誰動了你的股權

高莉賢

本文根據我國民營企業的特殊生存背景及發展模式，以萬科為例，分析了股權制衡對民營企業控制權的影響。文章觀點不代表本刊立場。

我國民營企業在發展壯大的過程中，股權結構一般呈現兩特點：“一股獨大”和家族內部控股現象。我國多數民營企業股權高度集中，并且牢牢掌控在創始人手中，股權制衡這種股權結構在民營企業中尚非主流。

近年來，我國優秀民營企業不斷涌現，私募投資這種在國外早已盛行的機構開始在國內興起。私募投資機構會促進公司發展，但也與公司控制權形成諸多矛盾。私募機構在投資目標公司后，通常會成為公司的大股東，并且以積極的角色參與被投資公司的治理，以確保企業營運順暢和正規，從而保證資金的安全和增值。然而，這要求中國民營企業創始人改變甚至放棄創業理念以及內部經營決策模式，由此往往會激發創投矛盾。從 幾年前的國美控制權之爭到最近的萬科股權“保衛戰”，都直擊我國民營企業的股權管理軟肋。

制衡與控制

股權制衡是公司股權結構的一種，是指企業控制權被幾個持有股份相差不大的大股東共同擁有，通過權力制約，使每個大股東都無法憑借一己之力完全控制公司，從而達到大股東相互約束、監督的效果。

公司股權結構會影響公司控制權，所以股權制衡對于一個企業的公司控制權的影響是根本性的。股權制衡從監督機制、約束機制、激勵機制以及決策機制等四個方面對公司控制權產生影響，而適度的公司控制權又可以使股權制衡度達到一個平衡的狀態，激發出股權制衡的最大效用。

在《門口的野蠻人》一書中，布賴恩·伯勒闡述了KKR公司收購納貝斯克公司的整個事件，被譽為華爾街歷史上有名的企業控制權爭奪戰。2015年，中國知名企業家、萬科創始人王石宣稱“不歡迎野蠻人”入主企業。王石所謂的“野蠻人”，指的是潮汕“寶能系”。在2015年7月初，前海人壽用79.45億購買萬科5%的股權，即5.53億股，購買時價格為13.28元到15.47元；7月末，寶能系的鉅盛華購入近5%股權；8月末，寶能系購入5.04%的股權，此時，持股比例和華潤相似；11月27日，寶能系共20%的萬科股份，為萬科第一大股東，而華潤只有15.23%；12月10到11日期間，鉅盛華又購買萬科股權，共持股22.45%。萬科一直以來的股權制衡局面被打破，控制權受到空前挑戰。

“野蠻”的資本驅動

萬科的主要業務是房地產項目，30年來，萬科憑借其良好的信用評級，能以較低的票面利率發行債券，而同樣有地產業務的“寶能系”，其融資超過10%。萬科低廉的融資成本就成為“寶能系”購買的一個主要原因。若其對萬科控股成功，就能以較低的成本獲得資金，從而降低融資風險。

寶能的控股資金，除了兩筆是銀行貸款，剩下的為信托和資產管理公司，其中來自平安信托的資金高達34.97億，利率12.5%。來自長城資產和浙江工商信托的資金分別為18億和9億，成本趨近平安信托。資本運作的最好融資平臺是保險公司，通過“保險+投資”的模式，可以充分發揮融資與投資相結合的優勢，從而有利于企業的多元化經營。

寶能的業務涉及地產業、金融業等。萬能保險構成了前海人壽的主要資金來源。寶能用于收購的資金也是主要來源于萬能保險，由于萬能保險盈利具有不可持續性，就把目標投向了有相同業務、有穩定的長期資金收益率的“世界最大的地產商”萬科。

前海人壽憑借出售“高現金價值保險產品”，即萬能保險，使得保費大量增長。萬能保險一方面使得保費規模激增，另一方面要求公司有較高的償付能力。據前海人壽發布數據：萬能險年利率為5%～7%，最大為7.4%，收益往往伴隨著風險，高額的年利率要求較高的投資回報率，大額的債務資本成本使企業鋌而走險，走上了“短錢長配”、“風險錯配”的高風險投資道路。

“寶能系”此次大量收購萬科股權，可能僅為了提高股價，進而轉手獲得收益。作為傳統的家族企業，“寶能系”雖也有地產業，但運作模式與萬科不同。寶能也許會進行利益輸送，掏空萬科，從而為本次投資獲得較好的投資回報率。

