Endowment Model與歐美家族策略

Endowment Model是一類投資組合管理理念的統稱，因最早為美國的一些Endowments （大學捐贈基金） 采用而得名。如知名的耶魯、哈佛、斯坦福等大學的捐贈基金均是Endowment Model的早期采用者，他們也因此取得了出色的長期投資回報。

Endowment Model的四大核心理念為高配權益類資產、多樣化（分散）投資、投資復雜新興的資產類別、價值投資。

時間套利的魔力

簡單來說，同樣是1萬塊錢，給你1年時間用來投資和給你10年，兩者會產生截然不同的投資策略和回報。

時間套利是資本賺取利得的最原始、最基礎的手段。而高利貸只是其中一個古老但經久不衰的體現形式。捐贈資產往往具有偏長期的性質，因而為捐贈基金進行時間套利創造了良好的條件。相當一部分家族投資人偏好Endowment Model，其中一個原因則是家族資產的長期性和穩定性。

時間套利在Endowment Model中的具體表現形式主要有以下三種：

A. 低估值的資產類別可能需要很長時間才能中值回歸，這需要投資人具有長線的眼光。

投資人常說的一句話：\"It goes down before it goes up。\"就拿美股金融危機后的一輪牛市來說，估值的回歸并非一帆風順。2009年抄底的資本如果過于短線，2011年市場下跌時立即后撤，那么就無法在其后3年的牛市中獲利。長期資本在賺取估值錯配帶來的回報方面具有天然的優勢，因為他們“等得起”。

B. 長期回報最高的資產類別，短期往往沒有流動性，比如VC、PE。耶魯對VC和PE的配置高達35%，其實是很巧妙地運用了其資本的特性賺取流動性溢價。

C. 權益類資產的短期波動性較高，但能承受這一點的投資人長期可獲得較高的回報。

中國的股市就不提了，就算是美國股市，近10年的年化波動率也在15%。由于捐贈基金、家族資產等長期性質，他們對短期波動性的承受能力較高。拉長投資時限就相當于對短期的波動性進行了“降噪”處理。

當為客戶做資產配置時，必問的一個問題是投資組合下跌多少會引起他們的憂慮，5%、10%？還是15%、20%？問題的答案對于資產配置有著巨大的指導作用。通常如果回答是5%或10%，那么就建議少配權益類資產，以防客戶在短期市場波動時hold不住，逢低出逃。

坐享風險溢價

美國大學捐贈基金對類權益資產（包括股票、對沖基金、PE、私募房地產和私募能源等）的平均配置高達70%-80%左右。由于捐贈基金和家族辦公室的長期投資者有能力承受高配權益類資產帶來的高風險，因此可以坐享風險溢價。

尤其值得一提的是Endowment Model在另類資產領域的先驅作用。在上世紀80年代初，VC和PE逐漸崛起為新興的資產類別時，大學捐贈基金和家族投資人就是VC和PE最早的投資者之一。他們也因此賺取了豐厚的回報。一些美國老牌VC機構的第一期基金的回報動輒30倍或50倍。此后至今，在基金層面超過這一回報的例子，基本上是一只手能數得過來。

新興的資產類別往往崛起于低效的市場，而市場的低效正是投資回報產生的根源。Endowment Model提倡投資者對此類新興、但尚未完全成熟的市場做適當配置，做第一個吃螃蟹的人，從而賺取高額回報。

稅務規劃是家族和高凈值個人的一個重要工作，包括遺產稅（國內預計幾年內會開始征收）規劃和投資層面的合理避稅。目前來說，這個模型最大的風險是來自稅務處理。具體如何操作，根據不同的資產類別有不同的方法，說起來就是另一個話題了。一般來說，家族的投資顧問會和其稅務顧問合作來完成減稅工作。

多樣化配置降風險

現代投資組合理論告訴我們，通過多樣化，投資者可以在保持投資組合回報不變的情況下降低風險。或者，用一個名詞來解釋，就是提高了組合的“夏普率”，即單位風險所對應的回報。更通俗點說，就是提高了投資組合的“性價比”，因為投資說到底就是風險和收益兩者的權衡。

Endowment Model為多樣化理論提供了很好的實踐框架。通過配置對沖基金、PE、VC、私募房地產、私募能源等非傳統資產（相對于股票和債券這些傳統資產而言），Endowment Model實現了資產類別層面的多樣化。此外，Endowment Model還很好地實現了地域層面的多樣化。自上世紀80年代開始，美國捐贈基金中的一些意見領袖便開始進行海外配置，而到了90年代這一趨勢也蔓延到了其他大部分捐贈基金中。現今，這些意見領袖在美國和海外股市的配置平均各占一半。

通過全球化配置，投資者將其回報來源從單一的本國市場擴大到了全球，得以從其他經濟體的快速發展和其他國家的資本市場崛起的過程中分得一杯羹。同時，海外市場與本國市場的相關性也相對較低。

單看中國市場，近10年來造富效應最明顯的互聯網行業，包括BAT、京東、小米、滴滴、優土、攜程、58趕集等等巨頭，以及無數正在崛起的互聯網新秀，其VC、PE投資人背后的出資人，很多便是美國的捐贈基金和家族辦公室這類Endowment Model的運用者。正是他們分得了蛋糕中最大的一塊。

專業很重要

捐贈基金通常會將其大部分資產交由專業的基金管理人來進行投資，而自身直投的比例較低。同樣，歐美的家族辦公室也大多會將其大部分資產進行委托管理。

偏向委托管理的原因主要有兩個：

一是這些捐贈基金和家族辦公室通常內部人員比較精簡；而直投則需要建立專業分工的投資團隊，這一成本可能會超過委托管理的成本。

二則是好的投資管理人顯得相對重要。在發達市場，優秀的基金管理人供給是充沛的，因此投資者可以在每個資產類別中選擇最認可和信任的基金管理人為其投資組合創造阿爾法。

投資組合層面的回報可大致劃分為阿爾法和貝塔（Beta）兩種：貝塔可以理解成某個市場的平均回報，以上所談到的資產配置傾向所帶來的回報主要涉及的是貝塔層面的。而阿爾法則是某個基金管理人創造的超過市場平均回報的超額回報。

通過對整體投資回報的歸因分析可以看出，阿爾法和貝塔同樣重要，缺一不可，且在不同的市場周期各自發揮不同的作用。而對于投資回報最高的機構來說，阿爾法的貢獻常常大于貝塔。

Endowment Model以上幾個核心理念對中國的機構和家族投資者有一定借鑒價值。當然，實行的過程不是照搬，結合自身的情況進行調整和運用才是成功之道。

中國投資者的全球資產配置是個歷史性的大趨勢，另一方面也是我們大國崛起的必然結果。期待在此過程中，看到中國特色Endowment Model 的誕生。