尋找債市收益率拐點

春節后政策面、流動性、各類資產都出現了較為明顯的變化，我們認為債券收益率已經出現了拐點，后期仍具有上行的壓力

春節之后股市、商品和房地產的表現都很像2009年，唯獨債券市場不太像。盡管利率曲線短穩長升，稍微修正了此前過于平坦的情況，但投資者對經濟極度悲觀以及出于配置需求，并沒有如2009年初那樣棄債投股。我們認為，債券收益率在2016年初已經出現了向上的拐點。

當前政策環境越來越像2009年：政府對房地產政策的放松尺度不亞于當年；政府財政赤字擴大；信貸出現較為明顯的擴張。此外，中央政府工作報告和總理答記者會的基調似乎也更強調刺激需求，供給端改革的速度則有所放緩。

信貸投放是否能延續，是否能對實體經濟產生效果，是當前市場存在的主要預期差。雖然2016年內外經濟結構和各部門資產負債表的約束明顯大于2009年，但從本質上而言，經濟如果能止跌企穩，從邊際改善上看，仍和2009年經濟的觸底反彈有異曲同工的地方。一旦宏觀指標改善，那么債市對基本面的悲觀預期將會修正。

盡管2015年10月份以后中國“雙降”引發利率水平又出現了一波非常明顯的下行，但這也引發了人民幣更大的貶值壓力，直接牽制利率放松，公開市場逆回購利率也就是從那以后至今沒有下調。而如果未來外匯儲備進一步下行，那么匯率對利率下行的約束也會更為明顯，構成2016年影響債券市場的另一核心因素。

我們觀察央行資產負債表中，在1月份，居民和企業的正常換匯需求，疊加做空人民幣的投機行為以及央行的干預行為，共同造成了外匯占款的大幅下降。……