我國風險投資對高新產業技術創新的影響研究

梁 愷

(蘇州大學東吳商學院，江蘇 蘇州 215021)

1 前言

21世紀是知識經濟時代，知識經濟在國民經濟中占有主導地位，作為知識經濟典型代表的高新技術產業無疑成為各國保持經濟持續增長的關鍵點。作為高新技術產業發展核心的技術創新能力也就關系著現代國家經濟持續穩定增長的動力與國際競爭力。高新技術產業的技術創新活動需要大量的資金支持，而技術創新過程的不確定性高、技術專業性強以及商業化周期長的特點決定了其融資的困難。風險投資作為一種新型融資渠道的引入，其高風險、高收益的投資動機剛好符合高新技術產業市場化過程中呈現的高技術、高投入、高風險、高收益特點。

根據各國以往的理論和經驗，都表明風險投資能夠提升高新技術產業的技術創新能力。然而，我國風險投資對技術創新的影響程度仍有待實證檢驗，或者說與R&D相比，我國風險投資在促進高新技術成果產業化的過程中是否具有更高的效率仍需探討。基于這些問題的研究對我國高新技術產業的發展、改善高新技術企業融資環境以及我國金融體系的完善都具有重要的意義。

2 國內外研究現狀

2.1 國內外研究現狀

國外的風險投資起步較早，學術界在理論與實證上就風險投資與高新技術產業技術創新方面進行了廣泛深入的研究。Kortum and Lerner(2000)以美國1965-1992年20個產業的數據為樣本，將專利生產函數作為研究模型，研究發現風險投資能夠顯著的促進技術創新變量的增加，并且其對技術創新的效率為R&D的3倍。Romain and Potterie (2004)將16個OECD國家1990-2001年的數據作為樣本，研究結論為風險資本能夠通過促進TFP的增長、提高R&D的效果來影響技術創新。Ueda and Hirukawa(2006) 在 Kortum and Lerner研究的基礎上將樣本時段擴展至2001年，研究結果表明在美國的樣本層面上，隨時間推移風險投資仍能夠顯著的促進技術創新，并且效果更強。

我國學者結合風險投資仍處于成長階段的國情對風險投資與技術創新之間的關系作了大量相關研究，但研究結論的差異較大。龍勇(2009)以我國1997-2006年的數據為樣本，將專利申請量與高新技術產業出口額作為衡量技術創新能力的指標，將滯后變量線性對數模型作為研究方法，研究發現過去兩期的風險投資與R&D支出對本期的技術創新能力均具有明顯的促進作用。張翔(2013)以2006-2010年我國深圳中小企業板首次公開募股上市中小企業的面板數據為研究樣本，將R&D投入強度作為衡量企業創新能力的變量，研究結果表明風險投資對創新能力的提升具有顯著的正向效應，并且滯后作用明顯。

另一方面，也有大量的專家學者的研究成果表明，風險投資對高新技術產業技術創新沒有明顯的促進作用，也不是技術創新的主要原因。陳見麗(2011)將截至2010年5月底在創業板上市的76家高新技術企業作為樣本，并對企業有背景的風險投資作為一個虛擬變量，研究發現，風險投資參與度的增加不能促進高新技術企業的技術創新。謝偉平(2013)以截至 2010年底在創業板上市的 189 家 IPO 企業作為樣本，實證研究風險投資與企業價值之間的相關關系，最后檢驗結果表明R&D與企業價值顯著正相關，而風險投資不顯著正相關。

2.2 文獻評述

綜上所述，不論在宏觀層面還是微觀層面，國內外學者就風險投資對高新技術產業技術創新的影響程度這一問題，并沒有達成一致觀點。運用多元回歸分析方法檢驗各經濟變量之間的相互關系時，要求必須使用平穩的時間序列，這樣回歸才具有良好的預測功能，非平穩序列可能具有較好的擬合優度，但統計檢驗失效，使回歸失去意義。前人所做的研究大都忽視了這一問題，因此研究說服力并不強。

3 風險投資對高新技術產業技術創新的影響機制

對于高新技術產業的技術創新活動，風險投資具有銀行貸款等傳統融資方式無法比擬的適應性，非常符合技術創新的特點，并已成為高新技術產業技術創新的主要資金來源。在注資后，行業經驗豐富的風險投資家也可以協助、監督目標高新企業高效的利用資金進行技術創新活動。

