歐洲央行量化寬松政策：效果與影響

魏 民

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歐洲央行量化寬松政策：效果與影響

魏 民

〔提 要〕 為應對通貨緊縮和經濟下行風險，歐洲央行于2015年初出臺了量化寬松非常規貨幣政策，并于12月進一步加力。實施近一年來，歐元區融資成本降低，通脹有所提升，歐元貶值導致歐元區貿易順差擴大，制造業指數持續上升，消費者信心增強，歐元區經濟基本保持了穩定增長勢頭。但是，歐洲央行量化寬松也不可避免地帶來了量化“枯竭”、歐洲央行“日本化”以及非歐元區國家貨幣升值等負面影響，并縮小了歐洲央行未來的政策空間，不利于其應對更大的風險。目前看，歐洲央行的量化寬松政策仍會持續一段時間，將與美國貨幣政策將進一步分化，可能給全球金融市場帶來新的風險。

〔關 鍵 詞〕歐洲央行、量化寬松、通貨緊縮、歐洲經濟

自2008年全球爆發金融危機以來，“量化寬松”非常規貨幣政策被當作拯救危機的首選“靈丹妙藥”，登上了世界經濟舞臺。經歷了金融危機和歐債危機洗禮的歐洲經濟，終于結束了歐元成立以來歷時最長的收縮期，并趨向好轉。但是，受地緣政治危機和油價暴跌影響，歐洲又很快面臨通貨緊縮和經濟下行的風險。繼美國、英國和日本之后，歐洲央行于2015年1月出臺了規模約1.1萬億歐元的量化寬松政策，這是歐洲大陸前所未有的非常規貨幣政策試驗，其實施效果、影響和后續走向值得關注。

一、歐洲央行出臺量化寬松政策的背景

量化寬松政策是指當貨幣基準利率達到或趨近于零時，中央銀行無法通過進一步降低基準利率刺激經濟，轉而通過大規模購買中長期債券降低長期利率，減少企業和居民融資成本以刺激投資和消費，從而達到振興經濟的目的。量化寬松政策最早由日本央行于2001年3月實行，金融危機后美聯儲推出的三輪量化寬松政策引起國際社會廣泛關注。與美聯儲相比，歐洲央行的量化寬松政策晚了6年多。[1]常慧麗：“歐洲量化寬松政策的前因后果及對中國的影響”，《清華金融評論》2015年第4期。

自金融危機和歐債危機以來，歐洲經濟陷入衰退，2013年趨于好轉但復蘇乏力。2014年，歐元區經濟形勢面臨的不確定性增大，地緣危機、油價暴跌和美聯儲貨幣政策正常化等因素導致外部風險上升。歐洲央行密切關注風險，及時調整貨幣政策加以應對。2014年4月，歐洲央行行長德拉吉在荷蘭提出歐元區可能面臨的三種緊急狀況及應對方案。第一，在歐元區以外國家貨幣政策收緊的情況下，如債券收益率上升或歐元升值，歐洲央行將采取常規貨幣政策措施（如降息）應對。第二，在銀行信貸渠道持續受損的情況下，歐洲央行將實施定向量化寬松政策，向銀行提供長期貸款或購買資產支持證券（ABS）。第三，在歐元區通脹惡化或通脹預期下降時，歐元區將采用資產購買計劃（即量化寬松,QE）。[2]德拉吉：“歐洲央行貨幣政策的有效性”，《中國金融》2015年第13期。

