經濟利潤與公司市場價值
——基于我國電子行業上市公司的經驗證據

周卉

經濟利潤與公司市場價值
——基于我國電子行業上市公司的經驗證據

周卉

隨著知識經濟時代的到來，績效評價已成為企業實現科學管理所必不可少的一環。與此同時，企業績效評價的客觀性和真實性也越來越受到社會各界的關注。本文以2012年至2014年A股發行的146家電子行業上市公司作為研究對象，考察了相較于傳統指標，經濟增加值對市場價值的解釋力，研究發現：（1）電子行業上市公司的經濟增加值與市場價值之間存在著明顯的正相關關系，因此以經濟增加值指標衡量電子行業上市公司績效是可行的。（2）將經濟增加值指標與傳統財務指標結合后，能更合理的對上市公司的財務績效進行評價。

企業績效評價 經濟增加值 傳統財務指標 市場價值 電子行業

一、引 言

自人類進行生產活動以來，績效評價的思想就已經產生了，但僅停留在思想意識層面。工業革命爆發后，社會生產力得到了前所未有的解放，現代公司制企業建立起來，隨之應運而生的還有企業績效評價機制。盡管各國工業化起步時間早晚不一，經濟體制也存在著較大差異，但績效評價已成為眾多企業實現較為有效的內部管理所必不可少的一環。與此同時，管理層和社會大眾也愈發關注企業績效評價是否客觀真實。

從思想萌芽到如今在企業管理中發揮越來越重要的作用，績效評價一直在實踐中不斷得到完善和發展，指標和方法逐步多樣化，為企業提高內部管理的有效性以及經濟效益性提供了數字化的幫助。另一方面，根據企業績效評價的本質概念，我們不難發現績效評價的準確性以及其為企業內部管理和經濟效益提高的服務水平很大程度上取決于所依賴的評價基礎。會計利潤和經濟利潤（即本文所指的經濟增加值EVA）同樣可以作為企業績效評價基礎，但在現代企業財務戰略管理的核心是價值管理的前提下，經濟利潤作為價值管理的核心分析指標，越來越受到管理者的青睞，其在企業績效評價中也扮演著越來越重要的角色。

經濟增加值指從稅后凈營業利潤中扣除包括股權和債務的全部投入資本成本后的所得。按照概念，不難發現EVA更多的考慮到了所有者資本的機會成本。因而它有一個很重要的前提：企業必須創造出價值。只有做到了這一點才是真的為投資者帶來了財富，也就是說經濟增加值的核心是有成本的資本投入，只有高于資本成本（包括股權成本和債務成本）那部分的企業盈利才會被看做為股東創造出的價值。

EVA績效評價體系在國外已經有非常成熟的應用。放眼國內，從2010年起在央企開始全面執行，也意味著EVA得到了中國許多企業的認可，同時越來越多的企業開始尋找在國內宏觀環境中更加適合自身發展的基于EVA的績效評價體系。將經濟增加值的概念用于電子行業績效評價存在以下主要優勢：（1）最直接的與股東財富的創造相連接，避免次優化；（2）將資本預算、業績評價與激勵報酬結合，是一種全面財務管理和薪金激勵體制的框架。

本文從實證的角度，通過對EVA指標和傳統財務指標在我國電子行業上市公司績效評價方面的比較，希望探求一套更加科學合理的績效評價體系。

本文的主要貢獻在于：

（1）相較于以往的研究文獻，本文對數據進行了標準化處理，消除量綱影響和變異大小因素的影響，使得結果更具可比性；

（2）近年來，電子行業發展迅速，行業競爭日趨激烈，與壟斷行業相比，行業選擇有代表性和典型性，本文的分析結果將有助于推廣到其他競爭性行業。

二、文獻回顧及研究假設

（一）文獻回顧

1、經濟增加值與企業績效評價的理論研究

Bourne（2000）通過案例研究發現，績效評價指標是隨著時間而不斷改進的，會受到現存的預算程序、機會、研究、設計的影響，進而轉變成適應時代的新形式。Moujib，Josee和Bahri（2010）立足于加拿大制造業中小企業的視角，通過對公司商業活動和EVA績效衡量之間關系的分析，發現EVA對于這些中小企業的績效管理有效性較高。Maja（2010）通過案例研究發現，EVA能夠更加真實的反映出企業經營活動的績效情況，同時也指出EVA在計算時存在許多嚴苛的條件，比如計算模型的選擇、充足的原始數據等。

2、經濟增加值與傳統績效評價指標的比較分析

O’Byrn（1996）主要采用回歸分析的手段，以經濟增加值為自變量、市場價值為因變量，分析顯示：在對市場價值的解釋方面，經濟增加值的表現要比稅后凈經營利潤優秀。Laura和Ana（2011）分析了EVA作為績效評價指標的優勢和不足，他們認為盡管存在著一些缺陷，但是EVA相較于傳統指標而言更有利于績效評價以及部門溝通，對員工與管理者都有好處。郭家林（2009）和孫笠（2014）等人指出經濟增加值指標存在缺陷的原因，并提出改進意見。陳利（2009）從經濟增加值的理論內涵入手，分析了EVA業績評價的不足，并在此基礎上提出完善EVA績效評價體系的設想。

