湯臣倍健IPO超募融資與資金管理效率

趙越

一、制度背景

2009年10月我國創業板正式推出，截止2014年底已有406家公司在創業板上市，創業板上市公司隊伍正不斷壯大。然而大多數創業板上市公司表現出IPO超募融資現象，首批上市的28家創業板上市公司超募率就達到86.47%。截止2013年底，據WIND資訊顯示，在創業板上市的355家上市公司實際募集資金2 149.18億元，計劃募集資金872.58億元，超募率達146.30%，遠高于主板市場。

針對創業板上市公司IPO超募問題，2009年10月15日深交所頒布《深圳證券交易所創業板上市公司規范運作指引》對創業板上市公司募集資金管理進行了規范，強調超募資金也要存放于募集資金專戶。2010年1月5日深交所發布了《創業板信息披露業務備忘錄第1號——超募資金使用》，并于2012年8月16日進行了修訂。該備忘錄嚴格限制了超募資金的用途，強調超募資金應當切實根據公司的發展規劃及實際生產經營需求，妥善安排使用計劃。

巨額超募資金的產生主要是由于創業板上市公司大多都是一些發展潛力大的高成長性公司，投資者對這些高成長性的上市公司寄予很大的預期，因此IPO發行價過高，超募現象突出。過多的超募資金會導致上市公司濫用募集資金，投資效率低下，而且損害公司價值和投資者利益，甚至影響資本市場實現資源最優化配置，不利于社會經濟的長期穩定發展。學者們對中國資本市場超募資金的產生和投資效率展開了一定的討論，但截至目前還沒有對上市公司超募資金管理深入剖析的典型案例研究。本文以2010年12月15日在深圳證券交易所創業板上市交易的湯臣倍健（股票代碼：300146）為例，深入分析公司超募資金投入各項目產生的效益，對超募資金的管理和使用進行案例研究，以期為其他上市公司管理和使用超募資金提供參考依據。

二、湯臣倍健IPO融資動機分析

（一）公司簡介

湯臣倍健創立于1995年10月，2002年系統地將膳食補充劑引入中國非直銷領域，并迅速成長為中國膳食補充劑領導品牌和標桿企業，也是中國保健行業第一家AAA信用等級企業。公司的主要業務是膳食營養補充劑的研發、生產和銷售。2010年8月，國際籃球巨星姚明簽約成為湯臣倍健的形象代言人，同年12月15日，湯臣倍?。ü善贝a：300146）在深圳交易所創業板掛牌上市。2011年7月，湯臣倍健被評為“2010中國創業板上市公司20強”。2012年1月，湯臣倍健入選福布斯2012中國最具潛力上市公司榜。2014年，公司總資產2 701 174 365.96元，凈資產2 447 695 999.81元，營業收入1 704 980 536.89元，凈利潤502 594 966.94元。

（二）湯臣倍健IPO及超募資金情況

根據湯臣倍健首次公開發行招股說明書顯示，計劃發行數量為1 368萬股，計劃募集資金為28 068萬元。公司經中國證券監督管理委員會“證監許可[2010]1695號”文核準，向社會公開發行人民幣普通股（A股）1 368萬股，每股面值人民幣1.00元，每股發行價為人民幣110.00元，募集資金總額為人民幣1 504 800 000.00元，扣除發行費用人民幣79 542 000.00元，實際募集資金凈額為人民幣1 425 258 000.00元，發行市盈率115.29倍，超募資金114 457.80萬元，超募率407.79%，其發行價刷新了創業板開板以來發行價紀錄，成為創業板第一高價股，也僅次于中小板海普瑞（002399）148元的發行價。

（三）湯臣倍健募集資金使用計劃

湯臣倍健在首次公開發行招股說明書中承諾將募集資金主要用于生產車間新建項目、營銷網絡優化技術改造項目以及信息系統技術改造項目，計劃投資額分別為13 902.00萬元、12 300.00萬元、1 866.00萬元，另外超募資金114 457.80萬元主要用于其他與主營業務相關的營運資金。隨著公司業務規模不斷擴張，公司的產能逐漸不能滿足業務發展的需要，通過新建生產車間擴張規模可以進一步提升公司的產能。隨著公司的品牌知名度的提升，產品銷量的高速增長，公司的營銷網絡渠道也暴露出廣度、深度不足、缺乏先進的管理經驗等問題，于是借鑒國際上連鎖經營模式，公司大力拓展連鎖店市場，優化營銷網絡渠道建設。以上兩個戰略項目的實施必須要以先進的信息系統技術為支撐，因此公司大力推進信息系統技術改造，提升公司信息化管理水平。

