VIE公司回歸的幾道坎

凱夫

多方談判協商的難度、接盤所需要的資金數量等諸多因素，將導致項目的操作難度和時間無法預估。

回顧過去一年，已有6家中概股公司完成或宣布回歸A股，分別為分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網絡借殼世紀游輪、如家借殼首旅酒店、銀潤投資重組學大教育、盛大游戲借殼中銀絨業、搜房網借殼萬里股份。

無一例外，回歸A股后的公司市值均翻了幾番。

“低價”私有化

根據《英才》記者整理，2015年以來有創紀錄的38家在美上市中資股宣布私有化，總額370億美元，超過去12年的總和。

截至目前這些宣布私有化的公司中，完成私有化的有6家（完美世界、中國手游、藥明康德、久邦數碼、如家、優酷土豆），已通過股東大會投票的有5家，達成最終私有化協議的10家，尚未達成協議的16家，另有1家撤回了私有化要約。而分眾傳媒和巨人網絡完成私有化的時間則在較早的2013年5月和2014年7月。

隨著加入私有化行列的中概股公司不斷增加，市場的關注重點已從此前的“哪些公司會宣布私有化”逐漸轉向“已宣布私有化的公司是否會成功、什么是決定性因素”等更為細節的問題，而這些都會影響到投資者是否或者如何參與中概股私有化游戲。

私有化過程中最關鍵的是要約價格。如果私有化財團不拿出足夠的“誠意”，不僅會遭到小股東的反對，也可能會引發第三方的訴訟介入和監管層的調查。由于境外的資本市場法律完備，對投資者權益保護的法律更是紛繁復雜，一旦涉及到訴訟，風險將難以把控。

從實際情況看，私有化要約價格通常要比要約前一天市場收盤價溢價15%-30%，但這個看似合理的價格是否真意味著所有中小股東都能享受到退市紅利嗎？

從下表可以看出，中概股宣布私有化的時點大都位于近一年股價的低點，僅奇虎360等市值大、影響范圍廣的公司要約收購價在近一年股價高點。

面對已引進市場較多爭議的“低價”私有化，要約價到底該如何評估？這一問題似乎無人能給出唯一的標準，似乎要拼要約收購人的人品，要看專門通過私有化套利的私募投資者貪欲，也要看資本市場的年景好壞。

尋找“接盤俠”

完成私有化退市后，企業一般就會開始拆除VIE（可變利益實體）架構，這個過程時間會比較長，可能會耗費掉幾個月。

VIE的拆解方法主要有兩種，第一以WFOE（外商獨資企業）為擬上市主體進行拆解，第二以VIE公司為擬上市主體拆解。其中后者又根據境外上市主體自身是否有足夠的美元資金進行回購而有不同。

第一種拆解方式，適合因產業政策進行調整，不再屬于外資禁止或限制類的行業，例如廣告業務及電商平臺。該方式可避免由于境外投資人需要退出而進行討價還價的各種談判。但是操作這種拆VIE模式前，相關主體應與行業主管機關進行必要的事先溝通，以確認（間接穿透的）外資成分對于VIE公司（重組后將成為WFOE子公司）相關牌照的取得或更新不會構成障礙。

采用以VIE公司為擬上市主體的第二種拆解方式，適合外資仍然被禁止或限制類的行業，如增值電信行業、電影制作及院線行業、基因診斷等。采用這種方式，業務牌照仍由VIE公司持有，實際業務運營的有關業務、資產及人員等都在VIE公司，這樣更容易滿足資產完整性、業務獨立性以及連續性等上市監管要求。

拆VIE架構的整個過程，涉及控制人權益落回境內，境外投資人的退出、稅務、外匯的諸多問題，而關鍵要素是找到人民幣“接盤俠”，即國內投資人提供資金幫助公司從境外投資人手中回購公司股權，使公司控制人變為內資。

具體來說，VIE架構公司之前均進行了美元基金的私募融資，在拆架構的時候就要同樣用美元將這些基金所持有的股權贖回，這通常需要管理層引入財團收購。

國內很多估值過億，甚至過10億美元的公司正在拆VIE，這些公司背后可能有超過10個億上的基金。可想而知，多方談判協商的難度、接盤所需要的資金數量等諸多因素，將導致項目的操作難度和時間無法預估。

因此要完成估值高、結構復雜的拆VIE項目，要么公司創始人有足夠實力去撬動第三方資金，如奇虎360聯合了38家機構組成收購財團，要么是深諳海內外資本市場運作之道且與公司深度綁定的戰略投資者統籌回歸的整體方案，如IDG之于暴風科技。