此后經濟形勢的發展與這些設想完全吻合，歐洲央行采取了相應措施。從2014年6月起，美聯儲暗示將退出量化寬松政策，歐洲央行將主要再融資利率下調至有效下限，并加強前瞻性指引及實行存款名義負利率，以強化利率政策對收益率曲線的影響。然而，收益率曲線變化并未對歐元區企業和居民信貸發揮實質性作用，歐洲央行所采取的常規貨幣政策未能達到預期效果。此后，歐洲央行決定采取定向長期再融資操作（Targeted Long-Term Refinancing Operations，TLTRO），以向實體經濟發放貸款為前提條件，向銀行提供廉價的長期融資，推動信貸供給及信貸利率恢復正常水平。2014年9月，歐洲央行宣布將購買資產支持債券和擔保債券，但上述努力由于銀行“惜貸”和資產數量有限而收效不佳。最終，短期價格下跌和通脹預期惡化促使歐洲央行正式出臺量化寬松政策。從2011年第三季度開始，歐元區通脹率不斷走低，從2011年底的3%持續下降到2014年初的1%以下。[1]德拉吉：“歐洲央行貨幣政策的有效性”，《中國金融》2015年第13期。2014年下半年開始，歐元區通脹預期進一步惡化，油價暴跌進一步加劇了歐元區通貨緊縮壓力。受此影響，2014年12月歐元區通脹率降為-0.2%，是繼2009年10月通脹率為-0.1%之后再現負值。2015年1月，通貨緊縮陰霾籠罩歐洲大陸，歐元區和歐盟消費物價指數同比分別下降0.6%和0.5%，達到歷史最低點。[2]姚鈴：“歐版QE短期效應逐漸顯現”，新華網，2015年5月7日，http://news. xinhuanet.com/finance/2015-05/07/c_127772823.htm。（上網時間：2015年12月10日）

歐洲央行對通貨緊縮挫傷歐元區經濟復蘇前景的擔憂加劇。理事會普遍認為2014年6月和9月的兩次寬松力度不足以穩定物價，需要預防通脹下行導致實際利率上升的緊縮風險。在此背景下，歐洲央行2015年1月宣布推出量化寬松計劃，資產購買的范圍擴大到公共部門債券。2015年3月至2016年9月，歐洲央行計劃每月購買600億歐元的成員國國債和機構債券；資產購買比例依照各成員國在歐洲央行的出資比例分攤，購債的共擔風險為20%；所購資產主要為投資級，且每支債券的購買不得超過該債券發行規模的25%，對于同一發行者，購買量不能超過該發行者債務規模的33%。[3]丁純：“唯量化寬松難解歐洲經濟困局”，《中國社會科學報國際月刊》2015年2 月11日。此次量化寬松還特別聲明了兩點：當歐元區通脹回升到接近2%時停止購債；如果通脹未能如期改善，將會延長購債期限。由此可以看出，歐洲央行量化寬松政策對抗通貨緊縮的政策意圖十分明顯。

歐洲央行此舉不僅出于應對歐元區面臨短期價格下降的沖擊，更在于歐元中期面臨的持續通貨緊縮壓力。國際貨幣基金組織（IMF）和歐洲央行對歐元區的中期價格水平均不樂觀。歐洲央行將2015年歐元區通脹預期從0.3%下調至0.1%，將2016年和2017年的通脹預期從1.5%和1.8%分別下調至1.1%和1.7%。[1]“歐央行下調2015-2017年通脹預期”，華爾街見聞，2015年9月3日，http://live. wallstreetcn.com/livenews/detail/277268。（上網時間：2015年12月23日）而歐洲央行的首要目標是維護價格穩定，中期內實現不高于但接近2%的通脹率。

二、量化寬松政策的執行效果

歐洲央行出臺的大規模量化寬松措施對經濟產生了明顯的刺激作用，加之全球油價下跌和歐元貶值起到的提振經濟作用，歐洲經濟開始好轉。歐元區制造業指數回升，股市反彈，部分資金回流歐洲市場，出口擴大，歐洲經濟有望保持較低的增長速度，歐洲央行預測2015年歐元區經濟將增長1.5%，2016年增長1.7%。[2]European Central Bank, “Economic Bulletin,” Issue 8, 2015, http://www.ecb.europa.eu/ pub/pdf/ecbu/eb201508.en.pdf. （上網時間：2015年12月17日）

