經濟正在恢復嗎？

文‖宋國青

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經濟正在恢復嗎？

文‖宋國青

中國經濟維持L型模式難度很大，供給側改革承擔的力度不小

2 016年1-2月工業增加值同比實際增長5.4%，這個數字表明增速在回落，但從發電煤耗情況看，3月工業環比增長可能比較強。一季度工業增加值同比增長率估計6%左右，與去年四季度持平或略高。因為從需求端看，大致上是外需差，消費弱，投資強，特別是房地產投資季調后環比高增長。由于前兩個月的銷售和投資絕對數小，且投資對銷售的反應滯后，房地產銷售投資轉強對于工業生產的效果在1-2月還不明顯。3月工業環比較強的可能性較大。房地產銷售增強還直接推動了作為第三產業的房地產業高增長。由此一季度GDP的增長率可能平于去年四季度的6.8%甚至略強。環比增長率同此。在這樣的情況下，增長率持平意味著景氣有所恢復。2016 年1月和2月的投資增長率非常高，這是多年少有的高增長。相比較，2015年12月的投資增長同比是負數。

2016年，經濟發展將呈現什么樣的趨勢？

第一是潛在增長率下降。市場有評論認為中國經濟是L型下降模式，下降一定程度后或將長期穩定在6%—7%水平。如果是這樣，其實是非常好的情況。悲觀的說法是將持續下降，更悲觀的則認為中國經濟將跳躍式下降。的確，中國經濟維持L型模式難度很大，供給側改革承擔的力度不小。

其二，儲蓄率在慢慢下降，高儲蓄通常的用途是什么？基本上是用來投資，不是投資就是對外出口或者買美國國債。目前雖然難以確定趨勢性下降是否已經開始，但存量儲蓄與GDP之比正在高速增長。

其三，投資報酬率下降。2015年，規模以上的工業企業資產增長是6.9%，負債增長5.6%，利潤下降2.3%；去年名義GDP增長了6.5%，可支配工資收入增長9.1%，人口增長0.5%，全社會的利潤增長率不到2%。這意味著投資報酬率在下降。即使以后經濟呈L型發展，投資報酬率也會下降，如果不是L型，投資報酬率可能要更快下降。從投資報酬率的數字可以理解利率為什么下降。

實際上，真實利率和真實投資報酬率的長期變化大體是一致的，不過，在短期可能出現相反的變化。政府通過擴大財政赤字，提高金融業效率及平衡銀行業利潤和工資，居民金融資產投資真實報酬率下降幅度可以小于社會投資報酬率的下降幅度，但潛力有限。目前CPI的趨勢按1.5%計算，3年期國債的期望真實收益率約1.1%。即使考慮到政府會采取對應措施，真實利率要不了多長時間也將明顯下降。而當真實利率很低時，各種資產特別是長期資產的估值面臨很大的不確定性，期望真實利率下降0.5個百分點對于長期資產真實價格的影響可以說是巨大的。

其四，資本凈輸出增加，國際投資凈頭寸與國民收入比例上升。

其五，國內資本存量高增長，資本產出比將長期持續上升。

（作者系北京大學國家發展研究院教授）