長期慢牛格局下債券市場關鍵驅動因素分析

在去產能去杠桿的大背景下，私人部門的投資要填補政府基建投資的難度不小，這是債券市場長期來看仍維持慢牛格局的最重要基礎。

未來廣義的“金融去杠桿”將是最主要的市場驅動因素，而廣義的金融市場包含房地產市場。

收益率曲線長端存在長線的配置價值。但若有監管政策出臺或資金面的沖擊，也可能導致收益率曲線長端出現劇烈調整，但這種劇烈調整會帶來非常好的機會。

2016年的宏觀經濟和債券市場一波三折。年初，在適度擴大總需求的政策方針指引下，信貸快速擴張，房地產市場量價齊升，大宗商品價格暴漲，債券市場違約事件頻發并出現明顯調整。5月以來，隨著供給側結構性改革的推進，信貸擴張逐步放緩，民間投資快速回落，部分房地產價格上漲過快地區逐步收緊房地產政策，違約風險有所緩和，債券市場出現一波反彈機會。但進入8月中旬以來，隨著大宗商品價格再次上漲，房地產市場繁榮逐步向二三線城市傳遞，國外美元加息預期和國內金融去杠桿的擔憂不斷上升，債券市場再次陷于震蕩調整期，市場需要重新思考未來的關鍵驅動因素和發展趨勢。筆者認為，中國債券市場的長期慢牛格局沒有發生根本性變化，但國內外經濟政策環境的變化也可能導致債券市場出現階段性的調整，不過這種調整給長線投資者帶來非常好的低位建倉機會。

美元加息和全球貨幣環境寬松的終結

自2008年國際金融危機以來，由于利率水平較高、資產價格處于低位，各國央行可以通過降低短期利率或資產購買來壓低長端利率，刺激資產價格上漲，帶來財富效應和降低債務人的利息負擔，進而達到穩定經濟增長的目的。但從今天來看，全球負利率債券已經史無前例地超過10萬億美元，全球債務杠桿仍處于歷史高位，而全球經濟增長率處于歷史低位。利率下降刺激了資產價格上漲，但大范圍的負利率政策意味著未來將很難通過進一步降低名義利率或者提升風險偏好水平來刺激資產價格上漲。政策制定者會面臨困境：如果繼續維持寬松貨幣環境，資產價格難以繼續上漲，但會刺激通貨膨脹，進一步加劇貧富分化，引發政治上的沖突；如果貨幣環境不寬松，由高債務杠桿引發的去杠桿壓力會很快導致經濟增速的下滑。要么通過財政刺激，要么實行貨幣主動貶值，把增長壓力轉向政府部門或別國；但由于西方國家政府杠桿率普遍偏高，財政刺激也會因此面臨困境。就全球整體而言，以鄰為壑的貨幣貶值不僅無效，而且還會引發戰爭的風險。可以說這是一個各國央行、財政部、金融機構、儲蓄者和投資者都沒有經歷過的時期，就好像航行在一片前所未有的陌生海域。

從全球來看，大多數政策制定者們都已意識到寬松貨幣政策對經濟刺激的邊際效應遞減，而資產泡沫和貧富差距加劇的負面效應在逐步擴大。在此背景下，在今年9月剛剛結束的G20峰會上，各成員國就運用貨幣、財政和結構性改革等政策達成共識，將多管齊下共同促進世界經濟增長，同時各國承諾避免貨幣競爭性貶值和不以競爭性目的盯住匯率。此后不久，美元加息預期快速提升，10年期美國國債收益率迅速反彈20BP，創英國脫歐以來的新高；10年期德國國債收益率也大幅上行20BP，并一度轉正；我國重啟了14天、28天逆回購，提升金融機構杠桿融資成本，10年期國債收益率也小幅上升5BP，一度達到2.8%。筆者認為，考慮到美國目前金融機構健康的資產負債表、持續改善的就業市場、住戶部門的杠桿程度明顯修復、處于經濟潛在增速至上的產出水平，那么美國在12月前維持一次加息應是大概率事件。同時，根據美聯儲的最新預測點陣，2017年達成兩次加息的可能性增加。作為全球最重要的基礎貨幣來源，美元貨幣政策收緊意味著全球流動性在邊際上收緊。

但考慮到全球杠桿水平仍處于歷史高位，各國政府財政實力有限，筆者認為過去幾年一些國家寬松貨幣政策單拳出擊的局面將會改變，但寬松貨幣政策仍難以缺席。唯一不同的是，過去央行通過金融市場資產購買方式提供流動性（即量化寬松）的貨幣政策工具更可能讓步為財政貨幣化的新方式，即貨幣應該直接提供給用于支出的最終消費者。事實上，我國央行推出的PSL（抵押補充貸款）是一種有益的嘗試。而另外一種考慮是，既然國債收益率這樣低，為何不抓住這一歷史性機遇通過擴大財政支出來刺激經濟？這本質上是一種財政貨幣化的結果，離開寬松貨幣政策支持，長期國債利率不可能維持在零甚至零以下的水平。

對全球貨幣寬松終結的最大制約力來自于日本和歐盟。日元的持續升值，疊加日本老齡化的現實，導致安倍刺激政策的正面效應越來越弱，日本經濟增長和通貨膨脹仍將維持在很弱的水平。日本政府有可能在壓力之下啟動“直升機撒錢”的貨幣政策新工具，這一新工具的本質是在國債利率為零的前提下，大量發行國債，增加基礎貨幣供應并轉移支付給窮人，這將刺激通貨膨脹水平，實現財富從富人向窮人的轉移。另一個壓力來自于歐盟，由于歐洲長期高福利導致政府負擔較重，同時歐洲面臨宗教沖突和難民危機問題，私人資本持續流出，導致歐洲經濟恢復增長面臨持續壓力。歐盟財政政策的提升空間和可能性都有很大制約。相對來說，歐盟經濟長期嚴重的結構性問題導致歐盟結構性改革對經濟的刺激空間更大，改革總是難以實施和預期。歐盟未來寬松貨幣政策仍將持續，退出難度重重。