（一）量化寬松政策對金融市場刺激作用明顯

1.債券收益率大幅下降，融資成本降低。量化寬松政策的直接后果是債券收益率大幅下降。除希臘外，歐元區國家主權債收益率紛紛跌至歷史低位。AAA級主權債收益率降幅較大，2015年4月，德國10年期國債收益率跌到0.16%的最低水平。曾接受“三駕馬車”救助的愛爾蘭，其3年期國債收益率也降至負值，10年期基準國債收益率僅為0.81%，大幅低于英國的1.57%和美國的1.95%。

2015年10月底，歐洲央行釋放繼續寬松信號進一步加劇正收益率資產的短缺。歐元區負收益率國債在一周內從2萬億歐元躍升至2.6萬億歐元。歐洲6.3萬億美元規模的主權國債市場中，高達30%的債券都是負收益率。5年期主權國債平均收益率首次轉為負值-0.025%，創歷史最低水平，投資者對于安全資產的需求十分高漲。

2.通脹回升。量化寬松政策可通過釋放流動性、推高資產價格以及貨幣貶值、提升進口商品價格等渠道抬升通脹水平。2015年第一季度宣布量化寬松政策之后，歐元區通脹指標明顯回升，此后也基本保持穩定。但由于能源價格進一步下跌，2015年9月美聯儲未加息，歐元再次升值，通脹出現下行風險。延長量化寬松時間、擴大資產購買規模或范圍，成為歐洲央行的選項。

2015年9月，德拉吉宣布可能加大量化寬松力度。他承認因新興市場經濟下滑導致經濟下行風險重現，油價下跌以及全球貿易放緩讓歐洲央行難以達到通脹目標，表示歐洲央行有決心和能力在必要時動用職責范圍內的一切政策工具，尤其是資產購買計劃。歐洲央行可以通過調整計劃的規模、構成和持續時間，使之具有充分的靈活性。德拉吉同時宣布，將歐洲央行量化寬松政策中單一國家債券購買規模上限由25%調至33%。2015年10月，德拉吉強調，歐洲央行必須重新審視貨幣政策寬松的程度，并討論了下調存款利率的可能性及后果。2015年12月，歐洲央行宣布降低存款利率10個基點至-0.3%，延長量化寬松政策實施期限至2017年3月，并擴大購債范圍，購債規模仍維持不變。

3.歐元貶值并可能進一步下探。量化寬松政策為歐元市場注入了大量流動性，壓低了歐元匯率。從2014年下半年政策實施以來，歐元對美元匯率已從1.4跌至近期的1.05左右，跌幅達27%。歐洲央行公布量化寬松政策后，歐元對美國匯率刷新了11年新低。2015年9月和12月，因美聯儲短期內加息預期降溫，歐洲二度量化寬松政策力度小于預期，歐元曾出現小幅上漲。歐洲央行正在藉由調降隔夜存款利率、延長量化寬松政策期限或擴大購債范圍，引導歐元貶值。預計未來歐元對美元還將進一步下跌，直至平價甚至低于美元。高盛公司一直是歐元的堅定空頭，曾預計歐元可能跌至0.95的價位。2015年12月歐洲央行會議之后，高盛將歐元對美元達到平價的預測時點推遲了半年。[1]“匯市：最大的風險是共識？”，華爾街見聞，http://wallstreetcn.com/node/227975。（上網時間：2015年12月29日）

（二）量化寬松對實體經濟的影響

在持續量化寬松政策的作用下，歐元區實體經濟呈現以下亮點。

1.制造業指數回升。PMI數據表明，歐元區經濟仍以堅實的速度擴張，2015年12月制造業PMI初值為53.1，創20個月以來最高。歐元區綜合PMI連續30個月增長，自2013年7月以來一直高于50的榮枯線。歐元區2015年第四季度經濟可能創四年半以來最大幅度增長。[1]石萌：“歐元區制造業PMI創20個月新高”，華爾街見聞，2015年12月16日，http://wallstreetcn.com/node/227500?_eva_refresh_dispatch_cache=1&preview=1。（上網時間：2015年12月19日）