爭權策略

《上市公司收購管理辦法》規定，收購人為獲得上市公司的控制權，可以采用協議收購、要約收購和證券交易所的集中競價交易等方式。在惡意收購中，被收購方可以采取反收購措施。以萬科和寶能的控制權爭奪為例，作為被收購方，萬科至少可做五大應對（僅為觀點推演，未經所涉企業確認）：

拖延戰術。萬科可以長期停牌，使得“寶能系”因為杠桿資金搶籌萬科，無法應對長期停牌所產生的巨大利息，被迫投降。2015年12月18日，萬科公布停牌，這是萬科的第一舉措，通過停牌，使得短線資金不能流入萬科，為萬科的反擊爭取了更多時間，還使得寶能為此支付了高額的杠桿資金成本。然而，即便是長時間停牌，“寶能系”仍能夠通過場外協議增持萬科股權。故一定程度上來說，“以拖待變”只是緩兵之計，并不能真正解決控制權之爭的問題。

提起法律訴訟。根據《公司法》、《證券法》等法律規定，在收購中，被收購方可尋求法院幫助，以看收購是否符合法律規定。而被收購方可用收購方不及時披露相關信息、進行反壟斷來起訴，這樣會使得收購方不容易獲得資金，增持股份。提起法律訴訟，理由有兩點：一為企業反收購爭取了更多時間，二是通過法律這種正當合法手段，使購買方增加收購價格，或使收購方為了不必要的法律糾紛，放棄收購目標公司。

毒丸戰術。毒丸戰術即“股權攤薄反收購措施”，是指被收購方向普通股股東發行優先股，當公司被收購時，這部分優先股可轉換為公司的股票，會對收購方的股權造成很大程度的稀釋。萬科臨時停牌，可能是打算實行“毒丸計劃”。但根據現在的公司章程，毒丸戰術無法實施。要想實施毒丸戰術，現有的公司章程需要在現在的董事會層面修改并通過，然后提交股東大會審議。然而“寶能系”持有萬科的股份已達22.45%，作為收購方，在股東大會表決時，肯定會投反對票。

白衣騎士戰術。此戰術是指被收購方積極尋找第三方，使能夠用較高的收購價來抗衡惡意收購者，引起第三方和惡意收購者相互競爭目標企業的情形。通過白衣騎士戰術，惡意收購者只能選擇提高收購價格，或者放棄收購。

有機構宣稱安邦保險和“寶能系”是一致行動人，但并沒有官方證實。無論如何，在資本市場中，利益永遠是放在首位的。安邦保險作為我國保險業的大型集團公司，即使其愿意作為白衣騎士，萬科肯定也要付出很大的代價。

焦土戰術。焦土戰術是指被收購方“玉石俱焚”的防御措施，主要包括出售“皇冠之珠”和“虛胖戰術”。出售“皇冠之珠”是指被收購方將其核心資產出售。“虛胖戰術”是指被收購方購買大量“垃圾資產”，降低公司價值，這兩者都使得收購方喪失購買意愿，但往往會損傷股東的利益。

在關鍵時刻，萬科最應該關注和團結的一致行動人便是中小股東，如果實行焦土戰術，損傷的便是股東利益。而且，降低股價也有可能不會降低寶能系的購買意愿，相反，會是寶能增持的成本更加低廉。

“寶萬之爭”的警示

在資本市場上，股權之爭愈演愈烈，資本運作關乎企業未來的發展。對上市公司來說，收購或被收購都是市場競爭中常見的事。證監會負責人也表態，“收購與被收購，是市場自身行為，只要符合相關法律法規規定，監管部門不會進行干預。”萬科原第一大股東長期持股比例不足15%，像這樣股權分散的公司，更容易引起其他公司的股權爭奪。

股權爭奪，有可能會激勵著公司不斷改革，不斷進步，但對“世界最大地產商”來說，面對被迫收購，并不利于萬科的發展。被迫收購違背萬科原第一大股東意愿，為了爭奪控制權，人財物的消耗是雙方不可避免的，對萬科的長遠發展不利。而且一旦反收購失敗，萬科就真改弦更張了。

因此，對股權分散的公司來說，萬科股權之爭起到了警示作用：居安思危，企業要掌握控制權，一定要有反收購意識，并做好相關的反收購應對措施。萬科就是缺少這種意識，才在面對敵意收購者的時候有點措手不及。

（作者單位為中南財經政法大學會計學院）