寬貨幣不為保增速

2016年一季度，中國經(jīng)濟(jì)顯示出一些短期的企穩(wěn)跡象：各項投資尤其是房地產(chǎn)投資有所回升，企業(yè)利潤開始出現(xiàn)了正增長，CPI也反彈到2%以上。對此，一些研究機構(gòu)對中國經(jīng)濟(jì)見底和通脹回升的預(yù)期隨之升溫。這就引申出一個問題，貨幣政策下一步應(yīng)當(dāng)如何？如果基于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長和CPI目標(biāo)，當(dāng)前或許是到了貨幣觀望的窗口。但更值得注意的是，從2011年底至今，中國企業(yè)的整體稅前利潤率仍持續(xù)低于實際貸款利率。這折射出企業(yè)部門面臨的“四高”挑戰(zhàn)：勞動力成本、實際匯率、稅收、融資成本。這其中勞動力成本具有剛性，匯率彈性調(diào)整和減稅正在路上，但是降低融資成本在“8·11”匯改以后有所放緩，降利率讓位于穩(wěn)匯率。

中國人口結(jié)構(gòu)變化和外需不佳的長期矛盾客觀存在，單純的松貨幣也難以推動信貸需求。穩(wěn)增長無疑難度將會非常大。短期CPI變化同樣不足以反映更深層次的總需求變化。在債務(wù)緊縮的周期當(dāng)中，總需求在螺旋式惡化，金融風(fēng)險也隨著債務(wù)水平上升在積聚。既然中國經(jīng)濟(jì)增速下行是趨勢性的，企業(yè)補庫存也只是短周期行為，那么一季度的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和CPI的回升則更不應(yīng)構(gòu)成進(jìn)一步寬松的貨幣政策的阻力。

相反，隨著國內(nèi)資本邊際效率的快速下降，工業(yè)領(lǐng)域的通縮加劇，當(dāng)前實際利率已經(jīng)顯得過高。因此，貨幣政策的繼續(xù)放松仍有必要，其目的不是為了穩(wěn)增長，而是為了防止債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)，即通過“明斯基時刻”的方式劇烈地去杠桿。……