資本市場長期看好

李迅雷

元旦已經來臨，我們跨入了2016年。2016年的經濟會怎么樣？資本市場又將如何演繹？對此很難預測。一般來講，大家一致預期的東西往往會錯。筆者有不少觀點跟大家的預期比較一致，所以也僅供參考。

2016年不會是經濟周期的拐點

中國經濟到底好還是不好？2015年11月份的數據一公布，大家又在企盼經濟見底了，覺得數據很好，工業增加值在回升，固定資產投資增速在回升，貨幣M2在回升，房地產銷售額增速在回升，消費也在回升。這么好的數據，是否意味著經濟已經見底了？恐怕還不能這么樂觀。

中國經濟下行是長期趨勢，為什么是長期趨勢呢？因為長期數據一直在往下走，如投資、出口等。所以2015年11月份的數據會對趨勢有影響嗎？應該影響不大。

不少經濟學家在演講中都說，可能2016年會出現一個拐點，或是經濟，或是改革，或是產業。筆者認為，拐點這種東西，是可遇不可求的。

如房地產，預計2016年的房地產銷量比2015年要好，但比2013年要差。一旦趨勢形成，就很難改變，房地產投資增速什么時候見頂的？2010年已經見頂。我們現在還期望房地產能夠對中國經濟重新有拉動的作用？這個已經不太現實了。趨勢一旦形成，就很難改變。比如，已經很久沒有聽說中國大媽去買黃金了。黃金價格下跌后的前三年中，中國大媽都是前仆后繼買黃金，因為她們以為不久就要反彈，要發生貨幣戰爭，所以就去搶購。現在黃金已經跌到1000美金，反而沒有人認為向上的拐點已到，急著去買了。

相比漫長的歷史，人作為一個壽命很短暫的動物，總是想著在有限的時間里有拐點出現，想著每年都可能成為歷史的轉折點，是不太現實的。我們往往把一個小的波動就當作是一個拐點，顯然是不對的，2015年11月份不過是一年的 1/12，即便一年的走勢向上或向下，也未必能夠改變大趨勢。

因此，我們還是要有更大的耐心去等待歷史的變遷。如拉動經濟的三駕馬車中，投資已經連續多年在往下走，出口也往下走。中國的出口額已經占到全球總出口的12%，這種比例是不大可能繼續上升了。不僅是中國的投資增速在往下走，全球的貿易額增速也都在下降。看一下海運指數，現在不僅是國際的海運指數，我們國內的鐵路貨運量也是負增長，發電量增速也大幅回落。貨物的流動性在下降，投資增速也在下降，所以內部因素和外部因素都不支持經濟轉暖。只有消費的數據還可以，就是新型消費的比重在上升，尤其是交通通訊、文化娛樂、健康保健等這類新消費的占比在上升。

經濟的波動就是一個周期性的過程。中國經濟或許正處在庫茲涅茨周期（房地產周期）的下行通道中，據說該周期一般是18～25年，如果從2000年開始算起，已經經歷了16年。政策肯定是要逆周期的，但政策往往只能改變斜率而不能改變趨勢。所以，確實沒有必要對政策妄加評論，或者自以為有高招。比如，降準降息對融資難融資貴問題的解決有一定效果，但對實體經濟的效果似乎不是十分明顯。2016年的一致預期是降息空間很小，降準空間較大。對財政政策的預期也是一致的，即赤字率將提升至3%。但筆者認為財稅改革的空間不大，理想很豐滿，現實很骨感。

2016年將延續高杠桿

對于2016年，并不悲觀，因為總體風險還是可控。當大家都在擔心爆發危機時，就不會有危機爆發。為何不會爆發金融危機或經濟危機呢？第一個理由就是之前股市深幅調整之后沒有一家金融機構倒閉，也沒有一家金融機構出現巨虧，說明金融機構在風險防范上做得不錯。目前股價比股市深幅調整發生時低了一些，且杠桿率水平也大幅下降。

第二個理由是房價也不會出現大跌。因為中國居民的資產負債表太好了，中國的買房群體，其銀行貸款只占到他的房價總值的10%。美國房價水平確實比中國便宜，但為什么撐不住，因為購房者大多是靠貸款。中國的購房者買房基本上都是自己全額付款。美國為什么出現次貸危機？就是因為不斷給低收入群體提供利率較高的次級貸款，導致房價不斷攀升，到2008年，美國居民房貸已經占到住宅房價總值的55%，所以才爆發了次貸危機。

