股權轉讓具有門檻低，低成本，方便快速等特點，可以成為其退而求其次的選擇。常見的股權轉讓方式包括兩大類：并購和回購。

1.并購

并購包括兼并和收購。作為股權眾籌企業退出方式，并購的優勢體現在：一方面，并購可以發生在企業的任何發展階段，適用任何規模，不涉及高昂的上市費用和漫長的周期，手續簡單方便；另一方面，并購通常出于并購一方為了擴大市場份額，或者擴大企業規模的目的，往往愿意支付較高的價格購買股權，同樣能夠提高投資者的資本回報率[5]。并購所具有的這些優勢，比起上市更能夠契合股權眾籌企業發展特點并滿足其退出需求。

當然，出于自身利益的考慮，并購這一方式可能會受到來自管理層的排斥和阻撓，對此投資者在退出時需要對管理層的利益做出相應的安排[6]，如滿足管理層持股要求，以并購所得適當補償管理層等。

2.回購

回購是指回購方以一定的程序和價格，將投資方所擁有的股份購回以實現投資退出的方式?；刭徔梢苑譃椋汗芾韺踊刭?、員工回購和公司回購。

一般來說，股權回購發生在目標企業未能實現之前對投資者許下的承諾、成長乏力、或者管理層反對投資者的其他退出方式等情況中?；刭彽膬瀯菰谟?，一方面能調動目標企業管理層和員工積極性，激勵其提高管理水平進而降低代理成本，有利于保障投資者投資安全；另一方面，由于股權回購只涉及投資者和目標企業本身或者其內部人員兩方當事人，產權關系明晰，操作簡單易行，并且不容易發生并購中常出現的管理層阻撓等問題[7]。

但不容忽視的是，正由于回購只涉及兩方當事人，且目標企業一方對于自身企業的經營狀況，財務狀況有充分的了解，很可能導致目標企業一方利用信息不對稱刻意壓低回購股價或者進行內幕交易[8]。在股權眾籌企業中，這一情況發生的概率可能更高，因股權眾籌的投資者多為投資額較小的中小投資者，即便明知目標企業可能利用信息不對稱侵害自身權益，也無力進行調查或傾向于“搭便車”而不是承擔必要的成本進行調查核實。此外，我國實行法定資本制，而公司回購違反了“資本三原則”中的“資本維持原則”，因此我國《公司法》對公司回購股份持“原則禁止，例外許可”的態度，對其作出了嚴格限制[9]。

(三)清算退出

當投資企業成長乏力不宜繼續經營，或者出現資不抵債等情況時，投資者出于維護自身利益或盡可能減少損失的考慮，就可能提前解散公司或是將目標公司推入破產清算程序中[10]。盡管清算退出是投資者最不愿采取的退出方式，但卻是投資失敗后減少損失的最好退出方式。當然，清算有時耗時較長，存在退出成本較高的問題。

四、完善股權眾籌退出機制的建議

盡管傳統股權退出方式對于股權眾籌企業來說不無裨益，但限于傳統退出方式局限性和股權眾籌企業自身特殊性，我們需要思考如何進一步完善股權眾籌的退出方式，通過提高眾籌企業股權流動性提升大眾投資眾籌企業的熱情。

(一)完善相關的法律法規

目前我國對于股權眾籌的立法還處于相對空白，僅由證券業協會和證監會等十部委各自發布了《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》和《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，且其對于退出機制的規定僅是寥寥數句予以帶過，缺少實質內容，難以起到有效規制和指引作用。因此，應盡快起草相關的法律法規，為股權眾籌企業的發起、運作、退出提供法律依據和規范，并注意與《公司法》、《證券法》、《破產法》等法律相協調[11]，以保障和促進股權眾籌行業的健康發展。

(二)多層次的資本市場體系建設

解決股權眾籌退出機制不暢，除需繼續依靠傳統退出渠道，根本途徑在于構筑多層次的資本市場體系。我國多層次的資本市場體系包含了場內市場的主板(含中小企業板)、創業板和和場外市場的全國中小企業股份轉讓系統(新三板)、區域性股權交易市場、證券公司主導的柜臺市場等。

構筑多層次的資本市場體系，可以滿足市場中具有不同投資偏好投資者的需求，適應市場體系中不同階段不同規模企業的融資需要。同時，不同層次的資本市場，應該是存在補充、貫通和遞進的關系，例如建立和完善轉板機制，允許符合轉板條件的企業轉板，以使投資者在融資企業的不同成長階段都能有對應的退出渠道[12]。

在實踐中，由于多數股權眾籌企業規模小、風險性大，相較于場內市場場外市場作為其退出渠道具有更大的現實意義。一方面，場外市場相對于場內市場降低了掛牌要求，簡化了程序，有利于降低中小微企業的融資成本，提高投資者退出效率；另一方面，場外市場的各項制度和監管體系也在不斷完善中，有利于投資者保護，不失為股權眾籌退出渠道的有力補充[13]。反過來說，對于在股權眾籌平臺成功融資的企業，其融資和經營過程中累積的信息和資料，也可以作為將來在場外市場掛牌所需提供的部分資料，降低掛牌成本。

(三)抑制過度投機，保持市場穩定

在探尋眾籌企業高效便捷的股權退出機制，增加股權流動性的同時，也需要考慮如何抑制過度投機，防止股東通過市場炒作行為獲得不合理的超額資本溢價，影響眾籌企業的經營管理。

盡管我國對場內市場和場外市場新三板的股份轉讓規定了不同的鎖定期，但鎖定期主要針對對象為企業發起人、控股股東、實際控制人及其關聯方、董監高管理人員等，而股權眾籌企業股東股權分散，現有鎖定期規定所針對人群可能并不明顯存在，存在難以有效抑制眾籌企業股東的過度投機的可能性。在此，筆者建議針對股權眾籌企業的特點制定專門的鎖定期規定以保持眾籌市場穩定。當然，如何在保證股權流動性和抑制過度投機之間取得平衡，也是需要立法者在立法過程中予以考量的。

[參考文獻]

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[6]趙吟.論我國公司型私募股權投資基金的退出機制[J].上海金融，2013(1).

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[11]伍先敏.我國私募股權基金退出機制研究[J].時代金融，2009(11).

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[13]徐小俊.發展新三板股權眾籌[J].中國金融，2015(3).

中圖分類號：F832.51

文獻標識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)17-0077-03

作者簡介：劉占輝(1985-)，男，漢族，福建龍巖人，華東政法大學，研究生在讀，研究方向：國際金融法律。