2.貿易順差明顯擴大。貿易順差擴大也顯示出歐元區經濟繼續復蘇。歐元匯率走低有利于增強歐元區產品在區域外市場的競爭力，尤其是對區域外市場依賴性較強的成員國，如愛爾蘭、盧森堡等。2015年歐元對美元匯率貶值了10%，國際貨幣基金組織預計2015年歐元區經常賬戶順差擴大3.2%，高于上一年的2.0%；歐元區經濟將增長1.5%，高于2014年的0.9%。[2]IMF, “Recent Developments and Prospects,” http://www.imf.org/external/pubs/ft/ weo/2015/02/pdf/c1.pdf. （上網時間：2015年10月6日）

3.私人消費水平上升。在大規模貨幣寬松政策支持下，歐元區家庭信貸規模顯著回升，私人消費穩步增長，歐元區勞動力市場也有所改善。2015年9月，零售和購置私家車比第二季度上升0.6%，失業率降至10.8%，為2012年初以來最低水平。11月，消費者信心水平繼續上升，私人消費穩定增長。[3]European Central Bank, “Economic Bulletin,” Issue 8, 2015.

雖然歐元區經濟在量化寬松政策作用下有所好轉，但自金融危機以來，歐元區扣除物價因素的國內生產總值幾乎沒有增長，一些國家民眾的實際生活水平下降。歐元區的結構性失業問題和商業投資下降趨勢仍難改變。歐洲央行在持續執行量化寬松貨幣政策的同時，需要大力進行經濟結構改革。

（三）量化寬松政策必須與經濟結構改革同行

歐元區經濟疲軟的根本原因是成員國經濟結構性問題，而非僅僅是缺乏流動性，因而量化寬松政策不太可能從根本上解決歐元區面臨的問題。而且，歐洲央行必須恪守自己的權限范圍，不能強迫成員國政府進行改革。德拉吉指出，人們不能指望歐洲央行制定本應屬于其他政策制定者的目標，歐洲央行會履行穩定價格的任務，但能否在此基礎上讓經濟更好地運行，取決于歐元區每個獨立的國家，歐盟體制結構能否加強，則取決于歐元區整體。[4]“德拉吉：歐央行準備采取措施維持寬松政策”，華爾街見聞，2015年11月4日，http://money.163.com/15/1104/05/B7I7H63R00252C1E.html。（上網時間：2015年12月30日）

1.結構改革與財政整頓進展緩慢。要解決歐元區經濟的結構性問題，需要解決歐元區核心國家與外圍國家的發展失衡問題、成員國內部低產出和高福利之間的失衡，更需要大力調整產業結構、減少社會福利支出、緊縮財政。這有賴于勞動力市場、養老市場及企業營商環境的持續改善。財政整頓方面，要優先投資與增長友好型財政支出，提高稅收體系的有效性，控制福利支出和公共財政赤字。量化寬松政策對此有積極作用，可以緩解這些國家的經濟困難，為其贏得進行結構性改革的時間，但也可能減弱這些國家改革的動力。對歐元區和歐盟經濟而言，當前及未來最重要的任務是通過改革，確保經濟增長的可持續性。

2.歐元區債務問題因量化寬松政策進一步惡化。在歐元區低利率環境下，一些國家試圖利用低息環境擴大借貸，同時有的國家減輕財政緊縮程度，導致歐洲債務存量繼續擴大。歐洲統計局數據顯示，2015年第一季度歐元區各國平均債務水平達92.9%（2014年同期為91.9%），希臘依然是負債最高的國家，債務率高達169%，意大利、比利時、塞浦路斯和葡萄牙的政府債務也都超過各自GDP的100%。[1]“歐元區債務水平創新高”，商務部網站，2015年7月24日，http://www.mofcom. gov.cn/article/i/jyjl/m/201507/20150701059769.shtml。（上網時間：2015年12月30日）而在危機爆發前，歐元區債務只占GDP的60%。