第三，中國的外債規模非常小，也就3萬多億人民幣。因此，即便出現人民幣的大幅貶值，中國也不會重蹈當年拉美和東南亞出現償債危機的覆轍。當然，筆者認為2016年人民幣也不會出現大幅貶值。央行近期的出招還是很聰明的，因為遲早美國會加息，與其加息后人民幣被動貶值，不如趁加息前主動貶值。美國加息之后，美元指數也未必繼續走強，而目前人民幣指數與去年同期比，只升值了2%。這兩方面考慮，決定了2016年大幅貶值的可能性不大，畢竟我國實行有管理的匯率政策。

2016年最大的風險或是民間債務鏈斷裂事件的增多，不僅導致剛性兌付被打破，而且會引發市場恐慌。因為中國的最大問題在于企業的債務過重，這會增加銀行的壞賬，當然銀行對壞賬準備還是比較充分的。但國有企業的債務已經達到78萬億元人民幣，還沒有計算民營企業，這樣的債務規模應該在世界上是最高的，這是一個潛在風險。不過國有企業背靠政府，地方政府債務的背后也隱含著中央政府的信用，且中央政府的債務并不重。所以總體來看，屬于國有的部分風險還是可控的。不可控的是民企的債務，民企的債務到底有多少，算不清楚，也沒有一個公開的數據。但是至少民企在銀行信貸中的占比不高，民企在民間的債務可能會高一些。但是，2016年剛性兌付可能會被打破。要避免發生區域性的債務鏈斷裂事件，因為會波及全國。

2016年高杠桿肯定還會延續，房子泡沫不會破滅，股市泡沫也難破滅，因為一破滅那就不堪承受。所以，政策上還是會延續一以貫之的辨證邏輯，即既要防范局部性、系統性風險的發生，又要避免泡沫進一步擴大。

2016年資本市場繁榮可期

資本市場在整個中國經濟中的重要性，已經越來越提升。2015年前三季度整個GDP增量中，金融的增加值占到20%。

中國現在是全球第二大經濟體，但經濟增量是第一大的，因此，中國的金融對于全球的資本市場都有舉足輕重的作用。為什么中國央行稍有動作，全球各大資本市場都會出現波動，就是因為中國的金融體量大了。為什么GDP增加值中金融的比例在上升，因為實體經濟的比重在下降，金融的比重在上升。實體經濟投資下行，錢就進入金融領域。從大金融角度看，資本市場機會更多一點，主要邏輯依據是錢往哪個地方流，居民的儲蓄在往外流，作為投資，要找到流向很重要。

中國過去三十年來人口往東南流，這帶來了長江三角洲、珠江三角洲的繁榮。經濟好能夠帶來將就業，帶來就業的就是真的增長，沒有帶來就業都是假的增長。所以一定要看到流向，投資只要跟著主流方向走，就肯定是對的。

從居民的資金流向看，經歷了三個時代：第一個是存款時代，是指1980、1990年代的財富增長主要來自于銀行存款；2000年之后是進入房地產市場；2014年之后就是金融產品時代。大量的錢流到了金融領域，尤其流到了資本市場，導致銀行理財、信托產品的規模大幅度增加。未來居民資產還會從房地產領域不斷地流出。

對金融產品的配置增加，可以從需求端角度來理解，因為居民原先的金融產品是低配的，會有一個從低配到標配的過程。房地產原先是高配的，未來要回到標配。所以，由于資產錯配導致的居民對金融產品需求大增。第二個需求是人口結構變化導致的需求。由于人口老齡化之后，經濟下行導致銀行利率下行，因此居民存款會減少；而人口老齡化又會導致房地產的需求減少，所以要加配金融產品。

從供給角度來講，原先銀行把錢放給大企業，是因為那個時候是以重化工業為主，可以拿廠房、土地做抵押，導致中國的間接融資比重非常高。現在新的行業大多是輕資產行業，比如IT、文化傳媒，沒有資產，向銀行借錢借不到，只有通過資本市場融資，讓PE和VC參與融資，這樣資本市場直接融資的比重就會上升。再加上互聯網金融的發展，信息充分，融資成本降低。互聯網技術等信息技術的廣泛應用，對資本市場的發展非常有利。

為什么看好金融行業、看好資本市場，從供給端和需求端這兩個端來分析，資本市場不是短期看好，而是長期看好。

注冊制會否帶來股市風格轉化

注冊制肯定會對目前的A股市場有一定影響。現在估值為什么那么高，是因為股票供給不足，隨著注冊制、資本管制放松，供給就會大量增加。而且現在政府鼓勵“大眾創業萬眾創新”，也提到要增加直接融資的比重，這需要繁榮的資本市場來支持。今后股市面臨壓力，主要是供給方面的壓力，這個壓力已經來了，但不會那么快就變成現實。這次推出注冊制時也講到，在證券法沒有修改之前，有兩年的豁免權，但隱含意義就是這兩年是緩沖，不會有大量的股票發行，從而打破供求平衡。