3、經濟增加值在我國企業績效評價體系中應用

郭家虎和崔文娟（2004）以釀酒行業上市公司為研究對象，研究發現：在對市場價值的解釋力方面，EVA的表現相當出色。廖小菲和周良平（2011）在對EVA的優缺點的分析基礎上，針對該指標在我國企業的運用中的出現的問題，提出了一些建議。郭軍（2012）選取機械生產企業，采用EVA與平衡計分卡相結合的綜合評價方法進行業績評價，發現綜合運用這兩種方法能夠比較準確的找出對企業績效水平貢獻較大的指標并據此對企業提出相應的改進意見。

（二）研究假設

經濟增加值是從財務層面得出的在特定期間企業所創造的價值，是企業內在價值的表現，市場價值則是資本市場對企業創造或毀損的價值的反映，因此如果資本市場的股票價格合理的話，經濟增加值和市場價值應該是具有較高的相關性的。而且經濟增加值考慮了資本成本，能夠在一定程度上彌補會計制度對真實業績的歪曲，因此從理論上來說經濟增加值相比傳統的財務指標能更有效的反映市場價值。因此結合我國目前的經濟情況，提出以下兩點假設：

假設1：電子行業上市公司的經濟增加值與市場價值存在相關性，且與傳統財務指標相比，經濟增加值對其具有更強的解釋力。

假設2：經濟增加值與傳統財務指標結合，能更合理的對電子行業上市公司的績效進行評價。

三、實證研究設計

上文主要從理論的角度闡述了EVA指標相比較傳統財務指標在企業績效評價中的先進性。下文以2012年至2014年電子行業上市公司為研究對象，采用統計性描述和相關性分析等分析方法，從實證的角度說明EVA指標對電子企業績效能力的解釋力是否優于傳統的財務指標。

（一）樣本選擇與數據來源

本文以我國目前A股上市的電子行業的公司為對象，從中選取了438個樣本，時間跨度為2012年至2014年（樣本構成見表1）。樣本選取過程遵循以下主要原則：

1、樣本公司必須是目前已經上市的公司；

2、樣本公司不包括B股和H股上市公司，不包括ST公司；

3、樣本公司有關研究變量的數據在所選研究年分內真實完整，無數據缺失。

研究中電子行業上市公司2012年至2014年的年報資料主要來自于巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn），計算EVA值所需要的包括β值等樣本公司的相關數據以及樣本公司企業績效評價的傳統指標數據均來自于國泰安數據庫。

002138 順絡電子 002528 英飛拓 600776東方通信002151 北斗星通 002577雷柏科技 600800天津磁卡002156通富微電 002579中京電子 600839四川長虹002161 遠望谷 002583 海能達 600888新疆眾和002179中航光電 002587奧拓電子 600980北礦磁材002180 艾派克 002600江粉磁材 600990四創電子002185華天科技 002618丹邦科技 601231環旭電子002188 新嘉聯 002635安潔科技 - -

（二）變量定義

研究中涉及的研究變量包括市場價值（MV）、經濟增加值（EVA）、每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）、總資產凈利率（ROA）、資本規模（lnC）和資產負債率（DAr）。

1、因變量

本實證研究中以市場價值（MV）作為因變量，以此作為衡量上市公司績效好壞的評價標準以及EVA指標體系的業績評價根據。

2、自變量

研究中的自變量包括衡量業績常用的每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）和總資產凈利率（ROA）等傳統指標以及通過計算獲得的經濟增加值（EVA）指標。

3、控制變量

本文參照以前學者的研究，將資本規模（lnC）和資產負債率（DAr）這兩個會對企業價值產生影響的變量作為控制變量。上述各指標的計算公式見表2。

表2 指標計算公式

針對樣本數據，本文將從描述性統計、傳統指標與EVA指標的相關性分析、傳統指標和EVA指標與市場價值的回歸分析三個方面入手，借助SPSS23.0統計分析軟件進行實證研究。

（三）模型構建

基于上述假設，本文將構建如下模型，分別用于檢驗假設1和假設2。

用于檢驗假設1，建立回歸模型（1）：

INDEXi指的是本文研究的五個自變量

用于檢驗假設2，建立回歸模型（2）：

四、實證分析過程

（一）描述性統計

描述性統計分析結果如表3所示。

表3 各項指標描述性統計

根據表中數據不難發現，樣本公司的EVA、EPS、ROA、ROE的平均值都為正，說明電子行業的上市公司從總體上來講都是創造價值的。而市場價值和經濟增加的標準差相對來說都比較大，說明市場價值和經濟增加值的數據波動幅度都比較大。

