房企項目投融資管理探究

李麗霞

（漢正街控股集團公司，湖北 武漢 430050）

房企項目投融資管理探究

李麗霞

（漢正街控股集團公司，湖北 武漢 430050）

房地產業中資金密集型產業對相關企業的投融資管理要求相應提高，本文用異質性原理闡述發生系統性風險的概率極低的原因，重點運用經濟學家張五常的風險規避等理論對房地產企業投融資風險進行詳細分析與研究，并對風險防范提出相關建議。

房地產業；異質性；融資模式；風險管理

一、房地產業發展狀況

1、全國樓市回暖，各地市場分化較大，庫存壓力依舊存在

2015年，受益于相對寬松的貨幣信貸環境，以及政府支持居民合理住房需求的系列舉措，住宅需求加速釋放，加之2014年基數相對較低，全國房地產銷售明顯回升。

2016年上半年樓市動態，各地市場分化較大，一線城市土地市場熱度居高不；二線城市由于地域優勢，量價齊升；三四線城市則因為缺乏產業支撐，庫存壓力依然巨大。

2、政策持續支持，投資明顯減速，市場面臨較大挑戰

2015年以來，政府在“分類指導、因地施策”的原則下，陸續推出支持居民合理自住和改善型需求的系列舉措。目前房地產市場呈現出“總體回暖時間短，去庫存周期長；局部地區漲幅巨大，多數區域漲幅較小；投資增速下降，總體泡沫持續增大，局部地區泡沫減少”的特點。

二、房地產業的主要風險

1、房屋投資功能大于居住功能

居住是房地產的核心功能，與城鎮化、居民收入和人口年齡結構有關，但是土地供給的稀缺性與房屋的需求持續性導致的矛盾派生出房地產保值增值的特性，此種屬性即金融屬性，主要與貨幣超發和低利率有關，金融屬性引致出了房地產的投資功能多于居住功能。

2、“土地財政”嚴重扭曲樓市量價

“土地財政”是指地方政府對于從土地開發及相關領域所獲得的稅收和公共產權收入產生嚴重依賴。“土地財政”扭曲了資源配置，主要體現在樓市的價格和需求量兩方面，一方面，政府將大量的土地出讓金用于房地產配套的基礎設施建設，產能過剩企業資金投向房地產開發加速了房價的上漲；另一方面房地產相對擠壓了其他產業的資源獲取空間，導致財富分配失衡問題，降低了對房地產的需求。

3、過度使用杠桿引致金融風險

房地產杠桿包括需求端的居民借貸杠桿和供給端的開發商債務杠桿。在房地產市場蕭條期，政府部門政策上引導、鼓勵商業銀行降低個人購房首付比例，并給予優惠政策，直接放大了杠桿率。近年居民加杠桿快速上升,但總體水平不算太高。

三、房地產企業項目投融資管理研究

經濟學家張五常曾經在《交易費用、風險規避與合約安排的選擇》一文中認為“合約安排的選擇是為了在交易費用的約束下，使從風險的分散中所獲得的收益最大化”。對于投融資而言，最優策略是在資金成本的約束下，從風險的分散中獲得最大的資金收益，尋求最優成本收益平衡點。

1、房地產融資模式及風險管理

（1）合同項目使用協議模式。以項目雙方融資時簽訂的購買合同為基礎，該合同要求需求方提貨與否均需付款。

（2）產品支付模式。關鍵在于項目開發完成后一部分房產的預期的銷售收益的所有權的歸屬問題，安排合理的融資模式前須衡量未來的預期收益。

（3）BOT模式。最大特點就是將基礎設施的經營權有期限的抵押以獲得項目融資。在BOT模式下，投資者一般要求政府保證其最低收益率，一旦在特許期內無法達到該標準，政府應給予特別補償。

表1 項目融資模式在中小型房地產項目中的運用

（4）項目售后回租融資模式。售后租回是一種集銷售和融資為一體的特殊形式，通常指企業將現有的資產出售給其他企業后，又隨即租回的融資方式。

上述融資模式表明，在充分考慮風險基礎上，參與各方在不斷調整自己的成本收益最優期望比。對房地產企業而言，融資風險的管理重點是對參與各方的企業信譽狀況和企業財務狀況進行評估。

2、房地產投資風險管理

（1）建立適合公司的風險預警系統。在投資過程中，房地產企業財務部門和戰略部門在對公司戰略進行定性分析基礎上，可建立一個囊括資產負債率、總資產周轉率、現金流量等財務指標的數學模型，估測企業的財務風險，增加財務風險管理準確性。

