并購之戰

在2015年上半年熱鬧非凡的美國資本市場，大個子時代華納有線遭遇了小個子吞進大塊頭的并購，且幾近成功。

小個子擁抱大塊頭

時代華納Time Warner與時代華納有線Time Warner Cable Inc.雖然都有Time Warner同門同宗的血緣，卻又是自立門戶過日子的族人。在美國資本市場并購消息中，人們往往并不在意Time Warner之后有沒有跟著Cable一詞，而是統稱時代華納，2015年的美國企業并購潮中，時代華納被頻繁提起，說的其實是Time Warner Cable Inc.。

無論是時代華納還是時代華納有線，都是美國《財富》500強企業排行榜中排在100～200位之間的公司。

時代華納和時代華納有線在其所在行業內均屬大塊頭（如果不是多年前時代華納實行“瘦身戰略”將有線娛樂部門獨立出去成立時代華納有線，時代華納更是一個跨領域巨人），在2015年上半年熱鬧非凡的美國資本市場，大個子時代華納有線遭遇了小個子吞進大塊頭的并購，且幾近成功。

2015年5月26日，媒體刊載消息，美國特許通訊公司查特通信Charter Communications與時代華納有線達成以560億美元（約合3560億元人民幣）的價格實現并購的協議。根據這個價格，查特通信將為時代華納有線每股支付195.71美元現金+股票對價。

但是此項并購并未在公布并購規模和價格時結束。根據美國法律，查特相信與時代華納有線的并購交易還要過“行政審批”這一關，一是美國司法部反壟斷局，二是美國聯邦通訊委員會FCC。雖然美國司法部反壟斷局相關官員說該部門“樂見其成”，但美國聯邦通訊委員會FCC這一關不易越過（早已有企業對時代華納采取并購行動，被FCC否決），FCC的理由是需要仔細考量此類并購對消費者“有何好處”。

有報道稱，在并購消息公布之前數周，FCC主席湯姆·惠勒爾 Tom Wheeler曾經面晤兩家公司CEO。惠勒爾表態說：FCC并不對有線運營商之間的并購，是否交易取決于“雙方對交易價值的判斷”。

在2015年美國《財富》500強榜單上，查特通信Charter Communications的位置是317名，2014財年營收為91億美元，比上一財年增長11.7%，凈利潤為虧損1.83億美元，總資產245億美元。

無論是營收還是凈利潤，在衡量二者的《財富》500強排名上，時代華納有線與查特通信都不在一個量級，而后者還處在虧損階段，什么因素驅動雙方走到一起，并且以小個子吞下大個子的姿態進行交易，這的確值得局外人關注。恐怕美國聯邦并購交易監管部門采取更為審慎的態度也有此種講究，直到2015年9月，交易完成的消息尚未見到。

這是第二次查特通信對時代華納伸出橄欖枝。2014年1月13日，查特通信公布其意欲并購時代華納有線的計劃，出價為373億美元，此價格約合132.5美元一股時代華納有線股權，單價中包括83美元現金+查特通信股權對價。這次并購將令查特通信獲得時代華納有線45%股權并成為第一大股東。

然而2014年查特通信的這次并購邀約事后看來純屬一廂情愿，不到幾小時之后，時代華納管理層就直截了當地對查特通信的邀約信說不。時代華納當時的CEO羅布·馬庫斯Rob Marcus用很不客氣的言詞對記者說：“（查特通信）只是想以很低的價格獲得優質資產，這使得我方的回絕也簡單明了，我方的股東將其視為他們‘竊取’時代華納的行為。”

查特通信對時代華納有線的并購熱情恐怕不單來自大股東約翰·馬龍John Malone一個人，還應該加上CEO湯姆·盧杰Tom Rutledge。盧杰的職業生涯背景決定了其有知己知彼的底氣。在入職查特通信之前，湯姆·盧杰曾經是時代華納有線的長期雇員。湯姆·盧杰判斷，時代華納有線正在遭遇所謂的“困境”，盧杰認為2013年時代華納有線的視頻客戶流失了50萬就是例證，而他自己有解決問題的思路。

