地方國有資產管理行業投資業務轉型研究：從影子銀行走向資本經營平臺

李 挺

四川省社會科學院

地方國有資產管理行業投資業務轉型研究：從影子銀行走向資本經營平臺

李 挺

四川省社會科學院

隨著傳統經濟增長模式的動能衰竭，經濟增速不斷下行。處于傳統行業的實體經濟企業面臨去庫存、去杠桿，市場出清的長期過程。在深入研究當前宏觀經濟形勢和國家政策導向的基礎上，我們提出地方國有資管行業投資主體須適度調整影子銀行的自身定位，積極轉型成為資本經營平臺的建議。為此，需要積極打造市場化的全新機制和體制的股權投資平臺。

地方國有；資管行業；業務轉型 影子銀行；資本平臺

一、以新興產業為方向的權益類投資是下階段金融資本配置風口

為應對經濟下行局面，中央提出“轉方式、調結構、穩增長、保就業、促民生”，推動“大眾創業、萬眾創新”，使之成為中國經濟繼續前行的新引擎，各類新興產業面臨重大發展機遇，催發了早中期初創期新型企業的巨大融資需求。這類新興企業主要集中在以TMT、互聯網、醫療健康、新材料、新能源、節能環保、高端裝備制造、新消費模式等為代表的新生產力部門。

2015年1月14日國務院決定設立國家新興產業創業投資引導基金，助力創業創新和產業升級，加大對新興產業早中期、初創期創新型企業的投資。

2016年9月李克強總理召開國務院常務會，確定促進創業投資發展的政策措施，釋放投資潛力助力實體經濟，支持有需求、有條件的國有企業依法依規、按照市場化方式設立或參股創投企業和母基金，支持具備條件的國有創投企業開展混合所有制改革。9月16日國務院正式發布《國務院關于促進創業投資持續健康發展若干意見》（國發（2016）53號文）。

2016年9月15日，銀監會主席尚福林在中國銀行業協會第七屆會員大會二次會議上表示，要允許有條件的銀行設立子公司從事科技創新股權投資。

經濟形勢及國家政策導向，使得圍繞新興產業的權益類投資開展業務的機構，面臨重大歷史機遇。地方國有資產管理行業，簡稱地方國有資管行業的業務投資主體，如地方國有私募股權投資基金公司、地方國有創業投資公司、地方國有資產管理公司有必要逐步改變原來自身影子銀行的業務定位，努力調整自身的資產配置方向，做大做強權益類投資，增加抗周期類資產配置，跟進新興產業發展的大潮流。與此相應，需要積極打造市場化的全新機制和體制的股權投資平臺，推動實現資產增值套現的資本運作。

二、新的經營形勢急需對地方國資資管行業投資主體公司做出重大變革

地方國有資管行業投資主體應是應是助力地方國有資產管理行業業務轉型，實現資產配置轉向的重要平臺和抓手。但目前這些地方國有資產管理行業的投資主體公司現狀，要承擔這一工作，還有較大的難度，需要對業務做出重大變革和能力重建。以地方國有私募股權投資公司為例來看，傳統的地方國有資產管理行業的投資主體主要面臨以下幾方面的問題：

1、業務定位模糊，急需培育新業務方向

地方國有資管行業一直以來，主要從事追求低風險下的制度套利業務，投資機會主義思想濃厚，并沒有形成穩定的、長期經營的投資模式和業務品種。主要是一些影子銀行業務和簡單的二級市場業務。目前，多數地方國有資管行業投資主體主要有三個業務方向：結構化融資業務、上市公司股票定增業務、“股票量化交易業務”，這三類業務除了定增業務具有部分股權投資的內涵外，其他兩類業務均非一般意義上的股權投資。

（1）價格高進高出、行業強周期配置的資金業務不可持續

目前地方國有私募基金管理公司的業務方向主要是結構化融資，從資金端看，結構化融資業務主要對接銀行表外資金，資金來源成本高，期限短。同時作為機構投資者的資金方普遍要求穿透資產進行風控審查，基金公司投資自主性差。大部分金融機構不認同單純結構化的項目內部增信方式，設立項目投資基金還需要管理公司的母公司甚至關聯股東對項目風險進行兜底，使得夾層基金淪為信貸業務的變種，母公司或者控股股東成為項目風險的全部承擔方，不是一般意義上的夾層基金投資。基金公司自身缺乏獨立募資和獨立投資的空間。