3.1 風險投資契約式注資有利于培養高新技術產業創新的動力

風險投資在選擇投資項目時，會就項目的可行性與經濟價值性進行嚴格的考察與評估，這樣實質上的篩選過程即降低了投資風險又是項目創新成功的保障。其次，風險投資契約式分階段的注資模式可以有效降低風險。由于可能存在道德風險的問題，風險資本家與高新企業的權利與義務都會以金融契約的形式規定，風險資本家也會在早期提供少量的資本，并保留終止該項投資的權利。這樣可以使風險資本家通過監管獲得所需信息、識別風險，并對被投資企業施加影響，減少企業內部的機會主義行為，放棄一些市場前景不明朗的創新項目，提高企業的經營效率。因此契約式的合同使風險資本和被投資企業雙方為實現目標而共同努力，這對高新技術產業自主技術創新動力的提高起到了很好的催化作用。

3.2 風險投資可以為高新技術產業提供資本與非資本增值服務，提升高新技術產業的技術創新效率

風險投資作為一種能夠承受高風險、追求高回報的權益性投資非常符合高新技術產業技術創新活動的融資需求，在解決高新技術產業初期大量資本需求的同時，還可能夠通過參與董事會、制定發展戰略、監管公司財務等手段以及風險資本豐富的社會渠道資源為產業提供運營、財務、市場、人才引進、再融資等方面的管理和咨詢建議。而高新技術產業中大量的企業仍處于初創期，存在內部體系不完善、缺乏管理運營方面的經驗等問題，直接影響到技術創新的效率，風險投資提供的多樣化增值服務恰好可以對這些企業相關問題的完善提供很大的幫助。

3.3 風險投資有利于降低信息不對稱，加強高新技術產業內部知識的擴散，加速產業內知識升級

影響高新技術產業技術創新的一個關鍵問題就是知識，相關科技知識的獲得、吸收、轉化和應用無疑會在很大程度上影響技術創新活動。由于在高新技術產業內投資者與企業間存在信息不對稱、逆向選擇的問題，特別是當企業為了保持技術優勢不愿公布太多信息時，會導致一些創新程度高、成功可能性大的項目無法獲得充足的資金。風險資本家的專業才能可以很好的解決這一問題，風險資本家一般精通所投行業的相關知識，能夠更高效的處理信息，因此能夠有效降低信息不對稱。風險投資注資的同時，也會為企業帶來行業相關的知識資源積累，加快創新進度。同一時段內同一產業大量企業的創新活動也會推動技術創新市場的發展，有利于加快創新技術與企業信息的透明化進而加快產業內創新知識的擴散，促進整個產業內知識體系的升級，提升技術創新的速度。

4 研究設計與實證分析

4.1 樣本數據和變量設置

為保證研究結果的可信度與數據的準確性，本文所研究變量的數據都來自權威統計年鑒，相關相關數據分別來自國家專利局、《中國風險投資年鑒》等。由于我國風險投資行業起步較晚，限于資料的可得性，本文樣本期間為1994-2013年。根據文獻的研究成果以及風險投資對高新技術產業技術創新影響的機理分析，本文設置的變量如下列表1所示：

(1)解釋變量。VC代表風險投資每年在我國的高新技術產業方面的實際投入；研究與發展經費(R&D)是指在科學技術領域，為增加知識以及運用這些知識為創造新的應用所進行的系統活動，其投入也是高新技術產業創新活動的必要條件，所以本文把它作為另一個解釋變量。

表1 變量設置

用何種指標來衡量技術創新一直是學者們討論的熱點。本文選取專利申請受理量作為第一個被解釋變量，首先因為在以往經驗研究中專利已顯示出其在創新分析中的重要性，常用專利來評價技術創新產出，其次是因為其具有很強的開發與應用價值。另外，專利只是技術創新的中間產品作為衡量指標也存在很多缺陷，因此本文選取高新技術產業出口額作為另一個被解釋變量，因為其能直接反映技術創新為國家帶來的經濟效益，可以很好的反映高新技術產業的技術創新能力。

