基于宏觀層面分析美國次貸危機的經驗教訓

2007年從美國開始爆發的次貸危機直到今天還是余波蕩漾，國際社會還沒有能從它所引起的全球性的經濟衰退完全走出，國際金融體系也還是處于相當脆弱的狀態。因此，住房貸款、次級房貸、資產證券化等名詞在很多國人的心目中仍然是熟悉卻又陌生、不愿意觸碰的課題。然而美國爆發的次貸危機實在是有它的時代背景，次貸危機可以說是一個“完美風暴”。換句話說，金融危機聚集了美國所有累積多年的歷史、社會、經濟條件而終于在21世紀第一個十年中后期從房貸市場引爆，如果我們能夠對于這個巨型的金融風暴做一個客觀的歷史解讀，對于中國未來在金融資產證券化風險管理上會有很大的幫助。

整個資本市場的巨大變化、創新大體起自于20世紀80年代，但是20世紀80年代的國際政治、軍事變化最先所帶來的巨大影響卻往往被經濟學者所忽略。當時，美國的里根總統稱蘇聯為邪惡帝國，誓言要把蘇聯從地球表面上鏟除，然而美國最終讓蘇聯與蘇聯所領導的華沙公約組織解題的并不是真正使用到軍事力量，而是美國以“星戰”（star wars）為名，逼使蘇聯與美國展開軍備競賽，最終以強大的經濟壓力使得蘇聯體制解體，讓美國成20世紀末唯一的超強霸權。

里根在經濟上是放任自由主義（libertarianism）者，他主張減少對商業的管制、減稅、縮小政府規模。里根就任時，美國經濟屬于停滯性通脹（stagflation），為了解決兩位數的通貨膨脹，他支持聯邦儲備理事會主席保羅沃爾克（Paul Volcker，第12任主席，1979-1987）以戲劇性提升銀行利率來達成壓制通脹的計劃。緊縮的貨幣供給使美國經濟在1981年7月開始急劇衰退，并在1982年11月降到谷底，幾乎打破了大蕭條以來的經濟衰退紀錄。然而里根政府的經濟政策似乎奏效，美國經濟在經歷了1981-1982年的衰退后，在1983年開始了戲劇性的復蘇，而這波經濟增長還能持續到里根任期結束之后一段時間，成為美國歷史上為期最長的經濟擴張之一。

一、兩院制國會

在施行聯邦制的美國，國會制度基本上分為參議院與眾議院兩院，兩院制國會的起源是因為建國者希望擁有一個貼近且跟隨民意公論的“公議院”，但因為州有大小，所以又設立平等代表各州的參議院，規定法案須經兩院批準方能通過。參議院代表各州，原則上每州選出兩名參議員，總共100名，任期4年；眾議院則相當于歐洲國家的下議院或平民院，代表一般平民，依照各州人口多少來選舉，總共435名，任期兩年。由于美國的政治是采用行政、立法、司法三權分立制度，這些行使立法權的535位參、眾議員在社會上擁有比較高的地位與比較大的影響力，理論上他們代表廣大的民意來監督政府的施政；但在另一方面，每幾年一次的改選也造成了他們很大的經濟壓力，需要足夠的財源來從事競選活動，因此美國的國會議員們歷來為自己通過了種種的法律，以合法的形式來接受各類政治獻金，這就為企業的游說活動開啟了方便之門，其中就有非常大量的合法獻金來自于資源豐富的金融業，對于金融業自20世紀80年代起推動的降低/接觸監管（deregulation）起了比較大的作用。

二、“聯邦、州分權”制度與金融監管的多頭馬車

美國各州政府其他方面擁有相當大的自治權，因此在不少地方就會產生聯邦與地方/州制度平行的現象，其中最明顯的一個就是金融業：就以銀行業為例，一家銀行可以選擇在聯邦注冊或選擇在州政府注冊；儲貸業也很類似，一家儲貸機構（saving loan association，saving bank）也可以選擇在聯邦或某一個州來注冊。

選擇在聯邦政府注冊的銀行一般稱為national association（N.A. ），它的主要監管單位是聯邦財政部下屬的貨幣監理署（ Office of the Comptroller of Currency， OCC）；這家銀行加入了存款保險之后，也接受聯邦存款保險公司（FDIC）的監管；再者，在聯邦注冊的銀行通常也可能會加入地區性的聯邦儲備銀行成為會員，也會間接受到聯邦儲備銀行的監管；如果這家銀行是一家銀行控股公司的子公司，這家銀行控股公司則會受到聯邦儲備理事會的監管；如果這家銀行控股公司是一家上市公司，這家公司也會受到證券交易委員會（SEC）以及它所掛牌的證券交易所的監管，而銀行控股公司的證券子公司是受SEC、證交所、證券商自律組織的監管；任何金融機構下屬的主要國債交易商則是受紐約聯邦儲備銀行的直接監管。選擇在某一州注冊的銀行的主要監管單位則是該州的銀行監管單位，最常見的州監管單位就是州的銀廳，其他的監管單位則基本上與聯邦注冊的銀行類似。

