貨幣供給側改革的四層深意

張向東

2016年2月16日下午，央行、發改委、銀監會等8部委聯合發布《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，此文對于工業領域乃至實體經濟而言，都是一次信貸機構的大調整和大部署。

同一天，央行發布2016年1月社會融資規模增量統計數據報告，今年第一個月，央媽對實體經濟發放的人民幣貸款增加2.54萬億元，同比多增1.07萬億元，創下歷史記錄。

這兩個重大信號意味著，2016年剛剛開始不足兩月，中國貨幣政策已經隨著以去產能、去庫存為核心的供給側改革發生重大改變。就此，2016年中國貨幣政策格局基本形成，具體總結，將呈現以下4個趨勢，而這也正是央行聯手八部委分文背后的4層深意。

一：整體貨幣投放量將會大幅提高；

二：工業信貸兩極分化、產能過剩領域信貸更加兩極分化；

三：新一輪銀行呆壞賬核銷登場；

四：以工業企業不良資產、應收賬款兩者為試點，多年猶豫不前的資產證券化開始擴圍。

趨勢一：2016年貨幣投放或大幅提高

今年1月初召開的2016年中國人民銀行工作會議提出，2016年工作主要任務，包括實施穩健的貨幣政策、防范和化解經濟金融風險等。其中，對貨幣政策操作的表述是，“實施穩健的貨幣政策，營造適宜的貨幣金融環境。”“靈活運用各種工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕。”“不斷優化信貸結構，支持實體經濟發展。”

開年第一個月的放貸量，說明整個2016年都將會采取更為寬松貨幣政策，以確保工業結構調整和實體經濟平穩運行雙重任務所帶來貨幣需求。從實際操作上看，2016年貨幣政策絕非穩健，而是非常寬松。當然，寬松是相對的。8部委聯合發布《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》已經明確了信貸有保有壓的基調和具體領域。

簡單從1月份信貸結構看，貸款直指實體經濟。在實體貸款增加2.54萬億的同時，各類票據投放占比非常少，這與2009年1月的貨幣投放中，票據占比30%的情況形成了明顯對比。說明，央媽對當前困難重重的實體經濟的出手，比2009年更加“快、準、狠”。

當然，1月貨幣投放猛增也是有原因的。歷來每年1月份基本都是年度信貸投放最多的月份。而2016年1月份的天量貨幣投放，與往年最大的不同在于季節性因素和需求猛增兩個重要變量。

1、季節性因素包括兩點：2015年12月份廣義貨幣 （M2）同比增長13.3%，增速比當年11月末低0.4個百分點；當月人民幣貸款5979億元，同比增長14.3%，比上月低0.6個百分點；普遍低于市場預期，這其中可能包括央行通過窗口指導進行的主動調控。但12月卻是中央各種穩增長投資項目密集下放的窗口期。貨幣投放的下降和項目投放的增加，這個一降一增之間所產生的信貸資金的供需匹配，亟需在2016年1月完成。此為季節性因素一。同時，商業銀行目前盈利能力降低，亟需提高盈利能力，中國商業銀行提高盈利，有兩種途徑：中間業務和放貸。放貸環節，在短期利息上升條件不具備的前提下，只能增加放貸規模，1月份放貸，意味著全年的利息周期。此為季節性因素二。

2、需求猛增：主要來自于兩方面，大量穩增長投資項目需求資金匹配，以便盡快開工；去產能和去庫存為核心的供給側改革給工業實體帶來的波動和陣痛，需要用信貸熨平，為破產清算、兼并重組、產能退出資金準備和機會選擇。

不過，盡管有各種因素導致2016年1月份信貸猛增，但不妨礙，這對2016年全年貨幣政策操作的整體預判：適度寬松、謹慎的寬松。

趨勢二：信貸呈現明顯兩極分化

央行、發改委、銀監會等8部委聯合發布《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，明確了兩個層面的信貸差別化操作：

第一個層面是關于整體工業領域：

1、保：七大重點領域。這七大領域包括：戰略性新興產業、傳統產業技術改造和轉型升級、高新技術企業、重大技術裝備、工業強基工程等領域的支持力度、“中國制造2025”、新能源汽車等消費產業。