盡管時代華納有線管理層認為查特通信的出價令人可笑的低廉，但湯姆·盧杰認為，每股83美元現金的價碼是經過半年的反復測算得出的，如果以這個價格將并購動議交由時代華納有線的股東會議討論，對股東將很有吸引力。當時時代華納有線正值董事會換屆選舉，盧杰認為股東在接受查特通信的并購建議后會選舉出支持并購的董事會。時代華納有線的財務長CFO則對此表示懷疑，認為股東們不會“低價出賣公司資產”。

一年半以前查特通信CEO湯姆·盧杰堅持，查特通信不會輕易提高并購價格，但2015年查特通信完成并購協商的價格從132.5美元飆升至195.71美元，提價63.21美元，提價幅度高達47.7%。

時代華納有線一直存在負債率高的隱憂。2015年并購行動之前，時代華納有線的債務額約為230億美元，截至2015年一季度，時代華納有線的EBITDA（一年預期利息、稅項、折舊、攤銷前收益與債務之比）為2.97，美國評級機構穆迪投資給時代華納有線的投資建議評級為Baa2（僅比垃圾級高一級）。

默多克微笑離場

魯伯特·默多克Rupert Murdoch一向被稱為全球媒體業“大鱷”，這位澳大利亞媒體業大亨通過大手筆并購控制了全球傳媒界諸多巨頭，其中最有影響力的要數英國《The Times》（泰晤士報）和美國21st Century Fox（21世紀福克斯公司），前者是紙媒翹楚，后者是電視業明珠。一直以來，被默多克及屬下公司盯上的傳媒主體，并購行動開價后鮮有失手者，例如當初對21世紀福克斯的并購。

2014年，默多克旗下的21世紀福克斯公司瞄準了Time Warner Inc時代華納公司（上述時代華納有線的母公司）。2014年6月，有消息說福克斯方面口頭已經向時代華納提出建議，7月16日，媒體上刊出-則重磅并購消息，稱默多克通過21世紀福克斯集團向時代華納有線公司發出其傳媒王國并購史上最大的一筆并購建議：以800億美元（約合5000億元人民幣）為代價，買下時代華納，一旦成交，有望成為近20年來全球頂級的媒體并購案。

按時代華納事后提供的信息，在默多克提出的福克斯并購時代華納有線要約中，福克斯以1.53股不具投票權的股票，加上32.42美元現金，約合85美元一股購買時代華納有線股票。按此方案，時代華納39%的持股權歸默多克家族所有，默氏家族取得時代華納公司控股權。默多克方面還許諾，將在被并購之后的時代華納公司為原股東留出話語權。

時代華納公司旗下有TBS（美國廣播公司）、TNT（美國特納收費電視網）、CNN（美國有線電視新聞網）、HBO（美國家庭影院電視網）等赫赫有名的電視頻道和內容制作商，其中以靠報道伊拉克戰爭聞名于世的CNN和在艾美獎奪冠無數次的HBO最具品牌價值。

從市場競爭的角度，時代華納公司的資產和品牌價值被誰擁有，誰就可能在美國乃至全球的視頻媒體和娛樂市場獲得更大的份額和主動權。在默多克之前，也有行業巨頭在等待美國有關當局的批準并購時代華納旗下的時代華納有線。

然而默多克及福克斯提出并購要約的第一時間就被時代華納公司以冷臉應之，當日就表示拒絕。

不少分析認為，時代華納的拒絕主要基于兩點，其一是默多克出價“小看”了時代華納的價值，默多克提出的85美元價格低于時代華納的預期。消息指默多克出價的依據是時代華納上個財年EBITDA（稅項、利息、折舊和毛利之和）的12.5倍。其二是精明的默多克在股權和控制權方面過于滑頭，時代華納股東認為，默多克拿出來對價的股票屬于“二等”（沒有投票權），卻要求取得對方的控股權，這種交易實際上并不對等。還有人認為，默多克我行我素、獨斷專行的做派也令時代華納的股東忌諱，因為不少時代華納股東同時也是福克斯股東，對默多克頗有了解。

時代華納的拒絕最初并未使默多克及福克斯放棄，在默多克一生歷經的無數并購戰中，有不少一開始被并購方拒絕的案例，而最終還是屈服于默多克的耐心。有消息指出，默多克也準備在并購股價方面有所調整，考慮在90～95美元之間進行提升，在股權方面也有上述“分權”的信息放出。

