企業上市對后續債務融資能力的影響

金城++曾晨

摘 要：企業選擇上市除了可以獲得大筆的權益融資，同時也對其舉債能力具有一定的影響。與過往文獻不同的是，本文將未上市企業按其上市板塊分為兩類，主板和中小板為一類，創業板為另一類。集中觀察不同板塊對上市企業后續債務融資能力的影響。最后研究發現上市對主板企業舉債能力沒有太大影響，對創業板企業反而略有不利影響。

關鍵詞：企業上市；債務融資能力；創業板；主板和中小板

一、文獻綜述

自從滬深開市以來，能夠掛牌融資一直是大型企業特別是面臨銀行信貸歧視的民營企業的重大階段性發展目標。但是隨著證監會對企業后續融資審核的不斷加強，企業后續股權融資的難度越來越大。退市制度的出臺實施也使得上市不再是企業發展的“終點”。

相對于審批工作繁瑣且面臨二級市場風險的股權再融資，債務融資是更為常規的募集資金方式。由于上市公開發行傳遞出市場和監管機構對企業合規性、財務穩健性和企業持續盈利能力的肯定，通常認為企業上市帶來的信用背書可以提高其借貸融資能力。

朱凱，萬華林，陳信元（2010）在研究中指出，上市能夠給企業帶來額外的債務融資能力，特別是經濟相對落后地區的非國有企業上市。還有其他研究中也有觀點指出當前創業板準入要求高，并沒達成到高新產業孵化器的初衷。

本研究在朱凱，萬華林，陳信元（2010）研究方法的基礎之上，將非上市企業分為創業板和主板兩類，分別估算這兩類非上市在上市之后長期債務對總資產占比的變化，以此來代表A股不同板塊在隱形信用擔保上的作用。

二、研究方法

考慮到股權分置改革對A股市場的深遠影響，研究樣本選取了從2006年1月1日起至2011年12月31日上市期滿三年的滬深A股上市企業，選每家上市企業均選取其上市后三年（不包括上市）當年的財務數據。

步驟如下：以非上市公司數據，對企業預期貸款水平進行估計，并計算出超額借款水平本文借鑒Titman 和Wessel（1988）的研究方法，設定如下模型估計企業負債影響因素：

第一步，分組對企業上市前債務融資能力進行擬合。回歸方程為：

longta=Con+a*tangible+b*Growth+c*Size+d*Coreroa（1）

longta為長期負債在總資產中的占比；tangible為有形資產（存貨和固定資產）占總資產比率；Growth為銷售增長率；Size為企業規模，以企業上期銷售收入的對數為代理變量；Coreroa為企業上期主營業務利潤除以資產總額，代表企業的盈利能力。這里選取銷售收入作為企業規模的代表是為了排除IPO融資對企業資產規模的直接影響。

第二步，根據擬合的系數，按照上市后的財務財務數據推算如果企業未能上市應有的長期負債對資產占比

longta*=+*tangible*+*Growth*+*Size*+*Coreroa*（2）

第三步，用當年企業實際長期負債對資產占比減去估算長期負債對資產占比：

longtares=longta-longta*

三、實證結果

實證結果發現對于企業借貸能力最為重要的因素是有形資產，這也企業借貸融資實務相符。企業借貸最主要的途徑是銀行借款，而銀行在企業貸款審核中最看重的也是可抵押資產。有形資產占比越大企業經營出現道德風險可能性越小。創業板回歸中核心資產盈利率的系數顯著為負，這與Titman 和Wessel（1988）中的結論是一致的。

按照回歸結果對超額借貸率進行計算，結果從分布上可以看出無論主板還是創業板longta_res都呈現明顯的右旋分布。

從而可以看出，按照估計，上市使得主板企業的長期負債對資產占比平均下降了0.166%，創業板企業的長期負債對資產占比平均下降了0.97%，將近1%。

四、結論

受于數據可得性限制，2006年至2011年在國內A股上市的企業1007家，但是在去除不可得部分后僅有261家作為研究樣本，未能按照上市年份和證監會行業分類進行分組回歸，研究結果會受到外部經濟環境的影響，以此為基礎進行估計結論會有所偏差。

但將主板和創業板進行比較還是可以發現，創業板上市對企業后續債務融資能力的影響要差于主板上市。在此猜想有兩個方面：從內因上講，創業板企業大多為民營企業，在籌資方面面臨銀行信貸歧視（Lu et al.，2012），而且這種歧視在上市后仍將繼續存在；從外因上講，創業板上市對企業持續經營，盈利規模和穩定性的要求都弱于主板規定，市場普遍認為創業板企業風險更高，創業板上市為企業提供的信用背書要弱于主板。

參考文獻：

[1]Titman， S and R. Wessel， （1988） The Determinates of Capital Structure Choice， Journal of Finance. VOL. XLIII， No.1 March， 1-19.

[2]T. S. Wirjanto and A. G. Huang， （2012） Is Chinas P/E Ratio Too Low？ Examining the Role of Earnings Volatility. Pacific-Basin Finance Journal， 20， 41-61.