貝因美好時光過去了

回頭去看，2013年奶粉產業的景氣度已經到了一個難以維持的高點，隨時面臨反轉，但市場無論是對產業還是對貝因美都有樂觀預期。此后，價格難以持續提升、外企和電商的沖擊，都讓貝因美業績大幅下滑。現在，公司更采用大量賒銷的方式，讓投資者更加困惑。

貝因美（002570.SZ）2015年的年報大大出乎我的意外，全年實現營業收入45億元，同比下降10%，凈利潤1.04億元，在2014年的低基數上反彈了50%。看起來凈利潤有所恢復，但再看季度數據就會發現，前三季度虧損，而第四季度單季盈利3.2億元——這么硬生生沖業績，把貨全部甩給經銷商，四季度的需求真的有這么強嗎？

銷售依靠大量賒銷

2015年第四季度的應收款單季就增加了近10億元，而收入不到19億元，一半以上的銷售是通過賒銷的模式進行的。這并不是正常的狀態，2014年同期收入16億元，而應收款僅增加1.2億元。

同時，2015年第四季度的存貨出現明顯下降，單季下降了2.8億元，明顯低于以往同期水平。這意味著公司突然改變銷售政策，把貨甩給經銷商，并確認了收入和利潤。但經銷商也不傻，拿貨可以，錢賣掉再給。幾年前在運動服裝飾行業出現過很多同樣的案例。

另一古怪之處是，市場不好，競爭加劇，但是2015年第四季度的毛利率提高到60%，而同期銷售費用率大幅下降到27.5%。這明顯是在沖一年的利潤，未來肯定要還債的。過段時間去超市等觀察，估計貝因美產品的日期都是比較早的。

如果公司不這么做，由于前三季度已經虧損了兩億多元，即使回到景氣程度較高的2012和2013年，四季度單季的利潤也僅有兩億元左右，鐵定全年虧損。……