3.歐元區銀行體系依然脆弱。歐元區脆弱的銀行體系一直是制約其經濟發展的障礙，這一問題在量化寬松政策背景下更為突出。貨幣政策的最終效果主要取決于歐洲央行貨幣政策傳導機制的修復，2012年以來歐洲央行主導了一系列重塑歐元區銀行體系信心的措施。2014年4月，歐洲議會通過銀行業聯盟制度框架，為銀行業走出危機奠定基礎；10月，歐元區完成銀行系統壓力測試，區內銀行資產負債表得以改善，重塑了市場對歐洲銀行業體系的信心；11月，歐元區銀行業單一監管機制正式運行；2015年1月，歐元區銀行業單一清算機制就位。上述措施消除了歐元區金融體系監管的碎片狀態，使貨幣寬松政策的傳導可以轉換為寬松的信貸條件，對私營部門擴大投資提供了有力支持。然而，歐洲銀行業仍面臨盈利能力不足、資本缺口嚴重和不良貸款攀升等問題。2014年5月歐洲央行發布的《金融穩定評估》報告顯示，2013年下半年歐元區50%以上的大銀行集團虧損，歐洲銀行業總體處于低盈率乃至虧損狀態，不良貸款率高達5.6%，是金融危機前的3.4倍，比美國銀行平均水平高出一倍。受不良貸款困擾，歐洲銀行業幾乎無法增加信貸。

三、量化寬松政策的負面作用

量化寬松對金融市場的刺激作用顯而易見，但也存在一些弊端。歐洲央行內部部分理事會成員對量化寬松的時機和工具也持有不同看法，特別是隨著量化寬松政策的執行，產生了資產短缺、成員國結構改革積極性降低、道德風險以及催生金融泡沫風險等負面效應。

日落時分的歐洲央行總部

（一）量化“枯竭”

隨著越來越多的資產收益率轉為負值，人們開始擔憂歐洲央行債券購買計劃的負面作用。花旗集團數據顯示，德國1年期以上的政府債券中，約57%的收益率低于零，有近1/3收益率為-0.2%。歐洲央行表示，如果收益率過低，將不會購買資產。

國債收益率降至歷史低點，迫使投資者轉向企業債市場。受量化寬松政策的影響，歐洲企業債收益率也普遍下降。據《金融時報》報道，至少有2/3的以歐元計價的企業債收益率已降至1%以下。企業債收益率走低大大刺激了企業債的發行。瑞銀公司數據顯示，2015年第一季度投資級別的債券發行量同比大漲41%，達到970億歐元。許多企業也傾向發售期限更長的債券。主權債的收益率下降至零，企業債溢價也會進一步收窄，意味著歐元資產將面臨被“榨干”和“枯竭”的問題。

（二）歐洲央行“日本化”

歐元區債券市場并不發達，高質量的政府債券數量有限，在避險、債券升值和通貨緊縮預期下更是供不應求。鑒于歐元區內可購買資產的稀缺性，歐洲央行的選擇余地有限，不僅非金融企業債已經擺上了清單，還包括批發貸款、次等級主權債等，甚至可能直接購買股票。有輿論稱，歐洲央行可能很快采用日本央行式的寬松刺激，即所有資產都可能被購買，以支撐股市和政府債券市場。據估計，歐洲央行擴大購買范圍后的資產規模約為19萬億歐元。[1]“歐央行或學日入市買股票”，和訊網，2015年10月26日，http://forex.hexun.com/ 2015-10-26/180092831.html。（上網時間：2015年12月30日）

（三）給非歐元區貨幣帶來升值壓力

為防止瑞郎受到過多沖擊，瑞士央行在歐洲央行啟動量化寬松計劃之前，提前將利率降至歷史低點。2015年1月，瑞士央行宣布放棄歐元兌瑞郎匯率下限，導致歐元在半個月內對瑞士法郎貶值約15%。丹麥在量化寬松政策出臺前后的一個月內連續4次降息，并直接介入外匯市場，以維持丹麥克朗和歐元匯率的穩定。在歐洲央行表示2015年12月將重新審視貨幣政策后，瑞典克朗再度面臨升值壓力。