(3)控制變量。除了風險投資與R&D支持以外，還有很多因素也影響技術創新，如法律、人力投入、環境等。本文選取一個可以量化的指標，即研究與發展人員全時工作當量，這一指標是科技統計中衡量人力投入的通用指標，是指參與研究與發展的全時研究人員加非全時人員按工作量折算為全時人員數的總和。

4.2 研究設計

如前文所述，在進行回歸分析之前，應先對時間序列數據進行平穩性檢驗。本文通過Eviews7.2軟件運用ADF單位根檢驗來檢驗原序列與差分后序列的平穩性。平穩性檢驗結果如表2所示。

表2 平穩性檢驗結果

注：***、**、*分別表示檢驗結果在1%、5%和10%的水平下顯著。

表2中的結果顯示，風險投資額VC的數據序列存在單位根，對其進行一階差分后的序列D(VC)拒絕存在單位根的假設，因此風險投資額VC序列是一階單整序列)。按照同樣的處理步驟，可以得到：研究與發展支出RD序列是一階單整序列；R&D人員全時工作當量RDP序列是一階單整序列；高新技術產業出口額VE序列是一階單整序列；專利申請受理量P序列是二階單整序列。

從上表可以看出，在95%的置信水平下，除了專利申請受理量P為二階單整I(2)，其他所有變量都是一階單整的I(1)，即一階差分序列是平穩的。從協整理論分析，可以將高新技術產業出口額VE的原序列和專利申請受理量P的一階差分序列D(P)與其他變量分別進行協整性檢驗。

若單位根檢驗的結果表明所研究的變量都是一階單整，則可以利用協整性檢驗進一步檢驗變量之間是否存在長期的均衡關系。一般而言，對于多變量(>2)之間的協整檢驗，一般利用Johansen檢驗方法。結果如表3、4所示

表3 高新技術產業出口額VE與其他變量的協整性檢驗

表4 專利申請受理量P的一階差分序列D(P)與

檢驗發現，在95%的置信水平下，以上兩個檢驗均拒絕沒有協整關系和至多有一個協整關系的假設，而接受最多有兩個協整關系的假設。說明各解釋變量、控制變量分別與被解釋變量存在協整關系，即存在長期均衡的關系。

存在長期均衡關系的變量即使不是平穩的，但只要存在協整關系，便可以利用多元回歸方程進行建模。本文分別將D(P)和VE作為被解釋變量，代表高新技術產業技術創新能力與水平；將VC和RD作為解釋變量，代表風險投資水平和R&D支出水平；將RDP作為控制變量，代表R&D的人員投入水平。可以得到兩個多元線性回歸模型：

模型I：VE=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε

模型II：D(P)=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε。

4.3 實證研究結果與分析

對上述兩個模型的回歸結果如表5所示。

上述結果顯示，兩個模型整體顯著性檢驗(F檢驗)的結果均在1%的顯著性水平下通過拒絕整體零假設的檢驗，說明回歸模型擬合樣本具有較好的整體效果，本文所選擇的解釋變量與被解釋變量間具有顯著的線性關系；模型調整后的擬合優度Adjusted R2分別為0.970832和0.937686，處于較高水平，說明模型具有較高的估計精度，被解釋變量由解釋變量解釋的程度很高；模型殘差的自相關性檢驗Durbin-Watson stat取值分別為1.486584和2.188866，均接近于2，經查表后結果也表明殘差間不存在一階自相關性，說明回歸模型的參數估計是無偏有效的。模型的回歸結果具體分析如下：

(1)在模型I中，風險投資額VC對高新技術產業出口額VE具有負向影響，但t檢驗結果顯示這種影響并不顯著；研究與發展經費RD具有顯著的負向影響；R&D人員全時工作當量RDP則具有顯著的正向影響。模型I的檢驗結果表明，風險投資額不利于高新技術產業出口額的增加，但這種影響并不顯著。

表5 OLS估計結果

注：估計系數下括號內為t值，***、**、*分別表示檢驗結果在1%、5%和10%的水平下顯著。

(2)在模型II中風險投資額VC對專利申請受理量DP具有顯著的正向影響，估計系數為82.86054，且在1%的顯著性水平下通過t檢驗；研究與發展經費RD對專利申請受理量具有負向影響，但這種影響并不顯著；R&D人員全時工作當量RDP對專利申請量的積極影響，這種影響也不顯著。模型的檢驗結果表明，風險投資在高新技術產業的專利申請受理量的增加應具有顯著的效果。

