熔斷是“保險絲”還是“導火索”？

?

熔斷是“保險絲”還是“導火索”？

Point

2016年1月4日，中國股民又一次見證歷史， A股首次“熔斷”，史上第一次三點前休市。熔斷機制到底是什么？它是不是暴跌的“元兇”？新年首個交易日兩市暴跌，A股熔斷機制正式啟動，兩次熔斷！跌幅觸及7%，暫停交易至收盤。4日當天是該機制生效的首個交易日，滬指跌近7%，創業板重挫逾8%。

刷屏的各種段子與其說是調侃，不如說是股民的一把辛酸淚。

這項醞釀于2015年“股災”，并于今年1 月1日正式開始實施的新政，初衷是為了有效抑制股市的暴漲暴跌，但其實在討論之初就不乏反對聲音，認為會加劇恐慌，不適應中國國情，而此次，更有人將新年首日暴跌歸結為熔斷機制。

新年首個交易日兩次熔斷

1月4日早上兩市開盤后就開始下跌，小幅調整后再次跳水，兩市狂瀉不止，到了下午約1點13分，滬深300指數跌5.05%，觸發了A股史上的首次熔斷，按照規則，三家交易所暫停交易15分鐘。

15分鐘后，恢復交易，A股出現恐慌性下跌，不到5分鐘，滬深300指數的跌幅達6.98%，A股觸發了第二次熔斷，根據規則，A股暫停交易至收市。

所謂熔斷機制，是指對某一合約在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，也就是使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格范圍內交易的機制。

由于這種情況和保險絲在電流過量時會熔斷、而令電器受到保護相類似，故稱之為熔斷機制。簡單理解來說，這個熔斷機制，就是對相關指數設定了一定的價格波動閾值，當價格突破閾值時，在一定時間內就停止交易。

熔斷機制起源于美國，是美國證券交易委員會設立的一種保護機制。除美國外，法國、日本、新加坡等國也都采用了熔斷機制。根據美國證交會的規定，當標普指數在短時間內下跌幅度達到7%時，美國所有證券市場交易均將暫停15分鐘，但對于美股交易時段以外的股指期貨交易，標準略有不同。

除針對大盤的熔斷機制外，美國證交會對個股還設有“限制價格波動上下限”的機制，即如在15秒內價格漲跌幅度超過5%，將暫停這只股票交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的個股價格波動空間可放寬至10%。

在國外交易所，熔斷機制有兩種表現形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內停止交易；后者是指當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內仍可繼續交易，但報價限制在熔斷點之內。

新加坡交易所2014年2月開始在證券市場實行的熔斷機制就屬于后者。根據規定，當上述證券潛在交易價格較參考價格（指至少5分鐘前的最后成交價）相差10%時，便會觸發熔斷機制，繼而實施5分鐘的“冷靜期”。“冷靜期”內股票仍可繼續交易，但價格波動范圍限制在10%的波動區間內。

2015年9月7日，經中國證監會同意，上交所、深交所、中金所發布公告擬在保留現有個股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制。2015年12月4日，上證所、深交所、中金所發布指數熔斷相關規定，并于2016年1月1日開始正式實施。

熔斷是暴跌“元兇”？

新年第一個交易日觸發熔斷，熔斷機制因此被“狂批”。到底是熔斷觸發了恐慌，還是恐慌觸發了熔斷？

“如果沒有熔斷，今天很可能已經走出深V，提前休市，抄底資金進不來，阻斷了流動性，加劇了恐慌。”“從4日A股運行情況來看，消息面并不存在直接導致市場大幅下跌的重大利空或傳言，首次熔斷的15分鐘‘冷靜期’后，市場恐慌情緒反而出現加劇爆發的情形。”持這種觀點的人不在少數。

申萬宏源證券研究所理財研究部總監桂浩明對媒體表示，假設期貨未設有熔斷機制，那么持有套利頭寸的投資者在現貨下跌時完全不用擔心，因為有期貨對沖系統性風險后，持倉風險并不大。然而，在現貨、期貨因行情異動而同時熔斷后，現貨持有者會擔心熔斷機制生效后，持倉賣不出去后的風險，因此被迫拋售股票，進而引發市場新一輪下跌。

但分析師葉檀認為，市場本就恐慌，沒有熔斷也會下跌，就像去年年中沒有熔斷也有千股跌停一樣。她分析，人民幣匯率大幅貶值走低、貨幣政策沒有寬松跡象等是導致“開門黑”的主要原因。

桂浩明表示，熔斷機制只是一種金融工具，它本身是中性的，不會助漲助跌。在國外，只有在烏龍指等極端行情下才會起作用。

而國外最初引入熔斷機制的原因之一是因為程序化交易以及高頻交易的興起。在傳統交易方式中，一次交易只能買賣一種證券，而程序化交易則可以同時買賣一攬子證券。程序化交易按照設置好的交易模型和規則，由計算機瞬間完成組合交易指令和自動下單，因而在計算機出錯的情況下，容易在短時間產生巨額買單或賣單，進而又引發其他投資者跟風，從而造成惡性循環。對于類似交易出錯的情況，熔斷機制是有作用的。

