東道國主權信用下降對當地中國直接投資的影響
——基于母國制度視角的分析與實證檢驗

藍茵茵，[美]劉莉萍

(1. 中南大學 商學院，湖南 長沙 410083； 2. 長沙理工大學 美國問題研究中心，湖南 長沙 410114；3. 夏威夷大學 茂宜分校，美國 夏威夷 96732)

一、導言

主權信用是衡量一國在與國際組織、其他國家、境內外企業及居民之間借貸關系中履行償債額度、時間和方式等承諾表現的重要指標。若主權國家對其債務違約，其帶來的結果遠非一般公司信用評級下調可比擬，它連帶著影響該國境內甚至區域國家內的所有經濟活動。經典國際直接投資折衷理論(Eclectic Theory)認為，東道國的區位優勢，如穩定良好的政策環境、較高的人均購買力和科技水平，以及豐富的資源等，是吸引外商直接投資的必要條件。[1]主權信用下降的東道國區位條件顯然會發生相應變化，給投資者帶來波動的經濟與制度環境。眾多研究表明，東道國主權信用下降將惡化境內投資環境，導致境內直接投資流失。[2-3]

值得注意的是，傳統國際投資理論及實證研究主要以發達國家對外直接投資(Outward Foreign Direct Investment，OFDI)實踐為基礎，對于理解處于穩定、成熟的制度環境和完善的市場機制中的企業對外投資行為比較有效，但對解釋和預測處于市場機制發展初期、制度體系存在較大缺失的新興經濟體企業對外投資并不完全適用。[4]新制度經濟學的產生、發展則對上述問題進行了補充與拓展。新制度經濟學認為，企業所處的制度環境是影響其跨國行為的重要因素，制度因素會直接影響到企業優勢的發揮進而影響到投資效益。[5]發展中經濟體與社會主義市場經濟體制雙重背景下的中國企業OFDI，在實證研究中多被報告與發達國家企業OFDI行為不一致。其中較突出的一點是，中國OFDI并不完全為東道國高政治風險、高腐敗程度及法治混亂等惡劣的區位條件所阻礙。[6-11]所以，研究東道國主權信用下降對當地中國直接投資的影響，還需從中國制度視角進行分析。

總之，已有研究建立了分析東道國主權信用下降對發達國家直接投資影響的一般框架，但并未考慮不同母國制度環境下的跨國公司及其母國具有的不同行為特征，因而不能直接應用于分析東道國主權信用下降與中國直接投資的關系。因此，本文嘗試進行以下兩方面的工作：第一，引入跨國公司及其母國為參與方，對主權信用下降的東道國與跨國公司及其母國之間的博弈進行理論分析，探究母國制度對結果的影響；第二，基于母國制度視角，分析東道國主權信用下降對當地中國直接投資的影響，并采用中國OFDI國際面板數據動態模型進行實證檢驗。

二、理論與假設

1.主權信用下降的東道國與跨國公司及其母國的博弈

(1)東道國為博弈參與方的分析

東道國主權信用下降、違約風險增大，可能出于缺乏償債意愿，也可能出于缺乏償債能力，部分債務國則兩者兼而有之。不同原因引起的東道國主權信用下降均以相應機制負面作用于境內外商直接投資。[12-13]

第一種情況，主權政府因缺乏償債意愿而導致信用下降甚至違約，多發于政局劇烈動蕩或政權非正常更替的發展中國家和地區。此時政府不僅拒絕償還債務，還對境內跨國公司實施不給予補償或只給予極少補償的強制國有化或直接征用。這時的跨國公司失去直接投資I和未來所有可能的投資回報r(I)。

第二種情況，主權政府因缺乏償債能力而引起的信用下降與違約，冷戰結束以來愈益多見，發生范圍也不再局限于發展中國家。債務國政府為緩解財政困境而實施的大規模增收減支政策，雖不涉及境內跨國公司的所有權和控制權，但形成對其利潤的間接征用，從而降低其投資回報r(I)。而東道國國內、甚至區域國家內伴生的金融危機與經濟危機，也會損害跨國公司盈利基礎。