三、金融監管機構的怠惰及監管制度的疏失

我們知道，20世紀20年代的美國對于金融體系，資本市場的監管都還是處于一種比較不成熟的階段，投機風氣猖獗，終于導致了1929年的股票市場大崩盤，也間接促成了20世紀30年代的大蕭條。于是美國在20世紀30年代從事了很大幅度的金融改革，出臺了相當多的立法，對后來數十年影響比較大的重要法案就包括了《證券法案》《證券交易法案》《投資公司法案》《1933年銀行法案》等，奠定了美國近代金融市場監管、發展的基礎。尤其《1933年銀行法案》確立了商業銀行與投資銀行的分業經營，也讓投資銀行脫離了商業銀行的陰影能獨立自由發展，再加上其他法案的配合與國際政治、經濟形勢的大環境演變，當美元成為全世界最通用的貿易、投資貨幣的同時，讓美國的直接金融市場/資本市場出現了持續長久的發展，更讓美國的資本市場成為了全世界最大的資本市場，從事直接金融的投資銀行、各類基金與基金管理公司、證券交易所，甚至包含保險公司等機構形成了我們今日所謂的“影子銀行”系統，從事直接金融的活動，與從事間接金融的主流銀行體系分庭抗禮。由于多頭馬車式的金融監管制度、冷戰結束后自由放任的時代氣氛、容易被游說的國會，加上主要的金融監管機構的最高主管如財政部長、證管會的主委很多都來自證券業界，對于資本市場的所有發展多持以”少干預“的態度，美國素來受人敬重的第13任聯儲會主席格林斯潘對于”市場力量萬能“的想法更是予以一貫的支持。

四、政府的住房政策及聯儲的貨幣政策

我們觀察美國的房貸市場，依照住房的質量、借款人的信用以及房貸的金額，大概可以分為下列四大塊：

（一）借款人信用最差的市場

這是一個非常特別的市場，所以產生了所謂的次級房貸，也是2007年次貸風暴的主角，是美國政客為了選票而政治上特別關注的對象；

（二）具有特殊身份或資格的住房貸款市場

這個市場的借款人合于聯邦退伍軍人事務部或聯邦住房署保證的資格，他們的房貸得到這兩個機構的保證后，再加以吉妮美保證后可以發行轉手債券，具有準國債的性質；

（三）一般的住房貸款市場

這是不符合聯邦退伍軍人事務部或聯邦住房署保證的房貸的住房貸款市場，通常稱為“傳統房貸”，每筆房貸金額較大，房利美與房地美也是這個市場的主要參與者；

（四）最高端的豪華住房/別墅市場

這是一個特別的小眾市場，一般也不是政策上要關注的對象。

從上面四個市場區隔來看，后面三類市場基本上沒有問題，問題出在針對第一類的住房政策上面，等于政府硬是要房貸業把住房貸款發放給不具備信用條件的人。美國政府從20世紀30年代的大蕭條時代起就非常深刻了解“住者有其屋”的重要性，這可以從美國歷年以來的住房政策、法案中得知，到了20世紀末、21世紀初，美國聯邦的住房及都市發展部為了總統選舉的承諾向房利美房地美施壓，希望能夠對于低收入、信用較差的民眾也能加大力度提供住房貸款，然而由于政府資助企業發放房貸的標準較高，無法對達不到發放標準的借款人融通，因此這類所謂的“次級房貸”的發放就轉向了沒有被監管的民間“房貸公司”，比較正規的政府資助企業因而逐漸降低對于房貸市場的主導力量；同時住房及都市發展部對于其監管下的政府資助企業（兩房）又網開一面，允許他們買入次級房貸支持的房貸債券以滿足政策的要求，用間接迂回的方式達成了他們想要的政策目標，為后來爆發的次貸危機埋下了直接的種子。

另一個廣被討論的危機起因就是聯邦儲備理事會長期的寬松貨幣政策。格林斯潘所主持的聯邦儲備理事會自20世紀九十年代起就長期維持了，寬松貨幣政策，利率持續走低，固然這個政策促成了美國長期的經濟擴張，物價膨脹也還在控制之下，達成了聯邦儲備理事會的主要政策目標，但也無可否認地促成了資產泡沫，推動了房價的大幅上升，鼓勵了民眾在房地產市場加碼投機，而原本不應該取得房貸的低信用民眾也被不被監管的惡質房貸公司以種種掠奪式的推銷行為給予房貸，最終成為次貸風暴的受害者。（作者單位為中國銀行北京分行）