令人意外的是一貫作風強硬的默多克這次選擇低頭。從7月17日媒體傳出時代華納拒絕福克斯并購要約建議和默多克表示有足夠耐心20天之后，8月6日默多克少有地現身福克斯公司董事會電話會議，專門就并購時代華納一事宣布“我們果斷地決定放棄收購”，同一天福克斯COO也在電話會議上強調，“說白了，我們不收購了”。福克斯管理層還表示，放棄收購是基于時代華納未有認真考慮福克斯“富有吸引力的出價”。

默多克還在一份新聞稿中解釋放棄原因，主要是時代華納公司管理層及董事會一直拒絕與福克斯方面討論并購事宜，持不理睬態度。還有一個原因就是福克斯公司的股東和投資者并不認同并購案，股價下跌表現出股東們因并購而“低估”福克斯股價。

分析者和媒體預測默多克會將并購報價提高到90～95美元一股，樂觀地估計甚至高看到100美元以上。股市中出現大量看多時代華納股票期權的買單，押注默多克以在90～105美元一股的價格并購時代華納的買權合約超過25000口（每口100股），到期后有權以特定價格買入。而看高到92.5美元一股的買權合約則有12700口以上。

由于股權交易商和投資者踴躍看多，這些買權合約價格看漲，最高時報出3.05美元一口。隨著時代華納堅不吐口回應，并購的熱度不斷下降，時代華納股票的買權報價回落到1.2美元一股左右。

默多克正式承認放棄收購消息一出，時代華納股價即刻掉頭向下，立馬跌去10%，當時報價76.8美元一股，當日收盤時報85.19美元/股，當日跌4%。福克斯的股價則與并購消息傳出時的表現相反，放棄并購后當日大升9%。分析認為，以127000口看多買權（押注92.5美元一股并購價）為例，最高價位時值689萬美元，并購取消時僅值281萬美元，最高價位買入者資產縮水85%。

失之東隅，收之桑榆。至少在財務收益方面默多克可以笑對這次離場，福克斯宣布放棄并購時代華納后一日，福克斯娛樂集團發布當年第四季財報。數據顯示，福克斯的盈利表現超出華爾街分析師的預期，當季營收84.2億美元，每股收益0.42美元，之前華爾街分析師的預測是營收79.9億美元和每股盈利0.38美元。當日股市為之正面響應，福克斯股價收漲4%。

福克斯當季財報表現令分析師們相信，雖然福克斯的股東在并購要約發出時表達出強烈的憂慮，福克斯的股價在要約最后放棄之前總共下跌11%，但假如福克斯并購要約被接納，并不會對其資產負債表有負面影響，靠福克斯旗下內容產品的盈利和低水平的融資成本，完全可以應對并購資金壓力。福克斯在當季財報公布的同時還公布了新的投資方向：在未來12個月（2015財年）投入60億美元，回購本公司股票，也從一個側面印證了福克斯的并購實力。

并購與拆分

然而前述被默多克作為并購目標的時代華納自身也是并購場上的老牌運動員，比如時代華納與AOL美國在線的聯姻案例，這次聯姻的結局是最終離異并且被作為一次并購引發的“商業災難”。

2000年1月，Time Warner Inc（時代華納）與American Online（美國在線AOL）宣布，兩家公司合并為AOL- Time Warner（美國在線-時代華納）公司，論交易規模，這家新公司的總市值高達2900億美元（約合18200億元人民幣）遠超15年后默多克發出要約并購時代華納的總價。

2000年的并購是美國在線發起的，當時AOL報出的并購價為1640億美元（約合10200億元人民幣），時代華納當時還包括有線電視部門（后來獨立上市的Time Warner Cable Inc時代華納有線）。分析認為，AOL如此豪爽的并購行動并不具備后來默多克發出并購時代華納時所具有的實在的業績底氣，而是基于一股虛旺的熱火——互聯網泡沫。

