供給側結構性改革重在重塑政商關系

僵尸企業消耗了大量金融資源

中國政府提出宏觀調控由需求轉向供給，進行供給側結構性的改革。最近國資委也表示，國企改革是供給側改革中最需要攻堅的部分，其中，清理僵尸企業、促進市場出清更是難中之難。僵尸企業之所以存在，從根子上暴露了我們長期存在的資產誤配、不良貸款問題。

現在談到中國經濟活力在往下走，一個很重要的原因是企業缺乏創新能力，生產的產品不符合市場需求。從宏觀上來看，整個經濟運行的速度降下來了。經濟活力不夠的一個表征是什么？是整個中國經濟中僵尸企業的數量在不斷增加。雖然可能不一定所有僵尸企業都暴露出來了，因為僵尸企業也會隱藏自己。但有越來越多的征兆表明，中國企業部門內部，僵尸企業的數量在增長。所以，調結構、去產能的本質是要恢復企業部門的活力。

什么樣的企業可以被稱為僵尸企業？通俗講，就是失去了盈利能力的企業，不能夠自我維持，按林毅夫教授過去講的，即缺乏自生能力的企業，就是僵尸企業。這類企業在財務上的表現就是，經營性的現金流入無法滿足它財務上現金流出的需求。這樣的企業，法律上講就應該要破產，要從市場上退出。但是，現在由于各種原因，各級政府出于一些其他目標的考慮，譬如為了維護社會穩定，不能讓失業率大幅度上升，或者利用這些企業繼續實施政績工程等等，而不讓它退出市場，甚至人為給它們進行“輸血”。如果這類企業缺乏行政性的資金注入的話，必然要退出市場，要死掉的。所以把它們稱為“僵尸企業”是形象的，因為在小說、電影形象中，僵尸缺乏自我造血能力，如果不吸血的話就會死掉。

中國經濟中僵尸企業越來越多，導致企業部門缺乏活力。當然首先它們自己沒有活力，而且會讓那些本來有活力、有效率的企業也活不起來。因為僵尸企業吸收了金融體系的大量金融資源之后，有效率的企業拿不到資金資源也難以有活力。僵尸企業的大量存在，就成了結構性改革、去產能必須要去解決的問題。

僵尸企業不斷增加，對應的問題就是銀行不良貸款在不斷增加，這實際上是一個問題的兩個方面。雖然大家目前看中國的銀行不良貸款，從統計意義上來講還很低，一般也就是2-3個百分點，和上世紀90年代末相比這個水平很低。但是，這么低恐怕和僵尸企業被隱藏起來了有關系。僵尸企業如果被隱藏起來，事實上也就意味著銀行的不良貸款被隱藏起來了，無法體現在統計上面，但事實上，這些不良貸款可能已經發生了。銀行部門的高級管理者對此心知肚明。

所以，要重視不良貸款會產生的宏觀經濟影響，或者說宏觀經濟后果。不良貸款本質上是什么？就是銀行貸款形成的資產價值需要進行重估。譬如說，商業銀行通過吸收存款，再貸出去形成的資產，過去值5000萬元，但現在獲得貸款的企業不能盈利，這筆貸款所形成的資產便不值萬元。假如價值重估這筆貸款只值1000萬元，那么，便要從銀行的資產負債表里面把資本金劃掉萬元。如果銀行不斷形成不良債權、不良資產不斷累加，它就會逐漸喪失貸款能力，因為資本金不足的原因。這個現象會導致什么呢？按照日本野村綜合證券研究所首席經濟學家辜朝明的理論，銀行和企業將不得不設法修復資產負債表。如果為了修復資產負債表，銀行減少貸款，企業減少投資，最后的宏觀表現就一定是總需求不足。