綜合模型回歸結果，高新技術專利申請行業的投資風險具有顯著的正效應，且對高新技術出口產業的抑制作用明顯增強，對高新技術產業技術創新的整體投資風險具有顯著的促進作用，尤其是是在創新的中間產品環節。此外，與其他大量前人的研究成果不同，本文檢驗得出研究與發展經費并不能顯著的推動高新技術產業的技術創新，反而具有輕微的負向作用。

5 結論及建議

5.1 主要結論

本文采用理論與實證分析相結合的方法，研究結果顯示：高新技術專利申請產業投資風險具有顯著的正效應，且對高新技術出口產業的抑制作用明顯加大，對高新技術產業技術創新的整體投資風險具有顯著的促進作用。此外，根據本文的回歸結果，R&D的作用并不明顯，表明相較于單純的研究與發展支出(R&D)，風險投資在促進高新技術產業技術創新上具有更高的效率。

5.2 相關建議

正如前文所述，技術創新在高新技術產業的發展中起著重要的作用，高新技術產業的發展也是我國未來經濟和技術發展的重要動力。為了提高風險投資的利用效率，促進技術創新，促進風險投資在促進高新技術產業發展中的作用，本文提出如下一些建議：

(1)從政府的角度來看：①通過設立專項引導基金、稅收優惠和財政補貼的方式，提高風險投資在早期注資高新技術產業的積極性；②調整宏觀經濟環境，通過完善新三版市場與多種退出機制來拓寬風險權益的交易與退出渠道、通過出臺相應的法律法規進而逐步完善金融市場，從而降低前文所提到的信息不對稱問題，發揮出市場的價值發現功能。

(2)從企業的角度來看：由于高新技術產業是基于新興科技技術從事生產研發活動的企業集合，因此本文所提出的建議是針對產業內的基本單位即企業來說的：①通過與風險投資機構的接觸與合作，對風險投資形成正確理解，引進風險投資注資并與其對公司控制權建立合理的股權結構，從而使風險投資的增值服務達到效用最大化，共同協作為企業創造新價值；②本文的研究結果表明R&D人員投入也對技術創新產生正向影響，因此企業應優化自身的人員結構，引進高端技術人才，從而提升企業的技術創新能力。

(3)從風險投資機構的角度來看：①風險投資這一獨特的運作管理模式要求風險資本家對某一科技領域的發展具有充分的了解與敏銳的洞察力，這需要專業的、高素質的從業人員來對全局進行掌控，因此加強培養和引進高級復合型人才就顯得尤為重要；②風險投資機構通過不斷提高自身發現風險與價值的能力，能夠尋找到初創期的、風險相對可控、收益相對理想的投資項目，并通過不斷提升增值服務的水平，在投資過程中不斷創造新的價值，與被投資企業共擔風險、共同成長，最終取得理想的收益。

[1] Kortum S and Lerner J. Does Venture Capital Spur Innovation?[J].Rand Journal of Economics，2000，(31)：674-692.

[2] Tykvova，T. Venture Capital in Germany and Its Imapact on Innovation[C].Social Science Research Network Working Paper，presented at the EFMA Conference，Athens，2000.

[3] Engel D and Keilbach M. Firm level implications of early stage venture capital investment an empirical investigation[C].ZEW Discussion paper，2002.

[4] 萬坤揚，袁利金.創業投資與技術創新關系的實證分析[J].工業工程與管理，2006，(1)：72-76.

[5] 程昆，劉仁和，劉英.風險投資對我國技術創新的作用研究[J]經濟問題探索，2006，(10)：17-22.

[6] 龍勇，楊曉燕.風險投資對技術創新能力的作用研究[J].科技進步與對策，2009，(12)：16-20.

[7] 杜傳文.風險投資與R&D投資促進企業技術創新比較研究[J].科技進步與對策，2011，(8)：73-76.

[8] 黃銘，朱孝忠.風險投資對技術創新的作用研究[J].淮南師范學院學報，2012，(1)：32-35.

[9] 謝偉平.風險投資、研發投入與創業企業價值[J].中國注冊會計師，2013，(5)：47-52.

[10] 王錦奎.風險投資與高新技術企業技術創新能力的關系研究[D].沈陽：沈陽理工大學，2013.