第三種情況，主權政府同時缺乏償債能力與償債意愿在現實中最為常見。債務國其實是試圖通過暫時違約，在債務重組談判中換取更有利的償債條件。但跨國公司不像國際債權人那樣享有明確約定的本金和利率、可以通過債務重組談判爭取自身利益，也不像國際金融投資者能夠迅速拋售資產、盡快從債務國抽身。直接投資反映跨國公司在東道國直接控制、經營企業的長期而穩定的興趣，其直接投資I和回報r(I)往往得承受經濟與制度環境的波動。

總之，東道國主權信用下降可通過政府直接或間接征用，以及信用危機伴生金融與經濟危機等途徑，負面影響境內跨國公司的經營與收益。

(2)引入母國和跨國公司為博弈參與方的分析

現實中企業跨境運營涉及三個參與者：微觀企業、東道國與母國，但上述一般影響機理研究只涉及東道國一個主動參與方，企業被設定為被動接受者，且完全不考慮母國參與。因此，下面引入母國和跨國公司作為博弈的另一參與方進行理論分析。

第一，針對東道國征用的母國懲罰模型

(1)

東道國的福利函數U(I，x)隨直接投資量I增長而增長，且是負債x的減函數。實施征用的東道國在第二期的總效用為，

(2)

如果不征用，它的效用為，

Up=U[I，r(I)]。

(3)

東道國選擇不征用，如果，

Up≥Ue，

(4)

對這一替代的比較，是主權信用危機中的東道國選擇對跨國公司征用與否的核心。

假定跨國公司是競爭的，且面臨資金機會成本i，其要求的投資回報為，

r(I)=(1+i)I。

(5)

把(1)、(2)、(3)和(5)代入(4)，表明債務國不征用，當，

(6)

第二，具有不確定性的母國懲罰模型

接下來，給模型引入不確定因素。假定懲罰依賴自然狀態s，

P=P(s)，

(7)

實施征用的東道國的效用為，

Ue=U(I，P，s)。

(8)

其中，自變量s表明效用以不通過P的方式依賴s。如果不征用，它的效用為，

Up=U[I，r(I)，s]。

(9)

對S中的所有狀態s，債務國不征用，對此，

Up≥Ue。

(10)

對S’中所有狀態s，結果則相反。債務國的預期效用為，

(11)

其中f(s)是狀態s的概率。如果跨國公司資金機會成本為i，那么，

πr(I)=(1+i)I。

(12)

其中不征用的概率π為，

(13)

r(I)

(14)

而不是小于r+(I)時，母國才施加懲罰。前提條件是，狀態s在事后能被母國觀察到，且在對已發生的事實不存在爭議。問題是，現實中的狀態s可能不易被母國發覺和辨別。特別是東道國的間接征用，它對跨國公司的負面影響是隱性的，很難區分一個企業當時的利潤下降是因為政府的間接征用政策(如針對某類跨國公司投資回報設計的、違背公平征稅原則的稅收體制的細微改變)，還是因為企業自身經營欠佳。

第三，考慮微觀企業能力的模型

東道國政府征用時，可能會考慮跨國公司母國發覺和實施懲罰的可能性。但能否化解東道國經濟與金融環境惡化對OFDI回報的負面影響，主要依靠企業能力的發揮。

假定跨國公司在東道國繼續經營與否取決于OFDI回報率與資金機會成本下回報率之間的關系，即

(15)

結合姜亞鵬在戴蒙德世代交替模型基礎上推導的企業OFDI回報率公式：[15]

R(r(I))t=μαcltktsa時間t∈[0，n]。

(16)

可知，整體回報降低時，能在短期內增加資本存量k的企業才可能繼續在東道國經營。因為除了企業資本存量k以外的其他變量，包括OFDI成功經營的概率μ、個人消費品生產率α、OFDI生產技術水平c、母國儲蓄率s和個人消費品生產技術水平a這些技術參數以及勞動力雇傭量l，都難以在短期內實現改變。

2.東道國主權信用下降對外商直接投資的影響：基于母國制度視角的分析

根據東道國與跨國公司及其母國的博弈分析，母國及時辨別政府征用、并懲罰東道國的可能性，以及企業在短期內增加資本存量的可能性，對跨國公司能否在東道國主權信用下降時抵御風險、繼續經營起關鍵作用。