分析認為，2000年AOL敢于出手高價并購時代華納，時代華納樂于接受AOL的并購事后看缺乏相當的理性，但也不能完全歸于當事人一時魯莽，因為適逢第一次互聯網泡沫時代，任何企業家（特別是與信息、娛樂相關的）都不甘于落在互聯網時代的大潮及潛在的巨大商機背后，何況有硅谷造就的諸多互聯網造富神話的引導，企業界幾乎到了言必稱互聯網的地步。

AOL是一家互聯網技術公司，為用戶提供撥號上網服務（當時還未出現寬帶技術支持下的上網業務），上世紀90年代AOL的名聲在美國乃至全球互聯網界如日中天，被視為業界龍頭。

2000年美國在線的注冊互聯網用戶為3600萬，每個用戶每年付費至少250美元，年度營收約為90億美元（約合560億元人民幣），但AOL當時的股票市值高達1300億美元（約合8150億元人民幣），市值和市盈率遠超當時美國股市中的不少藍籌巨頭。盡管這些藍籌股公司的業績遠高于AOL，此后的分析認為，AOL的股票市值恰好反映了第一次互聯網泡沫的狂熱程度，不少投資者偏執地認為互聯網公司可以帶來更高的回報，或者提供更多的炒作獲利機會。

時代華納一方的情況則與AOL相反，面對第一波互聯網泡沫的財富神話，基于傳統電視頻道內容業務的時代華納也坐不住了，數次嘗試介入這一新領域但未獲成功，行情火爆的AOL的并購似乎可以呈互補之勢。也有分析認為，是時AOL與時代華納都面臨業務營收和利潤下滑的瓶頸期，雙方急于有所突破。

基于此，這項合并造就的驚人的市值聯合體并不被分析師看好。有人指出，兩家公司在合并前夕的1999年凈利潤為27億美元，與2900億美元的總市值比起來這點利潤實在不值一提。這種情景有些類似中國的創業板公司，市盈率高達上百倍，畸高的股價背后是投資者并不預期上市公司的業績回報，而是寄望于股價升降之中賺取差價。

并購伊始，資本市場炒作之風借機將美國在線-時代華納股價推高（孰料不是拉高出貨），公司總市值曾經從并購時的2900億美元飆升到3500億美元（約合21900億元人民幣）。

這種建立在泡沫之上的虛幻肥胖公司很快就遭遇業績和利潤崩塌式滑坡，最初的誘因是第一次互聯網泡沫在資本市場破滅，互聯網公司股票紛紛被拋售、股價跳水（比如硅谷互聯網巨頭YAHOO雅虎）。AOL也不例外，直接的表現是廣告客戶大量流失和AOL訂戶同時流失。令人吃驚的數據表明，AOL兩年間的商譽價值蒸發了900億美元，股價從峰值時的2260億美元（當時時代華納市值為1600億美元左右）急劇縮水至200億美元，相差10倍以上。2002年，美國在線-時代華納進行罕見的資產減記，金額高達990億美元。

隨之，股東們向時代華納提起訴訟，理由是時代華納為促成并購交易完成虛報了廣告營收，改善財務數據，有誤導股東之嫌，而時代華納之后也重新調整了2000～2003年間的廣告營收數據。

2005年8月，時代華納與股東原告方達成妥協，同意支付24億美元到一個股東原告賠償基金，支付1億美元給審計機構Ernst Young（安永），再計提6億美元補償其他相關訴訟原告，關于股價波動的訴訟得以了結。

2009年年尾，美國在線-時代華納9年聯姻宣告終結，AOL被正式剝離成為獨立上市公司，美國最大的電信運營商Verizon將AOL并入旗下，此時的出價為44億美元，只及AOL風光時期估值的零頭。

2010年1月，美國在線-時代華納并購案10周年之際，并購時任時代華納CEO的杰瑞·樂文Jerry Levin公開反思2000年的并購行為。樂文說：“這樁20世紀最糟糕的交易我是最大的責任者，我造成了后來的一切，向因此遭受損失和痛苦的相關人士道歉，我對這一切負責。”

事到如今，美國在線-時代華納的并購交易被媒體形容為“歷史上最失敗的企業并購案”，并且被多家商學院的MBA課程選為并購失敗的典型案例。

責編：袁帥