市場需調整適應過程

“熔斷沒有錯，但熔斷的技術手段有可能失誤。A股市場非理性嚴重，較小的閾值可能容易加劇波動。”有分析人士認為。

中金公司數據認為，滬深300指數11年來有105次盤中波動超過5%，33次超過7%，占交易日總數比例分別為4.0%及1.2%，觸碰跌幅閾值的次數明顯高于漲幅閾值。波動多發生在市場牛熊風格明顯時段，在震蕩行情下發生的概率較低。滬深300指數觸碰跌幅閾值的次數明顯高于漲幅閾值，碰觸跌幅5%/7%的次數分別為69/22次，碰觸漲幅5%/7%的次數分別為36/11次。

不少業內人士表示，熔斷機制存在進一步完善的空間，如由于技術系統的差異，目前滬深交易所在實施熔斷產品范圍、相關業務影響等方面略有不同。“像指數熔斷期間投資者能否申報或撤銷申報的問題，上交所規定指數熔斷于15∶00前結束的，熔斷期間可以繼續申報，也可以撤銷申報，指數熔斷持續至15∶00結束的，熔斷期間僅接受撤銷申報，不接受其他申報。而深交所規定指數熔斷期間，投資者均可以申報，也可以撤銷申報。”該人士分析，同處于境內市場，卻采取不同的措施，明顯不利于投資者操作。他建議，滬深交易所在實施熔斷產品范圍、相關業務影響等方面應該實行相同的制度，以方便投資者。

“從1月4日市場的情況看，熔斷機制發揮了一定的冷靜期作用，對于保護投資者合法權益具有積極意義。引入指數熔斷機制是一項全新的制度，在我國還沒有經驗，市場對新的規則有一個逐步調整適應的過程。”

1月5日，證監會發言人在答記者問時表示，熔斷機制對穩定股市具有重要作用，其主要功能是為市場提供“冷靜期”，避免或減少大幅波動情況下的匆忙決策，保護投資者特別是中小投資者的合法權益；抑制程序化交易的助漲助跌效應；為應對技術或操作風險提供應急處置時間。

發言人表示，從境外經驗看，熔斷機制的完善不是一步到位的，也沒有統一的做法，需要在實踐中逐步探索、積累經驗、動態調整。將根據熔斷機制實際運行情況，不斷完善相關機制。

1月5日，滬深兩市“劇震”，以微跌收盤。市場正在調整適應新的規則。

美國第一次觸發熔斷

事實上，一直被我們學習的美國，也曾經對熔斷機制的作用進行反思。1988年著名的“黑色星期一”之后，美國建立熔斷機制，不過真正觸發是在1997年10月27日。熔斷起到了平滑市場波動、冷靜市場的作用，還是加劇了市場波動，讓不確定更加不確定？

1997年10月27日，星期一，大跌。

道瓊斯工業指數（Dow Jones Industrial Average ，即DJIA)暴跌7.18%，收于7161.15點，創下自1915年以來最大跌幅。

這一天，也是熔斷機制在1988年引入之后第一次被觸發。下午 2:36，道瓊斯下跌350點，在股票、權證、指數期貨市場同時觸發熔斷，熔斷時長30分鐘。下午3:06，交易恢復，但是股指繼續下跌，至3:30觸發了第二次熔斷，直至收盤。

在最后交易的24分鐘里，投資者是否恐慌性賣出，是美國監管層非常關注的問題。不過，對于接下來股市是漲還是跌，投資者更為關注。

第二天，10月28日，道瓊斯工業指數大幅反彈337.17點，漲幅4.71%，收于7498.32點。

針對周一周二這兩日的市場交易，美國SEC主席Levitt要求市場監管部進行回顧研究，并對“熔斷機制如何影響股價走勢”這一問題找出答案。

首先需要明確，研究認為熔斷機制并非造成股市大跌的原因。總體而言，股價下跌是市場價格修正的過程。

27日的暴跌受多種因素刺激。一個大背景是，亞洲新興市場動蕩對美國企業盈利的潛在影響，以及經濟放緩和通貨緊縮的壓力，形成了市場擔憂。亞洲市場動蕩使得一大批專業機構投資者選擇規避股票風險，在美國市場增加對沖。方式主要有兩種，直接拋售股票或交易期貨。

SEC市場監管部研究認為，在這樣的市場情緒下，27日第一次觸發熔斷，可能對市場下跌起到了助推作用。

值得注意的是，大跌之后，股票價格回落，低價的股票對投資者的吸引力再次上升。因此，28日上午巨大的買盤支撐起大幅反彈。

相關修正條款輔助實施

SEC市場監管部認為，27日的市場暴跌，不足以檢驗熔斷機制在市場下跌過程中起到何種作用。但是，這一次觸發熔斷機制，讓監管者看到需要對這一機制做出調整。事實上，相關修正條款已經在1998年4月15日付諸實施。