假設母國對其所有跨國公司都進行普遍、無差別的維護是不現實的。那么，什么樣的跨國公司能享有更多的母國關注和庇護？本文認為，國有企業享有更多的母國關注與庇護。首先，國企由國家控股，母國政府對其企業信息有更多的掌握渠道，能及時了解和敏銳辨別其遭遇的東道國征用，從而更快地做出反應。其次，在國企投資與回報遭受侵害時，母國更可能為維護其利益而選擇懲罰東道國。因為國企的雙重身份決定其OFDI的不僅要兼顧企業微觀利益，還要體現母國政府意志、配合國家宏觀戰略目標，因此能更多地得到母國政府各類資源的支持。

同樣，國有企業在短期內增加資本投入的可能性也高于其他企業。東道國經濟局勢波動時，其他企業不一定有能力與意愿在短時期內增加當地投入。國企則可通過母國政府補貼、政策性貸款等方式，比較迅速地增加海外資本投入；再加上國企經營負有一定的國家戰略目標，所以也會有在東道國逆市而上的意愿。

因此，從整體來看，在與主權信用下降的東道國博弈過程中，以國有企業為海外投資主力的母國直接參與程度較高、其跨國公司資本擴充能力較強，更有可能獲得于己有利的結果。

一國的經濟體制與制度環境，決定了該國海外投資主體的格局，并深刻影響政府干預海外投資的方式。一方面，對處于市場經濟體制發展初期的國家來說，歷史與現實的制度環境造就了國企的優勢地位，國企也自然成為OFDI的絕對主力。母國以“國家特定優勢”重塑國企的企業所有權優勢，使其克服跨國投資的后來者劣勢，以跨境運營實現國家發展戰略。由于國內促進與保護OFDI的正式制度供給既不充分、也不以市場方式配置，市場經濟體制發展初期的政府支持OFDI的一般方式是：依靠強大的資源動員能力，以行政力量給予國企資源供給與政策制定上的傾斜，甚至直接運用經濟、政治與外交手段為國企跨國運營開道護航。另一方面，對成熟市場經濟體制國家來說，企業跨國運營已有數百年歷史，國家OFDI實質是境內私有企業自主自發的決策行為。[16]母國政府傾向于通過不斷健全和完善對外投資保護與鼓勵政策體系，扮演企業跨境運營過程中宏觀調控的引導者和服務者角色。

3.東道國主權信用下降對當地中國直接投資的影響：基于母國制度視角的分析與假設

中國對外直接投資自20世紀90年代初起步，發展至2013年時OFDI流量已突破千億美元，連續兩年成為僅次于美國、日本的對外直接投資大國。但中國跨國公司并不具備世界領先的企業所有權優勢，地域分布演進也不從周邊發展中國家開始再向外擴展。因此，中國OFDI規模增長之快、地域分布之廣，既不能被傳統國際投資理論、也不能被發展中國家對外投資理論所完全解釋。轉型期的特定制度環境是影響中國企業OFDI能力和動機的重要因素。從母國制度視角出發，才能厘清東道國主權信用下降與當地中國直接投資之間的關系。

中國中央政府管理的國有企業，即央企，數目不多但投資規模巨大，是中國海外投資的主力軍，承擔著85%以上的投資量。[17]中國地方政府管理的國有企業次之，承擔10%以上的投資量。以公有制為主體、多種所有制形式并存的所有制格局，以及市場經濟發展初期的制度環境，導致中國海外投資主體及規模日益向少數央企集中。中國對外直接投資的市場機制沒有真正建立，國有經濟部門“走出去”受到系統性的政策照顧與支持。

中國國有企業集中在軍工、電信、能源、礦產、建筑和貿易等涉及國家安全和經濟命脈的行業部門，其OFDI不完全以企業利潤最大化為目的，還肩負著實現國家經濟發展戰略和宏觀調控目標的重要任務。具體來說，中國國企在發達國家的直接投資擔負著獲取品牌、技術、專利等創造性戰略資源實現產業升級，以及獲取營銷渠道、運輸物流網絡開拓發達地區市場的期望；在發展中國家和地區的投資則承擔著解決國內自然資源瓶頸、進行產業轉移，同時開拓市場的重任。