加杠桿不能忽視資產配置

由于銀行正規部門的不良債權或不良資產不斷累加，中國現在的確存在總需求不斷萎縮的問題，而且有越來越嚴重的趨勢。為什么現在看起來，即便我們的貨幣政策在不斷降準、降息，但是為什么大家覺得宏觀上還是很緊？因為雖然釋放出來了，但如果商業銀行部門的貨幣乘數也降下來了的話，即便中央銀行不斷把基礎貨幣放出來，也不能創造出更多的M2。所以，大家普遍感覺資金量很緊張，那是因為銀行喪失了貨幣創造的功能。而銀行不去創造貨幣的原因是，不良貸款的增加使得銀行不敢去，也沒有能力去創造貨幣了。

面對總需求不斷萎縮，宏觀當局在宏觀政策選擇上一般會認為，既然總需求往下走，那么，中央政府就必須采取擴大內需的政策，用行政手段來刺激內需，甚至直接來利用國有企業作為抓手來擴大內需。這種做法很容易被宏觀當局認為是恰當的做法。

總需求不足，就要擴大總需求，需要政府通過加杠桿的方式來穩定、甚至擴大總需求。因為不加杠桿的話，總需求萎縮對宏觀經濟的威脅、影響會非常大。關鍵問題是，加杠桿首先意味著，政府資產負債表的負債要加上去，對應地，馬上就面臨資產如何配置的問題。如果加杠桿以后，政府拿到的錢又是去給僵尸企業輸血，又是形成無效資產，未來經濟就會越來越困難。因為它會導致總需求不斷萎縮，金融部門不斷失去貸款能力這個事情。所以，政府加杠桿以后，資產如何配置才是更關鍵的問題。這一塊需要好好研究，即如何把加杠桿所產生的負債及形成的資產，用于改善中國經濟長期的供給能力。

比如說，政府可否加杠桿做教育投資。社會有巨大的基礎教育需求，政府為什么不可以在這個地方花錢？又如，我和施浩的研究表明，盡管中國西部地區基礎設施比較過剩，東部地區由于生產投資比較多，導致基礎設施反而欠缺，政府為什么不能在東部地區建設更多基礎設施？再如，中國現在環境污染這么嚴重，經常出現大范圍持久的霧霾，給人們的健康帶來巨大危害，為什么政府不在環境領域有更大的投入？這些事情政府都應該去做，做了對未來長期經濟增長都是有利的事情。

我特別擔心的是，因為政府看到了總需求不足，所以主動采取了加杠桿的宏觀政策，導致資源誤配反而加重了，因為把錢用在僵尸企業上面，又去投資沒有效率的領域，譬如，投到西部根本沒有企業入駐的開發園區里面，又在西部建很多根本沒有車在上面跑的高速公路。我們要重視銀行不良貸款所產生的總需求萎縮的宏觀影響，但是，我們同樣要防止政府進一步資源誤配的可能性。

目前，中國銀行體系就面臨著這樣一個資產重組的壓力。2008年全球金融危機以后，地方政府為了刺激經濟一共花掉了20多萬億元，但這些錢已經大量投到無效用途上，形成的是無效資產，產生的是一大堆僵尸企業。這個教訓不可不察。目前，我們試圖回避銀行不良貸款產生的資產重組壓力，我們不愿意讓不良貸款顯性化，但是，這個過程早晚會來。

這里，日本的教訓非常值得我們吸取的。日本上世紀90年代的不良貸款，主要的原因是什么？就是日本政府搞的財政投融資計劃。財政投融資計劃是當年日本面臨總需求不足以后，日本政府通過政府的金融機構——主要是郵政儲蓄的機構，來籌集資金，并且將這些資金用于政府關聯公司的公共項目，或者是對于目標領域進行政府貸款所產生的，其中很多貸款都用于海外投資。如果今天中國政府加杠桿后，拿錢去實施“一帶一路”戰略，去做海外項目的話，會跟日本當年搞的財政投融資計劃非常像。最后，由于日本財政投融資計劃并沒有效率，產生了巨額不良貸款，后來不得不在竹中平藏主政日本財經政策時，通過金融再生計劃來解決這些問題。所以，如果當前中國政府要加杠桿，就不能忽視資產配置。