從資產端來看，經濟下行的背景下，高成本的資金越來越難以尋找到能與之匹配的高收益項目，優質債權日益稀缺。目前地方國有基金管理公司所投的債權類項目均不同程度的出現逾期問題，出險項目債權債務關系復雜、風險化解難度大、周期長，給地方國有基金管理公司和控股母公司（國有）帶來流動性壓力，部分項目極有可能出現本金損失的風險。

（2）股票定向增發業務制度套利紅利消失，轉化為股票自營業務

二級市場股票定向增發業務一段時間以來，由于其有競價的折扣優勢及增發事件和題材等內容驅動的因素，成為市場哄搶和紛紛發展的業務品種。但是目前，在監管趨嚴的背景下，股票定向增發業務由于證券監管部門規則的改變，對杠桿配資的嚴苛限制，套利空間幾乎消失，在不能對定增上市公司進行有效把控的情況下，定增業務演化成為股票自營投資業務，而發展股票自營業務，與券商等專業機構相比，地方國有基金管理公司又缺乏強大的投研體系支持。

（3）證券量化交易名不副實

用市值對沖打新股票，是目前比較火的一種投資。即在股票市場上買入新股，在期貨市場上對應開展相應的股指期貨買賣對沖來規避風險，套取收益的業務品種。但是，網下量化對沖股票打新，并非具有核心交易技術的股票量化交易，而是階段性的證券市場制度紅利，隨著參與打新股的資金的增多，制度紅利會很快消失。只能作為階段性的資金管理手段，而不宜作為一項常規性的業務方向。

量化交易技術的核心在于利用大數據技術對市場交易心理和交易特征進行挖據，構建交易模型，從而尋找套利交易機會，而對企業基本面一般不予關注，不是傳統意義上的股權投資。一般來講，擁有有效交易模型的量化交易團隊只會成為資金方的合作伙伴，不會成為企業的雇員。

綜合上述三個傳統和目前普遍開展的業務方向和盈利模式，地方國有資產管理行業面臨著重新確定業務方向，重新進行業務定位的迫切需求。

2、地方國資資管行業投資業務體制部門化、資本市場業務操作模式信貸化

目前，地方國資管行業投資業務的開展在體系內基本比照商業銀行體制進行，業務發展主要圍繞類信貸業務而設計；股票自營業務和量化交易除缺乏必要的投研體系支撐外，業務決策流程也比照信貸業務模式，以前臺營銷+后臺決策的方式來進行。不能明確投資決策責任主體，不能及時把握市場變化帶來的投資機會，不能及時規避市場波動帶來的風險。股票投資業務流程與體制與證券公司、公募基金公司、股票陽光私募等機構開展同類業務的決策模式有著極大的差異。

3、業務人員專業知識結構不適應股權業務的開展

地方國有資產管理行業目前投資業務人員的專業能力主要以信貸和債權投資業務為主；精通股權投資業務，既熟悉資本市場又具有產業和技術背景的人員極少。由于薪酬水平遠低于市場同類機構（證券公司、公募基金、私募基金），也難以吸引符合權益類投資要求的人員。而整個業務發展由于優質類信貸業務項目日益稀缺，項目搜尋和營銷難度增大。

三、對地方國資資管行業投資業務方向和業務體制的調整設想

為適應發展轉型以及市場經營形式的轉變，需要對目前地方國有資管行業的投資業務體系進行全面的調整，對主體的基金管理公司、創業投資公司、資產管理公司等的投資管理能力進行重建。

1、回歸并聚焦“股權”投資的主業方向

改變目前以結構化融資，夾層債權投資為主的業務主攻方向，維持債權投資業務適度規模的同時，加大各類公司向股權投資業務轉型的力度。對資金配置、投資理念、團隊培養、業務支持體系、決策流程全面調整，使之適應股權投資業務發展，特別是創業投資發展。