總之，中國跨國公司以國企為絕對主力，在發達國家與發展中國家的直接投資均具有強烈的非市場動機，有可能在遭遇東道國主權信用下降帶來的問題時，因得到更多母國關注、庇護與廉價資本投入而能夠化風險為實現國家戰略目標的機遇。因此，提出假設H1和假設H2。

H1：發達東道國主權信用下降，吸引中國直接投資。

H2：發展中東道國主權信用下降，吸引中國直接投資。

三、變量與模型

1.變量及數據說明

本文以中國對42個東道國①2003—2012年的直接投資數據為被解釋變量。該42國占中國(除離岸金融中心外)OFDI存量均接近八成，具有相當的代表性。

國際著名的3家評級機構：標準普爾(S&P)、穆迪和惠譽國際，壟斷了全球92%的評級市場份額。3家機構目前均發布主權信用評級，作為對國家主權信用的度量。庫珀，天和劉易斯(Cooper，Day and Lewis)的研究認為，領先發布的評級信息對市場的沖擊最大。[18]甘德和歐芹(Gande and Parsley)研究發現，標準普爾發布評級的時間總體上領先其他機構。[19]布魯克斯(Brooks)等研究證實，市場對標普主權信用評級的反應最為強烈。[20]因此，本文以標準普爾發布的長期外幣主權信用評級為解釋變量。

標普長期外幣評級以從AAA(最高信用等級)到D/SD(違約/選擇性違約)的符號形式發布。當一國的經濟及金融環境發生巨大變化并影響到主權信用質量時，標普才會變動評級，因而發布時間并不固定。附錄為標普符號評級結果與量化數值對照表，并附注年度評級計算方法。其中，數值分數越高，代表該國主權信用違約風險越大、信用越低。

本文以分別反映外商直接投資市場尋求、自然資源尋求和創造性資源尋求3種目標的變量以及東道國貿易開放度，作為外商直接投資區位選擇的控制變量。有許多經濟變量可潛在地反映上述3種目標，但過多的解釋變量將減少模型的自由度，造成多重共線性；且對本文結論影響不大。因此在逐步剔除不顯著變量后，最終確定人均GDP、GDP增速、礦石能源出口比重、專利注冊量以及貿易開放度5個控制變量。

表1為變量介紹及數據來源。表2為變量描述統計及相關性。

表1 變量介紹及數據來源

注﹕所有貨幣類數值均轉換為2000年常量美元，單位萬美元。

表2 變量描述統計及相關性

2.模型構建

考慮到中國對外直接投資的路徑依賴特征，及其對主權信用評級反應的滯后性，本文建構如下動態面板數據模型：

CDIi,t=ui+β1CDIi,t-1+β2SCRi,t-1

(14)

其中，CDIi,t表示中國對東道國i第t年的直接投資，SCRi,t-1表示東道國i第t-1年主權信用評級， Controls表示控制變量。

由于存在滯后項，因此首先需要確定中國對外直接投資數據是否平穩，以免出現偽回歸問題。表3為中國對外直接投資數據的單位根檢驗。結果表明，數據平穩，即不存在普通單位根也不存在個體單位根。