修正主要包括三個方面。第一，提高閥值標準。回顧10月27日，道瓊斯工業指數下跌350點觸發熔斷，此時跌幅為4.54%。研究認為，這一水平太低，應該提高觸發門檻。熔斷機制應該是在市場突然暴跌，預期市場可能會出現流動性枯竭時，觸發生效。

第二，首次觸發熔斷應予調整。27日市場交易形態顯示，首次觸發熔斷似乎沒有必要。而且，投資者對二次熔斷的擔憂，加劇了最后24分鐘的下跌。另外，非常規的交易暫停，可能會導致拋壓向期貨市場傳導。因期貨市場會在有限時間內快速出清，現貨市場股票價格會跟隨期貨市場快速下跌，并跌至閥值水平。

第三，及時調整規則。美國1988年建立熔斷機制，第一次觸發是在9年后。SEC研究認為，27日市場的表現再次證明，監管層需要階段性地對熔斷機制進行測試，確保其能夠適應市場的發展變化，適應更大的交易波動和價格波動。

隨著市場的成長和變化，監管機構和自律機構必須監控并修訂熔斷機制，以及其他的保護性措施，以確保這些機制可以按照設計初衷發揮作用，達到預定的目標，同時，給市場帶來的傷害要盡量最小。

歷史驚人相似，熔斷機制在A股市場也終將難以一帆風順。2016年是中國資本市場改革大年，熔斷機制剛剛“誕生”，或許就不得不啟動深度變革了。

16億滬股通抄底資金入市

A股觸發熔斷機制之后，不少投資者成了驚弓之鳥。為遏制恐慌情緒蔓延，證監會于開盤前主動發聲，為熔斷機制“正名”。

1月5日，滬深兩市均以4%的跌幅低開，基于監管層“撐腰”，加上國家隊入場購買藍籌股的傳聞，滬指開盤后開啟20分鐘的拉升，創業板指數也跟隨上升。但由于市場拋壓較大，指數于午后再度急速跳水，滬指盤中跌逾3%。而此時隨著抄底資金逐漸流入，軍工、銀行等權重板塊再度回升，包括特鋼、迪士尼等在內的概念板塊也奮起反彈，兩市股指跌幅收窄，滬深300指數甚至翻紅。

去年12月份制造業和鋼鐵業PMI雙雙回升，制造業形勢似乎好轉，業內稱國內鋼市供需得到階段性改善。事實上，鋼鐵板塊正是1月5日最先綻放的一大板塊，板塊漲幅達到3.02%，中原特鋼、安陽鋼鐵等個股早盤就封至漲停。1月4日試圖拉升的軍工股，則是另外一個亮點。此外，受上海迪士尼開園倒計時影響，該板塊再度成為題材領域的先鋒。

不過在1月4日暴跌陰影下，A股每逢小時段拉升，恐慌盤競相出逃，午后大幅殺跌致前述飄紅板塊漲幅收窄。而在市場資金面趨緊時,央行即時釋放流動性。5日數據顯示，央行公開市場單日凈投放1200億元，創去年2月12日以來新高。此外，繼周一凈流入0.63億元之后，滬股通資金5日抄底態度更明顯，凈流入16.21億元。

至收盤，滬指報3287.71點，微跌0.26%。深成指和創業板分別跌1.36%、2.99%。成交量方面，滬深兩市共成交8115.41億元，環比放大2000余億元。

多家上市公司承諾“延期”減持

針對市場上“熔斷機制引發市場大跌”的觀點，證監會于1月5日發布早間公告稱,“熔斷機制對穩定股市具有重要作用，其主要功能是為市場提供‘冷靜期’，避免或減少大幅波動情況下的匆忙決策，保護投資者特別是中小投資者的合法權益。”并稱，“引入指數熔斷機制是一項全新的制度，在我國還沒有經驗，市場對新的規則有一個逐步調整適應的過程，不斷完善相關機制。”

而針對1月8日大股東減持禁令到期一事，證監會還指出，“雖然大股東股份的流通市值不小，但并不是都有現實減持需求。從近年來的實際情況看，大股東減持60%是通過大宗交易、協議轉讓的，有效緩解了對市場的壓力，大股東通過集中競價交易減持金額占總流通市值的比例只有0.7%左右。”

目前，證監會正在研究完善大股東減持股份的規定，“對通過集中競價交易減持股份的，建立減持預披露制度，并在一定時間內對減持股份的比例進行限制，引導其通過大宗交易、協議轉讓等途徑減持，既可實現應對股市異常波動臨時性措施的有序退出，又可防止大股東集中減持對市場造成沖擊。這個規定將于近日公布。”

截至1月5日，有數家上市公司已主動表示“不減持”。

追溯至去年7月8日，證監會發布18號文（救市組合措施之一），規定6個月內，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董監高不得通過二級市場減持公司股份。半年時間轉瞬即逝，大股東減持股份禁令眼看就要在1月8日到期。

中金公司早前預測，2016年1月A股將迎來超過1萬億的限售股解禁規模，占A股自由流通市值的5.2%。