三、湯臣倍健IPO超募資金投向效率分析

（一）湯臣倍健超募資金投向

通過查閱公司公開披露的公告，如表3-1所示，湯臣倍健各項超募資金根據生產經營需要妥善安排，董事會對公司各項超募資金使用進行決議并公告，獨立董事、監事會、保薦機構也都出具明確同意的意見并公告。湯臣倍健超募資金主要投向為償還銀行貸款、永久性補充營運資金、品牌建設、收購珠海普迪電子公司、擴大生產基地產能項目以及連鎖營養中心項目。

表3-1 湯臣倍健超募資金投向

單位：萬元

注：資料來源于湯臣倍健公開披露的公告

（二）湯臣倍健超募資金投資效率分析

1.品牌建設項目。

2010年7月公司成功簽約姚明為形象代言人，以姚明為形象代言人的品牌推廣策略逐步展開，為了進一步提升“湯臣倍健”品牌的知名度、美譽度和忠誠度，完成“湯臣倍健”由渠道性品牌向大眾知名品牌轉變，公司2011年1月9日公司將26 235萬元用于品牌建設，以媒介廣告為主，輔助各類品牌活動、終端促銷活動、公司形象推廣、售后服務，形成整合營銷及立體品牌推廣行為，全面推進“湯臣倍健”品牌建設。

2011年春節之后品牌建設投資效應在終端開始顯現，湯臣倍健誠信、健康的形象得到了市場和廣大消費者的認可，渠道的拓展速度與議價能力大大提高，渠道的深度營銷明顯提高，單店銷售特別是大型連鎖藥企銷售明顯提升。湯臣倍健在2011年和2012年主營業務收入分別為595 817 858.92元，1 061 638 677.96元，增長率分別為92.84%和78.18%，呈現出高速增長，這些都歸功于品牌建設投入，品牌建設投資表現出很高的投資效率。2013年3月21日公司又追加12 136萬元投資，使用33%的超募資金用于品牌建設符合公司品牌戰略計劃，有利于建立公司的品牌理念。

2.連鎖營養中心項目。

湯臣倍健全資子公司廣州佰健從2009年開始實施連鎖營養中心拓展計劃，已呈現超預期發展趨勢。為抓住此良好市場機遇，2012年2月21日公司使用15 565.91萬元（占超募資金14%）增資廣州佰健用于開設湯臣倍健連鎖營養中心項目，進一步加強營銷網絡廣度和深度建設，確立和加強湯臣倍健在膳食營養補充劑行業的市場地位。

公司實施連鎖營養中心項目是基于原有銷售終端以藥店、商超為主，因受場地限制，難以為顧客提供直接、充分的服務，即公司和消費者之間缺乏直接聯系，難以直接了解消費者對公司產品和服務的需求，在“公司→零售終端→消費者”整個流程中，公司和消費者之間由于中間環節的存在容易產生信息不對稱的脫節情況。公司最初的設想是連鎖營養中心的設立能為周邊社區和傳統終端提供支持和服務，使周邊社區和傳統終端的顧客享受公司提供的如健康檢測、膳食指導、咨詢、定制個人營養計劃等服務，又可使顧客對公司產生依賴，同時還能產生連帶銷售。但是該項目投資效率卻并不樂觀，如表3-2所示，從2012年到2014年產生的效益微乎其微，甚至在2013年出現效益為負的情況。

表3-2 湯臣倍健2012～2014年

連鎖營養中心產生效益情況

單位：元

注：投資效益以項目能帶來的凈利潤衡量

公司于2014年下半年對原有業務及包括連鎖營養中心在內的現有項目進行梳理，已調整對應廣州佰健的原有業務布局，對連鎖營養中心項目進行業務收縮，2014年內收縮了部分網點，截至2014年12月31日，連鎖營養中心縮減為657家，較2013年底減少了90家。2014年連鎖營養中心的自營店、聯營店以及加盟店收入也因為網點的收縮有所減少，而在電子商務平臺進行的批發業務收入占了全部收入的一半以上。2014年的網點調整進一步說明連鎖營養中心在前兩年的投資效率并不理想，改項目的選址、裝修、人員、檢測儀器的配置要求較普通連鎖店高，產生的費用高，然而并不能帶來銷售收入的高速增長，導致效益為負。

3.珠海生產基地產能項目。

由于2010～2011年湯臣倍健銷售業績連續兩年高位增長，2010年度實現營業收入同比增長68.58%，凈利潤同比增長76.54%;2011年度實現營業收入同比增長90.12%，凈利潤同比增長102.41%，IPO募投項目“生產車間新建項目”規劃產能與設備配套已無法支撐原規劃的4年增長需求，為了確保滿足產品市場供應，公司2012年2月使用15 986萬元超募資金用于進一步擴大珠海生產基地產能項目。

