管理浮動匯率制下的外匯市場干預：國別經驗

摘 " 要：本文對目前或曾經實行管理浮動匯率制國家外匯干預的措施與效果進行研究發現，大部分國家外匯干預透明度較低，外匯市場干預會影響匯率水平，但干預措施（如征收托賓稅）短期效果更明顯。長期來看，需要構建適合我國實踐的跨境資金流動宏觀審慎管理框架，增強匯率彈性，提高金融體系規避匯率風險的能力。

關鍵詞：管理浮動;外匯市場;干預

中圖分類號：F832.6 " " "文獻標識碼：A〓 "文章編號：1003-9031（2016）02-0047-04 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.02.10

管理浮動匯率制國家為了防止外匯資金集中流入或流出本國導致匯率大幅波動，往往采取措施干預外匯市場。國際貨幣基金組織數據顯示，2013年采用管理浮動匯率制的國家和地區達到82個，占全球的比率為43%。本文對巴西、智利、哥倫比亞、哥斯達黎加、危地馬拉、墨西哥、秘魯、烏拉圭、委內瑞拉、印度、印度尼西亞、韓國、俄羅斯、馬來西亞、泰國、以色列、土耳其等目前或曾經實行管理浮動匯率制國家外匯干預的措施與效果進行研究。

一、外匯干預的手段與措施

管理浮動匯率制國家頻繁進行外匯干預，巴西和烏拉圭干預頻率最高，三分之二的交易日都會進行干預，即使是宣稱外匯市場非干預者的墨西哥和智利也分別在2010年2月和2008年4月宣布了購買外匯儲備計劃[1]。實施管理浮動匯率制國家通常在即期和衍生品外匯市場進行干預，一般采取宏觀審慎管理政策應對外匯流動風險，緊急情況下，也會進行資本管制。大多數國家都避免公布外匯干預的信息，傾向于實施透明度較低的干預措施。

（一）在即期外匯市場進行干預

智利、哥斯達黎加、危地馬拉、秘魯和烏拉圭等拉丁美洲國家中央銀行往往在即期外匯市場進行外匯干預。為了減少貨幣投機，中央銀行更多地使用即期外匯市場干預，在即期市場進行干預有助于減少外匯市場大幅波動。

（二）通過外匯衍生品市場進行干預

隨著外匯衍生品市場的不斷豐富，管理浮動匯率制國家逐漸增加使用外匯遠期、期權和掉期等衍生品工具干預外匯市場。巴西主要在遠期和掉期市場進行干預;印度尼西亞、印度、南非等國會在貨幣掉期市場進行外匯干預。哥倫比亞、墨西哥、危地馬拉等國的中央銀行主要用外匯期權干預外匯市場。

（三）對外匯交易征稅

為緩解資本大規模流動造成的匯率波動，部分國家對外匯交易直接征稅。因面臨本幣升值加快和資本流入不斷增加的雙重壓力，2009年10月，巴西針對流入本國進行證券和債務投資的資金征收2%的金融操作稅（IOF），并于2010年10月將稅率提高到6%，征稅范圍擴大到衍生品交易[2]。2010年10月，泰國恢復征收預扣稅，對國外機構投資者和居民投資者購買債券分別征收15%和14%的預扣稅。為了抑制大量投機性外匯流入，韓國于2011年1月恢復對外國投資者購買國債和貨幣穩定債券征收14%的預扣稅。此外，還于2011年下半年征收宏觀謹慎穩定稅，征稅對象是國內和國外銀行持有的非存款外幣負債。

（四）無息準備金

無息準備金制度要求境內借款人或境外投資者按流入資本的一定比例以規定的幣種在中央銀行存放一定日期，但不支付利息。2009年，巴西中央銀行要求商業銀行持有短期即期外匯頭寸的存款準備金應多于10億美元，2010年12月，將定期存款的無息準備金率從15%提高到20%，2011年1月，對銀行在現金市場上對美元的短期頭寸征收準備金。哥倫比亞為了降低杠桿，對流入國內進行證券投資的資本征收50%的準備金，對從外國獲得的借款征收40%的準備金。阿根廷規定，資本流入的無息存款的準備金率為30%（金融業和非金融私營部門的金融負債）。從2010年12月開始，印度尼西亞將外匯存款的準備金率從1%逐步提高到8%。以色列也對與非本地居民進行外匯衍生品交易的銀行征收存款準備金。

（五）其他宏觀審慎措施

一些國家采取直接限制銀行外匯頭寸、擴大本國資金投資于海外的比例、對外匯資金投資于本國證券的規模設置上限等其他宏觀審慎措施（見表1）。以韓國為例，2009年推出了嚴格的外匯流動性標準，以減少銀行外幣資產和負債的期限錯配，提高流動資產的質量;還限制外資銀行貸款規模，規定企業遠期合約與潛在出口收入比例上限，避免企業部門過度的外匯杠桿。2010年，韓國規定了銀行外匯衍生品頭寸與其資本比率上限，進而減少銀行向企業提供遠期合約而產生的短期外債，從而降低銀行杠桿，防范資本突然撤離帶來的沖擊[3]。