（四）歐美貨幣政策分化產生新的金融風險

2014年10月，美聯儲正式退出量化寬松，并于2015年12月開啟加息周期。與此同時，日本央行加大了其量化加質化寬松計劃（QQE）力度，歐洲央行量化寬松的推出恰逢美國退出量化寬松政策，歐美貨幣政策分化趨勢加強，加大了國際投機性資本流動的規模和頻率，也加劇了各國貨幣政策的不協調，可能帶來新的金融風險。量化寬松政策帶來的貨幣增量中，有很多并未進入實體經濟，而是在金融體系中逐利而動。這助長了量化寬松政策實施國內部的市場泡沫，在外部則加劇了金融市場動蕩。量化寬松政策的實施帶來大量廉價資本，但政策退出及其此后的加息，又使新興市場面臨嚴重的資本流出和金融動蕩。美歐貨幣政策分化使防范系統性金融風險成為當前國際社會的重要關切。

四、美歐量化寬松政策的差異比較

美國是金融危機后推行量化寬松政策的始作俑者，連續三輪大規模量化寬松措施使其資產負債表規模從2008年8月的約9000億美元上升到2014年10月底的4.5萬億美元。憑借美元特有的霸權地位，美國在量化寬松政策實施上較為“任性”，其影響也是全球性的，可謂“一國量化寬松，全球買單”。但歐洲卻不同，歐元不具備美元的全球霸權地位和影響，歐元區貨幣聯盟的現實更限制和約束了量化寬松政策發揮作用。在國際金融史上，美歐量化寬松不可同日而語,具體看，二者政策的差異主要有如下表現：

1.面對的困難不同。美聯儲推出量化寬松時，主要面臨的問題是投資者信心不足造成的流動性短缺。通過大規模資產收購，美聯儲向市場傳達了抗擊危機的決心，并注入了足夠的流動性，從而拉動美國經濟走出了低谷。但歐元區面臨的是結構性問題，如勞動力市場僵化、高福利制度等，所以僅依靠量化寬松難以實現經濟的持久發展。

2.量化寬松政策規模不同。從力度看，歐元區每月600億歐元的債券購買量雖高于市場預期，但仍低于美聯儲第三輪量化寬松每月850億美元的水平。與歐元區經濟總量相比，規模也顯不足。目前，歐元區失業率居高不下，經濟增速仍徘徊在金融危機以來的底部，國際評級機構標普公司警告，歐元區復蘇至少還需要三年的量化寬松計劃以及總規模達2.4萬億歐元的刺激。[1]“標普：對抗通縮威脅，歐元區還需2.4萬億歐元刺激”，騰訊財經，2015年10月4日，http://finance.qq.com/a/20151004/019760.htm。（上網時間：2015年12月30日）

3.融資結構不同。歐元區金融市場結構與美國不同，美國以直接融資為主，歐元區融資則主要依賴銀行貸款。銀行信貸在歐元區全部社會融資中占比高達70%，而證券占比在2014年不足20%，意味著量化寬松政策發揮作用的主渠道不是資本市場，而是不確定性更大的信貸市場，其所面臨的挑戰大于美國。[1]陸曉明：“歐元區與美國量化寬松政策特征、效果及影響比較分析”，《國際金融研究》2015年第4期。相關研究表明，量化寬松并不能有效地增加銀行貸款，也不太可能增加歐元區進口。歐元區的“惜貸”現象也比美國嚴重，使主要依賴銀行資金的中小企業更難獲得融資。