同時結合統計性描述的分析結果，我們可以看出，市場價值和經濟增加值作為絕對數，與每股收益、凈資產收益率和總資產凈利率這些相對數在量綱上和變異大小上都存在著較大的區別。因此在進行下一步分析之前，我們對數據進行了標準化處理，以消除上述原因對分析結果可能產生的影響。

（二）相關性分析

在本文中我們采用皮爾遜（Pearson）相關系數指標進行相關分析，分析結果如表4所示。

表4 樣本公司MV與各種指標的相關性分析表

從表中的具體數據可以看出，市場價值與經濟增加值在0.01的水平下顯著正相關，這說明經濟增加值與市場價值相關，對市場價值具有較強的解釋力。同時，經濟增加值與市場價值的相關性比每股收益、凈資產收益率、總資產凈利率等傳統會計指標與市場價值的相關性更大，經濟增加值對市場價值的解釋力更強。

（三）回歸性分析

1、針對假設1的回歸分析

對模型1進行一元回歸分析得到結果如表5所示。

表5 模型1回歸分析結果

從經濟增加值與市場價值的回歸分析結果可以發現，t值和F值都在1%的顯著性水平之下。這說明方程回歸系數通過了t檢驗，且回歸方程檢驗效果的表現指標——F值也通過顯著性檢驗，因此該方程能較好地反映公司績效與經濟增加值之間的關系。另外，調整后的擬合優度為0.528，說明自變量對因變量的解釋程度達到了52%。由此，我們可以得出結論：經濟增加值對市場價值有較強的解釋力。

反觀傳統財務指標，雖然其回歸方程和回歸系數也通過了檢驗，但是每股收益、凈資產收益率和總資產凈利率的擬合優度普遍偏低，這一結果驗證了本文的假設1。

2、針對假設2的多元回歸分析

為更好的研究經濟增加值對市場價值的解釋情況，對含有傳統財務指標的模型1分別加入經濟增加值這一變量，進行回歸分析，得到如表6所示的結果。

表6 加入EVA變量后市場價值與傳統指標回歸分析結果

對比增加前后調整后的R2的變化，可以看出增加了經濟增加值這一變量后，對于傳統指標而言，擬合優度均較原來有所提高，且都在經濟增加值對市場價值的擬合優度（0.536）以上，因此經濟增加值的加入更有利于對市場價值進行解釋，而且經濟增加值在結合傳統指標后，對市場價值的解釋力也有所提高。

在此基礎上，為了更好的對市場價值進行解釋，構建了模型2，根據模型2進行多元回歸分析得到的回歸分析結果如表7所示。

表7 模型2回歸分析結果

該多元線性回歸模型的調整后R2為0.593，擬合優度較高，同時F在1%的水平下線諸，說明該方程通過t檢驗。另外，對比表4中的擬合優度（原本最高是0.528），模型2的擬合優度更高，表明將解釋變量對被解釋變量MV的解釋程度提高到了60%。因此驗證了本文的假設2，經濟增加值指標與傳統指標結合使用，使它們各取所長，彌補各自的不足。

五、結論及建議

從本文的分析過程中我們發現，當回歸方程中新增經濟增加值這一變量后，原來的傳統指標自變量對市場價值變動的解釋力普遍存在較大幅度的提高，說明在評價企業的績效水平時，相較于傳統指標，經濟增加值指標在一定程度上包含了傳統指標所欠缺的部分因素。所以經濟增加值指標能更好地對上市公司的績效進行評價。

同時我們也關注到盡管經濟增加值有著較強的解釋力，但仍不能完全地替代傳統指標對市場價值進行解釋，傳統指標在績效評價中仍具有存在價值，傳統指標包含著一些經濟增加值不能提供的信息。因此，在對上市公司績效評價時，引入經濟增加值這一指標的同時一定要注意不能僅依賴于這一指標，而應該將經濟增加值指標與傳統指標結合起來，從而彌補各自的不足。另外在運用財務指標的同時，應輔之以必要的非財務指標，這樣才能從多層次、多角度全面的對目標企業進行科學合理的績效評價。

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Economic Profit and Corporate Market Value—Empirical Evidence Based on China's Listed Companies in Electronics Industry

ZHOU Hui
Nanjing Auditing University,Nanjing 211815

With the era of knowledge economy,performance evaluation has become an indispensable method to make the corporation's internal management more efficient.At the same time,the community is increasingly concerned about the objectivity and truth of the performance evaluation.This paper selects 146 companies on the A shares in the electronic industry from 2012 to 2014 as research subjects,examines the explanatory power of Economic Value Added (EVA)to market value,compared to the traditional indicators.The study found that (1)There is a clear positive correlation between EVA and the market value of listed companies in the electronic industry.Therefore it is feasible to use EVA to measure the performance of companies in the electronic industry. (2)After integrating the EVA index with the traditional financial index,the financial performance of listed companies can be evaluated more reasonably.

Performance Evaluation,Economic Value Added,Traditional Financial Index,Market Value,Electronic Industry

F270

A

周卉，女，江蘇南通人，南京審計大學研究生，研究方向：政府審計；江蘇南京，211815