（六）直接進行資本管制

在面臨大規模資本流動沖擊的情況下，管理浮動匯率制國家更多是選擇資本管制（見表2）而較少選擇宏觀審慎管理工具[4]。大規模資本流出往往意味著本幣急劇貶值、經濟形勢惡化和金融市場動蕩，市場調控機制趨于失靈，主要基于市場化機制進行間接調控、相對溫和的宏觀審慎政策可能根本無法抑制資本流出相關風險。在市場失靈情況下，只有采取直接阻止資本流出、凍結外匯市場交易等管制措施，才能確保宏觀經濟金融穩定不受到更大沖擊，簡單的、覆蓋面廣的、直接的資本管制在危機時刻最為有效。

二、外匯干預的效果

（一）外匯市場干預會影響匯率水平，且在封閉的市場效果更好

Gustavo Adler，Noemie Lisack and Rui C. Mano通過收集52個國家1996—2013年月度數據的研究表明，外匯市場干預會影響匯率水平，外匯市場干預是應對本幣升值或貶值壓力有力的工具，購買GDP 1%數量的外匯將使名義和實際匯率分別貶值1.7～2%和1.4～1.7%[5]。當一國貨幣被高估時，外匯干預更有效，這一現象在拉丁美洲更為明顯。此外，外匯干預措施的有效性在很大程度上取決于該國與其他國家的金融一體化程度，金融一體化程度越高，外匯干預的有效性越低，即在封閉的市場干預效果更好。

（二）限制銀行外匯頭寸的宏觀審慎政策效果明顯

限制銀行外匯頭寸的宏觀審慎政策可以有效減少貨幣錯配風險。如韓國針對銀行系統漏洞采取的措施成功地防止了銀行外債大幅增加，特別是規定企業遠期合約與潛在出口收入的比例上限，以及外匯衍生品頭寸與其資本比率的上限，使得韓國短期外債占比明顯下降。截至2013年6月末，韓國短期外債占比29.1%，創1999年9月以來的最低值，遠低于金融危機時期最高點的51.9%（2008年9月），從而減少了韓國對外負債的延續和宏觀金融對外部沖擊的脆弱性。

（三）征稅對匯率走勢的長期影響不大

巴西實行的金融操作稅只能在短期內使本幣貶值，無法對匯率形成長期持續影響。由于資本流入獲得的較高收益抵消了稅收成本，金融操作稅無法使非本地居民在期貨市場的外匯頭寸大幅減少，反而會影響外匯利率掉期市場的流動性，金融操作稅真正的影響是鼓勵國外資金流入期貨市場進行套利。泰國征收的預扣稅減緩了短期資金流入，但只是暫時的，資金很快就恢復流入。國外短期資金流入減少源于征收預扣稅的不確定性，而非增加債券投資者的交易成本。此外，韓國征收的預扣稅和宏觀審慎穩定稅對資本流入的影響也是微不足道的。

（四）外匯衍生品市場提供了重要的套期保值渠道

巴西、俄羅斯、印度、南非等金磚國家的外匯期貨市場發展快速，發揮了較好的套期保值功能，為企業提供了更加豐富的控制匯率風險的工具，交易量已經占全球外匯期貨市場的79%左右。以俄羅斯為例，在2014年12月的盧布危機中，盧布外匯現貨市場交易額急劇萎縮，許多銀行停止報價，盧布外匯遠期的交易成本增加10倍以上，市場恐慌情緒蔓延。但盧布外匯期貨市場仍然保持連續的雙邊報價，一定程度上緩解了市場恐慌，且交易量大幅上升，成為危機中市場參與者重要的套期保值渠道。

（五）提高匯率彈性與宏觀經濟穩定并不沖突

大多數中央銀行外匯干預的主要目的是維持貨幣和金融穩定，金融危機后，外匯干預更加強調降低本國經濟風險，如降低貨幣投機壓力、減少通脹風險和抑制資本流動的大幅波動。亞洲金融危機后，韓國、印度尼西亞、馬來西亞等國家的匯率彈性有所提高，韓國和新加坡貨幣當局對外匯市場的干預傾向于燙平外匯市場波動性而非抑制本幣升值。韓國更富彈性的匯率政策有助其實行更為獨立的貨幣政策，匯率波動性增大也并沒有導致宏觀經濟不穩定[6]。

（六）調整利率無法阻止本幣升值或貶值

為了防止更多資本流入本國，發展中國家往往實施低利率政策，即使通脹水平日益上升，政策制定者也不愿提高利率，這段時期的政策利率明顯低于過去同一通貨膨脹率時的正常水平。2009年，南非和土耳其下調利率應對國外資本流入，土耳其將政策利率下調75個基點，至歷史最低，并大幅降低隔夜拆借利率，以阻止資本流入。但從實際效果來看，較低的政策利率無法阻止本幣升值。2014年，為阻止盧布下跌，俄羅斯央行將基準利率上調至17%，以吸引交易者買入盧布，但這不僅沒有阻止盧布貶值，反而抬高了借貸成本，進一步打壓俄羅斯疲弱的經濟。