（2）打造預算管理和成本管理綜合平臺。項目預算依據成本效益分析模型，對項目的可行性、開發成本費用、借款數額、項目收入等進行全方位預算，同時企業在房地產開發時還應該加強成本管理，根據成本決策的具體內容，編制成本計劃，并以此作為成本控制的依據，加強日常的成本審核監督。

四、房地產項目投融資管理案例研究——以萬科和萬達為例

1、萬科地產項目資金管理模式

企業運轉其實就是資產和商品不斷循環過程，萬科主營業務主要有房地產開發與銷售、物業出租和物業管理等，其中房地產開發與銷售、物業出租是企業的核心業務。企業資產的配置應與其核心業務相匹配，貨幣資金、存貨和投資性房地產是房地產企業的核心資產。

（1）項目開發過程中的資金管理。萬科之所以能保持資產周轉的良好運行，主要得益項目開發過程中的現金管理。首先是項目儲備環節，對于房地產企業而言，儲備土地與現金在總資產中的比重適當，才不致于造成現金流危機，也不致錯過最好的“買地機會”。在保障未來銷售額性的前提下，最大限度地提升存貨周轉率。其次是項目開發環節，相對于大部分地產企業的1年以上開發周期，萬科從拿地到開盤一般為5-9個月。最后是項目銷售環節，公司成立時確定專注于發展潛力大的城市的住宅產品的專業化路線，逐步發展形成關注大眾住宅的標準化產品系列，并致力于住宅產業化和定制化產品研究，堅持“不捂盤”的快銷策略。

（2）項目資金管理模式的借鑒。萬科在擴張模式上，形成了“并購+自身開發”的道路。首先是合作項目方面，相對于獨立開發項目的資金，嚴格把合作項目中自有資金投入比例限制在60%。其次是在獲得土地保證金和土地出讓金方面，有與土地方合作項目和設立獨立開發公司兩種方式，優先考慮房地產開發項目所需要的巨額長期資金，最好是合作方自有資金。再次是土地儲備方面，萬科歷來堅持土地正常儲備，反對“囤地”。最后是成本管理方面，有別于以“省”為主的傳統成本管理模式，萬科選擇了總成本領先戰略、差異化戰略及專一化戰略“三家馬車”并行的模式來降低成本。

（3）采用集團資金管理中心模式。建立資金結算中心之前，萬科資金管理是分散管理的，集團資金管理中心模式類似于集權制下的總量管理。這種資金管理模式，給下屬公司一定的自主權，下屬公司無融資權，不能從商業銀行貸款，其所需資金由集團公司統一解決。

2、萬達地產項目資金管理模式

（1）萬達地產綜合體模式。2015年以前，萬達買地投資開發建設，物業和租金全歸萬達。資金問題是商業地產項目的命脈，萬達的資金來源也呈現多樣化特征，包括銀行貸款、企業自有資金、銷售預售款、建筑商應付款、物業租金收入等。同時利用“滾動模式”回收前期預付款，提高了資金的使用效率和效益。

（2）萬達地產輕資產模式。自2015年推出輕資產戰略后，大批投資者愿意出地、出全部投資，萬達出品牌，負責設計、建設、招商、運營；租金七三分成，投資者七成，萬達三成。這種萬達廣場合作模式中，萬達要求合作項目建設時，施工隊伍須是萬達指定的隊伍，設備必須使用萬達品牌庫中的優秀品牌。萬達商業另一種輕資產模式是將建好的萬達廣場以成本價賣給投資者，但萬達商管繼續運營，租金也是投資者和萬達七三分成。投資者之所以愿意接受租金七三分成，因為輕資產萬達廣場是中國市場上的稀缺資源，收入穩定、風險低。

五、結論

通過分析房地產業的發展狀況，我們認為全國樓市回暖，各地市場分化較大，庫存壓力依舊存在；同時，政策支持持續，投資明顯減速，市場面臨較大挑戰。在此基礎上，用異質性原理闡述發生系統性風險的概率極低，但不得不警惕金融杠桿過大等三大風險。重點運用經濟學家張五常的風險規避等理論對房地產企業投融資風險進行詳細分析與研究，并對風險防范提出相關建議，最后以住宅地產和商業地產為代表作為分析對象，詳述了項目運行過程中的投融資管理策略。

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[6] 常穎．房地產集團公司資金集中管理體系構建[J]．企業導報,2011（10）．

（責任編輯：李 健）