中國經濟增長維持低位企穩

從我國今年1—9月的經濟數據來看，經濟增長總體仍維持低位企穩格局。從產出端來看，由于供給側改革逐步發力，工業品價格明顯回升，推動名義工業產出數據不斷回升，由2015年三季度時期最低水平零增長逐步恢復到4%左右，并有望在今年四季度進一步恢復到6%～7%的水平。從需求端來看，最大貢獻來自于政府基建投資。數據顯示，1—8月由政府主導的基建投資累計同比增長18.32%，房地產投資累計同比增長5.4%。在房地產放開限購和降低首付等刺激政策的推動下，部分一二線城市房地產價格、銷量大幅上漲，對需求帶來一定刺激效應，但一線城市土地供應有限和地價偏高，房地產開發投資增長始終處于低位。目前市場對經濟增長的普遍預期是，如果沒有政府部門支出的進一步擴張，基建投資對需求的拉動將難以為繼。代表私人部門的制造業投資在盈利改善預期下能否彌補政府基建投資？房地產投資在房地產銷量和價格回升的趨勢下，能否最終向二三線城市傳遞并帶動房地產投資回升？筆者認為，目前這方面的壓力仍很大，在去產能去杠桿的大背景下，私人部門的投資要填補政府基建投資的難度不小，這是債券市場長期來看仍維持慢牛格局的最重要基礎。近期部分一二線城市加強了房地產調控，預計2017年房地產銷量增速將明顯回落，并對房地產投資和新開工的恢復形成制約。

大宗商品價格回升推動全球名義GDP增長超預期

今年以來，隨著大宗商品價格的回升，全球名義產出水平普遍回升，通貨緊縮壓力消退，但通貨膨脹水平總體溫和。目前通貨膨脹的壓力主要來自于美國。美國就業市場持續改善，但勞動生產率改善不多，導致美國單位勞動力成本大幅回升到2.5%左右。美國8月剔除食品和能源的核心CPI同比增長2.3%、環比增長0.3%，均明顯超出預期，也超出美聯儲2%的目標通貨膨脹水平。但歐洲和日本的通貨膨脹水平總體溫和，且低于其央行目標水平。

9月，我國CPI環比增長0.7%，同比增長1.9%，第一次高于市場預期。其中，CPI當月環比折年率為3.2%，3月均值環比折年率為2.4%；非食品CPI環比折年率為2.4%，3月均值環比折年率為2.4%，通貨膨脹數據要高于2000年以來的環比均值2.25%。考慮房地產價格持續暴漲、大宗商品價格明顯回升，預計10—11月CPI 同比增速存在回升壓力。9月PPI環比增長0.5%，同比增長0.1%，PPI環比折年率的趨勢為3.3%，3月均值環比折年率為3.5%，預計PPI同比增速到年底將大概率恢復到1.5%左右，但環比折年率將維持在2%～3%的水平。

從總體來看，通貨膨脹水平仍在全球央行的可接受范圍內。但資產價格大幅上漲形成資產泡沫風險，以及由此可能導致的貧富差距拉大問題會對全球貨幣政策形成制約。筆者確信，全球貨幣政策最寬松時期已經成為過去，從邊際上看，全球寬松貨幣政策正變得不那么寬松。

債券市場面臨潛在調整風險，驅動因素可能來自監管政策對金融部門杠桿過高的擔憂

從我國國內來看，8月信貸和社會融資總量數據快速回升，疊加二線城市地王頻出以及火爆的樓市，貨幣政策在短期內釋放放松信號的概率非常小。而外匯市場上，美元加息預期伴隨著國內資產價格的明顯上漲，人民幣貶值壓力開始加大。內外部因素均不支持人民銀行進一步投放流動性，國內金融市場流動性將進入偏緊階段，這種狀況將對收益率曲線的短端構成明顯沖擊。

對于收益率曲線的長端來說，最大的支持來自于有利的供求關系。今年進入四季度以后，地方政府債券置換、專項債發行、政策性金融債券發行計劃均將接近尾聲。但持續增長的銀行理財資金和保險資金需要尋找安全的資產。如果信貸沒有繼續放量，配置盤的壓力將延緩收益率曲線長端上升的壓力。從中長期來看，市場對于經濟過度依賴房地產和基建，進而導致總杠桿水平增長過快的擔憂并未消退，這樣的杠桿水平也是不可持續的。另一方面，在央行資產負債表總體未擴表的情況下，我國金融機構資產負債迅速膨脹，未來廣義的“金融去杠桿”將是最主要的市場驅動因素，而廣義的金融市場包含房地產市場。總體而言，收益率曲線長端存在長線的配置價值。但若有監管政策出臺或資金面的沖擊，也可能導致收益率曲線長端出現劇烈調整，但這種劇烈調整會帶來非常好的機會。

對于信用債市場，考慮到我國總杠桿水平不可持續，金融機構杠桿增長過快，信用債市場目前的利差水平并沒有反映出這些基本面的因素。筆者認為，信用利差未來走闊將是大概率事件。在短期內，由于信貸擴張仍在繼續，信用利差可能繼續維持低位，部分期限不長的產能過剩龍頭企業債券甚至存在一定的交易機會。

責任編輯：印穎 鹿寧寧