三全食品估值已臨天花板

冷凍食品行業(yè)內(nèi)在的特征決定了，即使三全食品收入穩(wěn)步增長，銷售費用控制得當(dāng)，但利潤率和利潤卻難有大幅提升。

三全食品（002216.SZ）是目前速凍食品中的龍頭。實際控制人陳澤民夫妻及其子合計持有公司約66%的股權(quán)，且均擔(dān)任高管，家族企業(yè)特征明顯。

據(jù)業(yè)績快報，2015年三全食品營收入預(yù)計42億元（包括收購的龍鳳食品），但凈利潤僅有3524萬元，凈利潤率不到1%。披露的稅前利潤僅有500萬元，由于其可調(diào)節(jié)的余地很多，因此，微利實際上意味著虧損。

三全的產(chǎn)品主要是冷凍湯圓、水餃、米面，占比九成。毛利率都不高，湯圓34%、餃子36%、面點28%。某種程度上反應(yīng)了產(chǎn)品差異化程度不高，性價比是一個重要的購買要素。這幾年毛利率并沒有太大的下滑，收入穩(wěn)步增長（甚至在2011年超越了思念成為行業(yè)第一），但利潤為什么下滑嚴(yán)重？

一個重要原因是三全渠道下沉和增加渠道的直營比例。一方面是渠道的下沉到低線城市，一方面將部分原來是經(jīng)銷商的市場轉(zhuǎn)為直營。所以，銷售人員明顯增加，從2009年的433名增加到2014年的2448人。

從結(jié)果看，三全的渠道的下沉和直營化并沒有帶來預(yù)期的效果。2010年以后，其銷售費用的提升快于收入，所以銷售費用率逐年提升，造成利潤下滑。當(dāng)然，收購龍鳳的虧損和新業(yè)務(wù)比如鮮食機也有一定負(fù)面影響。

目前三全的收入規(guī)模很大，利潤率有可能大幅提升嗎？我的答案是不會。

很多賣方研究報告提到，三全收購龍鳳以后市場份額達到30%，加上思念的18%、灣仔碼頭16%的份額，已經(jīng)形成寡頭壟斷。……