表3-3 湯臣倍健2012～2014年

珠海生產基地產能項目效益

單位：萬元

“進一步擴大珠海生產基地產能項目”與IPO募投項目“生產車間新建項目”的產能不可分割，均屬于3號廠房的建設項目，因此共同進行效益測算。2012年由于項目投產初期生產尚不穩定，效益未達到預期，2013年項目開始達到預期效益。截止2014年年底，根據募集資金使用專項報告，該項目的效益共同計算金額為41 514.97萬元，而依據進一步擴大珠海生產基地產能的可行性研究報告預期2014年帶來的凈利潤為20 117.91萬元，可見已遠遠超過預計投資效益。

4.收購珠海普迪電子。

珠海普迪電子（以下簡稱普迪公司）公司位于珠海市三灶科技工業園二期，緊鄰湯臣倍健現有生產基地，占地面積為33 869.3平方米，為并購后的整合、改造、擴產提供了土地保障。已建有廠房等建筑物及輔助設施，其中廠房的建筑面積約5 334平方米，宿舍建筑面積約2 950平方米。

湯臣倍健收購普迪公司100%股權后，充分利用了普迪公司的土地資源及廠房等建筑物，一方面，及時利用一部分場地用于倉儲以及員工生活宿舍;另一方面，長遠規劃用于生產的儲備發展用地，視公司的業務發展與實際需要，適時通過技術改造、新建膳食營業補充劑產品生產線等方式，打造膳食營業補充劑的全新產能。此外，此次收購性價比較高，普迪公司截至基準日（2011年9月30日）的凈資產評估值約為2 509萬元，收購價為2 340萬元，而且收購成本相比公司通過土地一級市場直接購地新建廠房的成本更為節省，更為重要的是節約了生產車間建設與啟動時間，更有利于實施和達到公司的戰略目標。

5.永久性補充流動資金及償還銀行貸款。

隨著公司業務規模的擴大，公司在原材料購買與儲備、人工成本、在產品和產成品等方面的資金需求和資金占用將持續增加，公司流動資金需求不斷增大。湯臣倍健分別在2013年1月使用22 000.00萬元和2014年2月使用13 194.89萬元及其利息約5 344.92萬元共約18 539.81萬元超募資金永久性補充營運資金。按當時最新的1年期貸款基準利率6%計算，分別每年可為公司減少潛在利息支出約1 320萬元和1 112.39萬元，該項超募資金使用根據公司實際經營需要，沒有違背公司的發展戰略，且為公司帶來潛在的投資效益。

公司于2011年1月11日提前償還了將于2011年6月1日到期的銀行貸款合計7 000萬元，貸款年利率5.1%，此次公司使用超募資金提前償還銀行貸款，約降低公司財務費用支出120萬元，充分體現出超募資金的使用效率。

四、案例啟示

案例分析結果表明湯臣倍健建立了良好的超募資金管理制度，為此后超募資金的高效使用奠定了基礎。截止2014年2月湯臣倍健超募資金114 457.80萬元全部投入生產經營，各項投入均與公司發展戰略以及主營業務聯系緊密，總體上超募資金管理效率高，與廣大投資者的利益目標基本一致。從以上案例研究得到的啟示有：

1.上市公司應高度重視超募資金管理，制定規范的超募資金管理制度。規范的超募資金管理制度才能帶來高投資效率。湯臣倍健超募資金投入的各項目總體上表現出較高的投資效率，這與其規范的超募資金管理制度是息息相關的。超募資金的使用應嚴格按照公司制定的募集資金管理制度，由董事會決議，經獨立董事、監事會、保薦機構都出具明確同意的意見并公告。上市公司應建立規范的超募資金管理制度，并根據最新的政策不斷進行修訂和完善。

2.上市公司超募資金的投向應與公司的主要發展戰略緊密結合。湯臣倍健超募資金投入的幾大項目都是圍繞公司制定的戰略計劃展開，有利于公司的長遠發展，保護了投資者的利益。上市公司應根據公司發展戰略建立募集資金使用計劃，保證超募資金嚴格按照使用計劃進行投資。

3.上市公司應加強超募資金的管理效率，保護廣大投資者的利益。湯臣倍健各項目總體上具有較高的投資效率但也出現連鎖營養中心項目一直達不到預期效益的情況，但是公司很快進行了業務調整。因此，在各項目實際執行中仍然會出現效益達不到預期的情況，這時公司應分析項目執行中存在的問題，積極采取措施，提高超募資金使用效率，從而保護廣大投資者的利益。

······參考文獻···························

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（作者單位：中南財經政法大學會計學院）