2、妥善處理歷史遺留問題、穩步發展傳統資金業務

由于歷史業務定位的偏差，這些地方國資資管行業類投資公司有很多遺留的不良債權類項目亟待處理。這些遺留項目應配置專門的團隊，依托各主體控股股東，梳理債權債務關系，以增量資金盤活存量資產，促成項目早日形成生產能力，逐步化解項目風險。此外，為穩定和養活人員，并解決這些公司的當期報表及現金性收益要求，在風險可控的基礎上可穩步推進資金業務，包括PPP等政府類項目及股債聯動的房地產項目，對項目遴選寧缺毋濫，不盲目追求規模，絕不能再形成新的不良資產。

3、培育權益類投資管理能力、快速打造市場品牌

股權投資機構的核心競爭力在于投資管理能力，以及基于成功投資案例而享有的市場品牌。投資管理能力的獲得，是一個長期的培育過程，市場品牌更是基于眾多的成功項目積累。地方國有資管行業的各主體投資公司要迅速形成投資管理能力和市場品牌，需要對業務體系進行重構，嫁接整合好各類資源。

（1）構建母子基金架構的業務體系，預留對接外部資源接口

從投資行業，特別是VC和PE的行業發展趨勢來看，投資項目日益早期化，對投資工作專業化水平要求越來越高，細分領域的投資需要有具有行業背景并長期專注的團隊。為適應這一市場變化趨勢，地方國資資管行業投資主體公司可以考慮建立起母子基金管理公司的業務體系，即形成1+N的管理模式。具體為：地方國資資管行業主體投資公司是母公司或母基金，主要為各子公司（子基金）提供各類基礎服務與支持，包括行政與人力資源、風控法務、資金結算、基金估值、投資研究、投行及管理咨詢服務、基金募集、投資者關系管理、機構渠道管理、基金品牌推廣等工作，子公司（子基金）在各自細分產業領域專注從事投資、投后管理工作。子公司（子基金）人員應基本上為本行業的資深專家，子公司（子基金）除接受母公司（母基金）的LP出資外，必須按比例向社會募資，且母公司（母基金）LP不做劣后，不對社會出資兜底。

（2）嫁接好內外兩種資源

首先是對接好外部資源。建議進一步擴大投資合作面。可組建醫藥健康投資基金子公司、環保投資基金子公司、新能源投資基金子公司等專業基金子公司。每一個專業領域都考慮引入國際國內該領域內具有一定品牌的專業GP進行合資合作。通過合作，引入投資理念、對接項目資源，增強募資能力、培育投資團隊、擴大市場影響力，迅速形成地方國資資管行業主體投資公司的管理品牌。

其次是對接好內部資源。尤其是地方國資資管行業投資主體公司的控股股東方，都已經在相關的產業領域已經有了初步的布局和資源積累，這些資源可以用作地方國資資管行業投資主體公司對接外部GP、對接外部資源的的合作籌碼，吸引合作方提供各類資源進行嫁接。

4、聚焦行業，審慎開展投資業務

地方國資資管行業投資主體公司的股權投資策略為：聚焦民營企業、聚焦新興行業、與合作GP以平行基金入手、先GC后VC、先跟投后領投、先小額后大額：

（1）投資標的

新興行業高成長的民營企業，投資階段以成長期企業為主，成熟期企業為輔。緊密貼合國家政策所長期支持的產業創新升級的大趨勢，精選擁有扎實基礎并具備做大做強DNA的創新型民營企業。投資階段以成長期企業為主，價格可控的情況下介入pro-IPO項目為輔，以業績拐點判斷為主要投資時機確定依據，適度考慮早期項目。

（2）投資行業細分領域

醫療健康，包括生物醫藥、化學創新藥、醫療服務，新消費模式，包括移動互聯網、游戲傳媒、體育運動、專業培訓，環保產業，包括節能減排、固廢處理、高濃度污水處理、資源回收、生態治理等。