估計注冊制初期階段會限價和限量，不會直接把價格放開。更何況現在還有700多家公司在排隊上市，如果因為注冊制把股市打壓下去，等于融資功能又沒有了。大家一定要領會我國的政策特色，這是中西方思維邏輯的差異。西方人習慣于形式邏輯，如俄羅斯的休克療法；中國人習慣于辯證邏輯，即往往會提出“既要怎樣，又要怎樣”，追求平穩和兼顧。如證監會發言人是這樣解釋注冊制：“注冊制改革將堅持市場化、法治化取向，建立健全市場主體各負其責的體系，保護投資，便利融資，把握好改革的節奏、力度和市場可承受度的關系，統籌兼顧、循序漸進，確保市場穩定運行。”

總體的判斷，2016年還是資金的供給比需求多三萬億元人民幣左右，如養老金入市、銀行理財產品規模擴大、外資進入等。當然，這是基于當前的靜態分析。

長期以來，股票供給不足是估值偏高的主要原因。目前所有A股的市盈率中位數99倍，之所以不用平均數，是因為我國股票的市盈率分布偏差很大，低市盈率的個股權重很大，市盈率又很低，一平均的話，就會把整個市盈率水平拉下來。美國股市的市盈率中位數和平均數非常接近。A股是一個估值相對扭曲市場，平均數和中位數的偏差很大。

估值結構之所以扭曲，與市場制度和投資者結構有關。估值取決于風險溢價，包含了信用溢價和流動性溢價，A股具有非常好流動性，故流動性溢價很低，可以低到負值；又因為股市是受到一定保護的市場（類似于剛性兌付），有退市的規則但退市的不多，因此信用溢價也非常低，也可以看作是負的溢價，這在全球股市上很少見。所以研究25年以來的市場發展歷程，經歷了B股對境內個人投資者開放、股權分置改革、滬港通、非流通股逐步變為流通股，這些都是觸發修正估值扭曲的契機，也可以看作是風格轉換的誘發因素，但事后檢驗，這些因素都沒有成為藍籌股走強、小股票走弱的拐點。由此來推測，注冊制恐怕也不會成為股市發生風格轉換的拐點。風格轉換應該是一個漸進的過程，這與股票的供給量和投資者的構成有關。

如前所述，我國的政策風格是力度、節奏平緩。此外，約85%的交易量是由散戶創造，因此市場的大部分股票定價是由散戶決定，機構缺乏定價的能力。公募基金雖然也是機構投資者，但是公募基金的投資較為被動，散戶有贖回、申購權。總體看，我國長期投資者的規模不夠大，占比也很低，這也決定了風格轉換、估值糾偏是一個長期過程。

從基本面看，大盤藍籌股多屬國有企業，不僅行業多為周期性行業，大多處在衰退階段，而且公司治理方面也存在缺陷。根據國家統計局對2015年不同所有制企業的經營情況所做的統計結果，國有企業1～10月份的主營業務收入同比下降25%，利潤總額同比下降8.3%，而私營企業則分別同比增長6.2%和5.1%。

由此看來，A股市場的“中國特色”在今后相當長的一段時間內還將延續。小市值股票、ST股票以及高市盈率的題材股還會繼續它們的“高價差收益”。以小市值為例，2006年以來的10年里，每年初都等額買入市值最小的那5%的股票（例如，2011年初為102只，市值門檻為16億人民幣），則年均收益率（復利）高達40%多，2006年歲末至今市值增長了56倍；若買入市值最高的那5%的股票，十年來市值只增加了1.6倍，簡直是天壤之別。同期所有股票的平均漲幅是7.6倍，高市值組合唯一跑贏低市值組合的年份是2006年。

2016年是“十三五”規劃實施的第一年，也是中國經濟繼續轉型和改革之年，主題性的投資題材應該更加豐富，如與創新發展目標相關的有“中國制造2025”、信息經濟、現代服務業等相關行業；與綠色發展目標相關的有低碳循環、新能源汽車、污染防治、水資源管理等相關板塊。在經濟增速下行背景下，企業的盈利水平很難提升，因此業績還難以作為投資主題。

2016年資本市場依然會保持繁榮。但對所謂資產配置“荒”的理解，筆者認為這個“荒”不在權益類產品上，否則，高分紅的銀行股應該被看好；也不在目前的銀行理財產品或債券品種上，顯然收益率又太低。恐怕是在與市場化利率水平相適的產品上，即收益率水平介于銀行理財產品和信托產品之間的固收類產品。畢竟，2016年投資者還要考慮本幣貶值的風險，要求更高的風險溢價。投資者的風險偏好應該比2015年有所下降，因此股市的整體波動幅度將收窄。債市也不會像2015年那樣上漲，畢竟降息的空間已經不大了。