4.債券購買方式不同。美國是主權國家，量化寬松政策購買的都是本國政府債券或機構債券。歐元區則是由19個主權國家組成的貨幣聯盟，量化寬松政策的購買對象既包括歐洲央行，也包括成員國央行；購買的債券既有歐洲機構發行的債券，也有成員國政府和機構發行的債券；購買風險既有歐元區集體承擔的部分，也有各國承擔的部分。[2]劉明禮：“歐洲央行‘量寬’政策評析”，《現代國際關系》2015年第6期。可見歐洲量化寬松政策的執行相對復雜，政策協調成本更大。此外，對各國債券的購買按照各國央行在歐洲央行的出資比例分配，債券收益率已經很低的德國和法國出資份額較大，而債券收益率很高的希臘和葡萄牙等南歐國家出資份額較小，導致量化寬松并不能有效地把資金分配到購買高風險國家的債券上，其在降低債券收益率的作用方面可能有所折扣。

5.量化寬松政策效果不同。歐元區本身具有的特殊性導致量化寬松政策在實施過程中遇到了更多困難，其效果也大打折扣。首先，貨幣政策需要與財政政策相配合，才能達到最好的宏觀經濟調控效果。但歐元區擁有統一貨幣政策和各自獨立的財政政策，加之各成員國實行嚴格的財政整頓和赤字約束，致使成員國難以利用主權債收益率降至歷史低位的機會提高杠桿，增加支出。貨幣和財政政策不協調，影響了量化寬松效果。其次，美歐消費者的資產結構不同導致量化寬松效果不同。歐元區個人金融資產僅占家庭財富的49%，低于美國的82%，量化寬松提升資產價格所產生的財富效應在美國大于歐洲。況且歐洲家庭財富更多是銀行存款，量化寬松導致的利率下降，減少了歐洲家庭的收入和消費。再次，歐元區內部有的國家對量化寬松政策持懷疑態度，也將影響政策的實際效力。德國財長朔伊布勒認為，過度信貸無法解決結構性問題，卻會導致金融和債務危機。他警告決策者們不要掉入以低利率刺激經濟的陷阱，否則將無異于“吸毒成癮”。

6.量化寬松政策周期不同。歐洲實行量化寬松政策的同時，美國退出量化寬松政策并進入加息周期，勢必導致資本進一步回流美國，從而對歐洲和新興市場國家流動性狀況產生負面影響，歐洲量化寬松的部分政策效果很可能因資本流出而被沖抵，這對歐洲央行后續的貨幣政策構成新的挑戰。

五、結語

歐洲央行實施量化寬松政策意在履行穩定物價的職責，但其效果和影響仍需時間檢驗。量化寬松政策對金融市場的刺激作用明顯，但由于歐元區債券市場較小，且銀行體系尚未恢復健康狀態，歐洲央行量化寬松政策的效果仍存在較大不確定性。在實體經濟領域，尚未看到真正可持續的復蘇，歐元區沉重的債務負擔、長期投資不足、勞動力市場僵化等結構性問題仍待解決，各成員國政府需進一步切實改革。但歐洲央行寬松政策的出臺降低了一些國家改革的緊迫性，且催生了金融資產價格的泡沫風險，影響了歐元的國際貨幣地位，不利于歐洲經濟的長期競爭力。

中國和歐盟互為重要的經濟伙伴，歐洲央行的貨幣政策可能通過匯率和資本渠道對中國產生影響。歐元貶值可能給中國對歐出口帶來壓力，但有利于中國進一步拓展海外投資空間。歐洲量化寬松政策還將部分抵消美國退出量化寬松導致的流動性減少。歐美貨幣政策分化和油價急速下跌，使國際金融市場更加動蕩。而中國在國際收支、外匯儲備、人民幣匯率等幾方面相繼步入“拐點”：國際收支雙順差格局基本結束，外匯儲備的長期增長趨勢出現逆轉，人民幣匯率的市場化改革進程加快。如何在復雜多變的國際金融市場中趨利避害，考驗著中國的智慧和應變能力。

【完稿日期：2015-12-30】

【責任編輯：李 靜】

〔文章編號〕0452 8832（2016）1期0095-12

〔文獻標識碼〕A

〔中圖分類號〕F825

〔作者簡介〕魏民，中國國際問題研究院世界經濟與發展研究所研究員