具體措施包括：引導金融機構加大中長期貸款投入、金融業全方位服務、適當降低新能源汽車、二手車的貸款首付比例，合理擴大汽車消費信貸；以及，鼓勵保險資產管理機構加快債權投資計劃、股權投資計劃、股債結合等資產管理產品創新，為戰略性新興產業、先進制造業等提供資金支持等。

2、壓：五大產能過剩領域。五大領域包括：鋼鐵、有色、建材、船舶、煤炭。

具體措施包括：對產能嚴重過剩行業未取得合法手續的新增產能建設項目，一律不得給予授信；對長期虧損、失去清償能力和市場競爭力的“僵尸企業”，或環保、安全生產不達標且整改無望的企業及落后產能，堅決壓縮退出相關貸款等。

第二層面，具體針對五大產能過剩行業：

1、保：三類企業。這三類企業是指：有競爭力、有市場、有效益。具體措施包括：繼續給予信貸支持，幫助有前景的企業渡過難關；制定銀企對接行動方案，積極推動銀企信息對接工作；加快推進應收賬款證券化等企業資產證券化業務發展，盤活工業企業存量資產等。

2、壓：三類企業。具體包括：手續不合法的新增產能建設項目；長期虧損、失去清償能力和市場競爭力的“僵尸企業”；環保、安全生產不達標且整改無望的企業及落后產能。具體政策則包括：停貸、停授信、強制破產清理等手段。

趨勢三：新一輪銀行呆壞賬核銷登場

上一輪中國呆壞賬核銷還是發生在上世紀90年代末，當時堪稱史上最大一波國企改革登場，中央以極大的決心、魄力和代價啟動了一輪主動出擊的國企破產、重整、下崗、債務核銷的改革計劃，現在看這一國企改革計劃，雖然當時代價巨大，但卻讓此后的中國經濟收益匪淺。

不過，這仍是一次不徹底的國企改革，而且當時的“入世紅利”和投資驅動的“黃金十年”熨平了改革的陣痛。但這一次啟動的供給側改革，則面臨不一樣的局面：要解決的問題更復雜了，但改革開放的政策紅利還沒有來到窗口期。

但要完成這次供給側改革，對落后產能的徹底淘汰，對僵尸企業的清理必須完成，只有這樣才能徹底將大量的人力和物資資源、信貸和金融資源解放出來，工業結構的轉型升級方能見到成效。

因此，此次央行、銀監會等8部委聯合發布的《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》明確，各銀行要準備出手各種呆壞賬的核銷和處置。但同時又要注意處置風險的風險，堅決守住不發生區域性、系統性金融風險的底線。

央行基調也是近年罕見：用足用好現有核銷政策，加快核銷進度，做到“應核盡核”。

從2014年到2015年，隨著鋼鐵、光伏、造船等行業接連出現企業破產案列，其實銀行已經啟動了債務核銷。只不過，在2016年，債務核銷將會更加集中化和規模化。

不過，按照8部委聯合發布的《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，呆壞賬的核銷和處置的難點在于，究竟該如何界定僵尸企業？呆壞賬核銷和處置是此輪去產能的關鍵點和敏感點，尤為關鍵，極易引發社會問題。如果沒有明確清晰的界定和處置標準，將會在很大程度上影響政策操作。

趨勢四：不良資產、應收賬款的資產證券化開推

以工業企業不良資產、應收賬款兩者為試點，多年猶豫不前的資產證券化開始擴圍。此前，關于資產證券化呼吁頗多，也進行了一些嘗試，但大多是圍繞一些優質資產進行操作。而進入不良資產和應收賬款領域試水，是此次金融力量發力供給側改革的一次大膽嘗試。

不過，此次不良資產和應收賬款的資產證券化試驗，不會得到很大力度的推開，范圍應該也很小。畢竟因為涉及環節較多，而中國的諸多從事資產證券化的中介市場尚不完善，良好的信用體系尚待很長時間的構建。

央行的態度也很謹慎：“在審慎穩妥的前提下，選擇少數符合條件的金融機構探索開展不良資產證券化試點。加快推進應收賬款證券化等企業資產證券化業務發展，盤活工業企業存量資產。”

此外，央行等8部委的文件還提出，加快推進住房和汽車貸款資產證券化。

不管步子究竟能邁出多大，但改革畢竟又前進了一步。