表3 中國對外直接投資數據的單位根檢驗

注：***、**和*分別代表1%、 5%和10%的水平下顯著。

四、實證結果分析

表4展示發達與發展中兩類東道國主權信用評級分別影響當地中國直接投資的動態面板數據回歸結果。

表4 東道國主權信用對中國直接投資的動態面板回歸結果

注：***、**和*分別代表1%、 5%和10%的水平下顯著。

回歸1與回歸2中，直接投資滯后項的顯著性以及較高的調整后擬合優度數值，說明變量選取與動態面板模型設定比較合理。

回歸1表明，中國在發達國家直接投資為創造性資源尋求型，且主權違約風險越大的國家越吸引中國資本，證實了本文的假設H1。主權信用危機中發達國家的情況，以及中國跨國公司自身的特點，都是中國資本選擇“抄底”的重要原因。此時的發達東道國面臨國際資本流失，大量跨國公司剝離當地業務，一些優質資產價格處于較低水平；政府與社會也因面臨經濟衰退的壓力，對外來并購與投資的排斥心理有所減輕，對引入投資的產業范圍和投資主體的審查均有所放寬，這些都擴大了中國在當地投資的空間。而中國跨國公司以國企為主力，以自有資金和國內銀行政策性貸款進行海外投資，國際融資和東道國籌資比例很低，資本籌措能力較少受東道國及其區域內經濟波動影響；同時又有向發達經濟體尋求知名品牌、先進技術、研發能力、管理經驗和營銷網絡等重要戰略資產以滿足國內技術創新、產業升級的迫切需求，因而加大了在發達債務國并購和股權投資規模。

回歸2表明，中國在發展中國家直接投資為典型自然資源尋求型，并且人均GDP越低的發展中國家越吸引中國投資。較低的人均GDP意味著較低的工資與收入水平，所以這一方面表明中國制造的大規模標準化工業產品和基礎設施建設等服務適應當地市場需求，另一方面也說明中國在發展中地區的直接投資有轉移國內低端制造業和服務業的目的。

但發展中國家主權信用降低還是阻礙了中國企業的腳步，雖然影響并不顯著。因此，本文假設H2并沒有得到支持。這說明，在發展中國家的中國跨國公司，雖然身負獲取自然資源與轉移產業的戰略目標，但同時具有追求企業利潤最大化的動機。中國企業注意規避主權信用下降的發展中東道國，避免投資受到東道國征用與經濟環境惡化的侵害，跨國運營表現越來越正常化。至少在東道國主權信用領域，指責我國是借助國家經濟、政治及外交力量為國有資本攫取自然資源開道的“貪婪的龍”[21]不符合事實。

五、結論

本文引入跨國公司及其母國為參與方，對主權信用下降的東道國與跨國公司及其母國之間的博弈進行理論分析，指出母國制度是影響東道國主權信用下降與外商直接投資關系的關鍵；進而基于母國制度視角，分析東道國主權信用下降對當地中國直接投資的影響并提出假設，最后通過分別考察發達與發展中東道國主權信用影響2003—2012年當地中國直接投資的不同效應對假設進行實證檢驗。研究表明：發達東道國主權信用下降反而吸引中國直接投資，發展中東道國主權信用對中國直接投資影響不顯著。

從母國制度視角出發，對此現象的解釋是：與成熟市場經濟體制的國家不同，中國處于市場經濟體制發展初期，跨國公司以受到國內資源與政策傾斜的央企和國企為絕對主力，其直接投資在發達東道國承擔獲取創造性資源與優質資產、實現國內經濟轉型與產業升級的戰略任務。因此，中國跨國公司具有在發達債務國逆市而上的能力與意愿。但政府主導對外直接投資是一個階段性制度安排。隨著國內市場化進程的推進，中國企業跨國運營表現將越來越正常化。中國資本開始規避主權信用下降的發展中國家就證明了這一點。

附錄：

標準普爾(S&P)主權評級結果與其量化數值對照表

注：標普主權信用評級根據實際情況變化隨時調整評級結果，因此我們把每一個評級的有效天數作為權值來乘以相應評級數值，再將一個國家一年中所有加權評級數值除以總天數來得到該國當年的平均評級，以此使不規律變化的主權評級結果與以年為單位進行統計的直接投資流量及其他控制變量相對應。

注釋：

①42個樣本東道國包括：澳大利亞、奧地利、比利時、加拿大、丹麥、德國、法國、希臘、愛爾蘭、意大利、日本、韓國、荷蘭、新西蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、英國和美國20個發達國家，以及巴林、巴西、文萊、玻利維亞、喀麥隆、智利、哥倫比亞、埃及、馬來西亞、墨西哥、蒙古、土耳其、印度、印度尼西亞、哈薩克斯坦、菲律賓、俄羅斯、沙特阿拉伯、塞內加爾、新加坡、南非和泰國22個發展中國家。本文以1974年前的經濟合作與發展組織(OECD)成員身份為發達國家判定標準。

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