三、對我國匯率改革的建議

（一）實施宏觀審慎政策，控制外匯杠桿水平

強化對金融機構的宏觀審慎監管，增強我國金融體系與金融機構應對跨境資本流動沖擊的彈性，包括調整外匯存款準備金率、限制銀行未平倉的外匯頭寸、限制銀行對外匯資產的投資、限制銀行的外匯貸款、對本幣與外匯債務實施差別準備金率;對貸款/價值比率（LTV）設置上限、限制國內信貸增長、對貸款集中度設置行業限制等。同時，進行壓力測試，衡量一定幅度人民幣兌美元貶值會在多大程度上增加舉借外幣負債企業的債務負擔，對企業的融資需求進行限制和管理，從而間接影響國際資本流動。

（二）扭轉人民幣貶值預期

一是打擊離岸人民幣市場做空人民幣勢力，抬高做空成本，而非直接在離岸市場進行干預。持續干預離岸人民幣市場不但難以實現穩定匯率預期的目標，還會造成外匯儲備的不斷流失，從而形成外匯儲備降低——離岸人民幣匯率下跌——進一步拋售外匯儲備穩定人民幣匯率——離岸人民幣匯率進一步下跌的惡性循環。二是促進實體經濟加速回升，扭轉人民幣貶值預期，讓當前中國的各項經濟政策由被動轉化為主動。三是加快推進人民幣國際化進程，讓越來越多的國家將人民幣納入外匯儲備和交易媒介，擴大對人民幣的需求，從而增強市場對人民幣匯率穩定的預期。四是強化人民幣對一籃子貨幣匯率的變動，引導市場轉變對人民幣的看法，不再視其為與美元掛鉤的貨幣。

（三）防范資本短期內大幅流出中國

2014年以來，在24種交易最為廣泛的新興經濟體貨幣中，有20種呈現不同程度的貶值，這些國家的經常項目并未出現大規模赤字，資本項目下的資金外流是貨幣貶值的主要原因。應密切關注資本和金融賬戶，建立國際資本流動監測預警機制，防止頻繁和大規模的短期資本流動的沖擊。在大規模資本流出等危機狀態下，資本管制的有效性更強，可通過對跨境資本征收托賓稅、規定流入資本最低存放期限等措施進行暫時性資本管制來抑制短期資本異常流動，減少市場波動。

（四）完善外匯衍生品市場

印度、南非、巴西和韓國在推出外匯期貨產品時都實行外匯管制政策，這些經驗表明，外匯管制下推出外匯期貨產品是可行的，外匯期貨市場并沒有影響場外外匯市場的穩定發展，并且逐漸形成場內和場外兩種外匯市場協調發展的良好局面。我國應豐富匯率套期保值工具，引入外匯期貨、期權等衍生品交易，增強外匯市場的價格發現功能，鼓勵更多交易者參與國內外匯衍生品市場，拓展外匯市場的廣度與深度，增強在岸人民幣市場定價權，同時為企業提供更加豐富的控制匯率風險的工具。

（五）提高外匯干預透明度

盡量提高外匯干預透明度，以免讓市場感到意外，產生大幅波動，使干預行為不至于影響到資產價格，樹立良好的國際形象，助推人民幣國際化。同時，向市場傳遞匯率政策的未來方向，確保干預結果使市場匯率更接近其由實體經濟所決定的均衡水平。

（六）加強各項政策的協調配合

為了應對資本流動大幅波動帶來的風險，必須靈活運用所有政策工具，進一步加強宏觀審慎監管與貨幣政策、匯率政策、財政政策的有效協調。增加國內貨幣的有效供給，緩解經濟主體面臨的收入約束，實現貨幣供給向貨幣支出的轉化，發展國內金融市場，減少經濟發展對國際市場的依賴。

參考文獻：

[1]Gustavo Adler and Camilo E. Tovar.Foreign Exchange Intervention： A ShieldAgainst Appreciation Winds？[M].IMF Working Paper，July，2011：7-8.

[2]IMF Strategy，Policy，and Review Department.Recent Experiences in Managing Capital Inflows—Cross-Cutting Themes and Possible Policy Framework[M].February 14，2011：30-31.

[3]孟夏.宏觀審慎視角下的資本流動管理研究[J].吉林金融研究，2014（9）：20-23.

[4]Jonathan D. Ostry，Atish R. Ghosh，Karl Habermeier，Marcos Chamon，Mahvash S.Qureshi，and Dennis B.S. Reinhardt.Capital Inflows： The Role of Controls[J].February 19，2010：14-17.

[5]Gustavo Adler，Noemie Lisack and Rui C. Mano.Unveiling the Effects of Foreign Exchange Intervention：A Panel Approach [M].IMF Working Paper，June 2015：3-4.

[6]張記偉.管理浮動匯率制下的東亞外匯市場壓力與市場干預[D].上海：復旦大學，2010：135-136.