避免對金融市場的深度干預

那么我們要解決僵尸企業問題，根本還是微觀基礎的再造。如何切斷僵尸企業的形成機制？如果不能夠做到這一點，如果政府加了杠桿錢還繼續投向無效企業、項目和產業的話，僵尸企業問題恐怕只會加重不會減緩。為什么現在越來越多僵尸企業暴露出來，當然更多的還是隱藏起來了。通過一些經濟學家設定的財務標準，我們還是有可能把大部分僵尸企業找出來的。

僵尸企業的形成根子，用一句大而化之的話，就是我們今天不恰當的政商關系，即政府這只手過多地參與到資源配置過程當中，其對市場機制的干涉太深、太重。具體有什么表現呢？第一個表現是國有企業改革始終沒有真正完成，使得政府可以通過國有企業這個抓手繼續干預下去。1999年十五屆四中全會對國有企業有一個深化改革的決議，強調要“有所為有所不為”，實質就是要求國有企業要從競爭性領域退出。但是，2003年國資委成立以后，這個政策不但沒有實施，反而強調國有企業要“做大做強”，在很多領域要形成控制地位，為此不惜讓國有企業占有大量金融資源。今天，絕大部分僵尸企業恰恰就是國有企業，就是因為國有企業所做的很多投資都是無效投資。

第二個表現是現在有不少民營企業與地方政府結成了一張“不可觸摸的網”，形成政府和一些民營企業家之間的利益交易關系。多年以來，地方政府喜歡對企業搞扶持名單，名單上的企業便可以以低于市場價格的成本來獲得各類生產要素，包括土地、貸款、用電等。導致一些本來有效率的民營企業，在拿到這些優惠以后不好好做主業，而轉向玩副業，最后把自己的優勢玩沒有了。東部沿海地區有很多優秀的民營企業，為什么感覺它們這幾年發展缺乏后勁？這恐怕和容易拿到優惠貸款等廉價生產要素，沒有積極性去做好主業是有關系的。最終，有些有效率的民營企業也逐漸變成了僵尸企業。

第三個表現是政府對金融市場的深度干預。現在一些地方政府在非正規金融領域出高息融資，非常敢于出價，似乎沒有打算還錢一樣。對此我也深有感觸。這使得中國的理財產品市場吸收的居民儲蓄，都被吸附到地方政府手中。當然，這也是政府加杠桿，只是問題在于錢被用于扶持國有企業、扶持名單上的民營企業去了，并沒有帶來效率提升，反而把資源誤配加深了。一個受到權力嚴重干預的金融市場，往往就是一個國家資產誤配的最大原因。

以上大體上就是我對目前中國經濟形勢及其未來區域的的基本判斷。最后談談策略方面。首先，長遠來看，所謂的結構性改革、供給側政策，瞄準的是要提升中國經濟的增長潛力。中國政府必須要繼續推進各項具有攻堅性質的改革。但是，我個人更想強調一下，短期的總需求管理與長期的總供給能力的改進，相互是不矛盾的，恰恰相反，前者還是后者的實現途徑。因為今天的投資形成的資本，就是明天的生產能力。在這個問題上面，我們一定要注意協調好總供給和總需求的關系，要通過今天的需求管理，來為明天的結構完善打下基礎，嚴格說，這本來就是同一件事情。

其次，短期策略上政府加杠桿是有道理的。關鍵是政府負債擴張以后，其資產如何配置？如果不解決這個問題，政府加杠桿的結果，很可能是短期的總需求刺激上去了，但是長期的總供給結構卻被進一步惡化。解決這個問題，根本上就是要求政府回歸本位，做自己該做的事情。政府一定要去提供公共產品和服務，而不是在競爭性領域繼續去干預市場運行。目前，政府在提供公共品上還有很多空間可以改進。一言以蔽之，還是政府自身定位要準確，要回到應該做的事情上去。如果這個問題不解決，短期內總需求不足通過加杠桿也許可以得到一時舒緩，但是，長期的結構調整將永遠不可能完成。

黃少卿上海交通大學安泰經濟與管理學院副教授