（3）投資方式

短期內以跟投為主，考慮與合資GP方設立平行基金，充分借助和利用合資合作方的項目資源和投資管理能力，逐步發展到領投。注重控制絕對估值，以合理投資金額獲得被投公司較大比例股權，盡可能把握被投資企業決策參與權和管理話語權，盡可能降低投資成本。

（4）投資節奏

嚴控投資節奏，前慢后快，寧缺毋濫，先小后大。單筆資金原則上不超過5000萬，有成功退出項目后，逐步擴大單筆投資規模。

5、延展投資業務鏈條，培育PE+投行業務模式，為被投企業提供增值服務，積極尋求并購退出通道

首先是加強與各類上市公司的營銷與合作力度，積極探索PE加上市公司模式，在大力抓項目投資的基礎上，著力向投資后端延伸，推行PE加投行模式，沿著專業化的投資布局，結合上市公司重組和企業并購，力求做出有特色的產業鏈條。

其次是為擬投資和已經投資項目提供資本市場業務及管理咨詢服務，在財務投資的基礎上向被投企業注入資源，提供增值服務，力求成為企業的戰略投資人，形成對新興企業的全方位支持。

四、需要配套支持的措施保障

1、明確對新興產業權益類資產配置比重，穩定業務方向預期

在地方國資資管行業投資主體公司層面的資產配置上，須穩步增加權益類資產的投入比例。為保證股權投資項目的穩定資金來源，建議對地方國資資管行業投資主體公司增加資本金。增資后的資金作為母公司（母基金）向子公司（子基金）投放，子公司（子基金）按一定比例向社會募資，原則上不低于1∶1。

2、健全地方國資資管行業投資主體公司的法人治理結構

在健全地方國資資管行業投資主體公司法人治理結構的前提下，給予地方國資資管行業投資主體公司經營團隊必要的業務決策權限。尤其是項目立項權和投資決策權。當然，重大項目或者超過授權范圍的，須報送董事會，股東會甚至國資委。

3、支持與市場知名股權投資機構建立合資子公司（基金），建立母子公司（基金）業務架構

支持地方國資資管行業投資主體公司在現有與有關機構合作的基礎上，進一步擴大合作面，引入更多市場知名GP作為合作伙伴，建立多個專業化子公司（基金）。以便引入知名的GP的項目資源和培育投資管理能力。

4、授權投資公司結合市場水平制定薪酬制度，加大人才引進力度

建議向地方國資資管行業投資主體公司下放薪酬制度制定權力，只在董事會層面對公司的薪酬水平進行總量控制，授權地方國資資管行業投資主體公司委托第三方對市場同類機構進行薪資調查的基礎上制定有競爭力的薪酬水平，加大各類人才引進力度，尤其是產業技術類人才的引進，以適應權益投資日益前期化的市場競爭趨勢。

5、允許建立團隊與公司共擔風險、共享收益的中長期激勵制度以及項目強制跟投機制

鼓勵員工參股各級基金管理子公司，對權益類投資項目要建立強制跟投機制。實現員工與公司共擔風險和共享收益的激勵制度。

6、注重長中短期績效目標的均衡，引入KPI考核體系

建議注重長中短期績效的均衡，引入KPI體系化考核指標，將地方國資資管行業投資主體公司業務轉型的階段化進程指標作為考核關鍵指標。改變目前比照債權類機構的考核模式，區分對待基金投資收益的考核及對管理公司的考核。

對地方國資資管行業投資主體公司的短期績效考核可以考慮這些因素：自己養活團隊；被投資企業的權益估值增長計入考核業績指標；被投資企業的掛牌上市數量（包括新三板），IPO報會企業家數，被投資企業并購退出家數；基金的對外募資規模等。

具體考核指標在地方國資資管行業投資主體公司的董事會層面結合當年的具體經營形勢確定。

［1］巴曙松，劉少杰.2014年中國資產管理行業發展報告：新常態下的大資管轉型［J］.董事會，2015（11）.

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［3］粟立鐘，王峰娟，趙婷婷.國資管理體制：文獻回顧和未來設想［J］.《北京工商大學學報（社會科學版）》， 2015，（3）.

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李挺，重慶人（1974-），四川省社會科學院助理研究員。