世界歷史上著名的資產泡沫事件

胡皓達

7月26日召開的中共中央政治局會議強調，降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負。其中的“抑制資產泡沫”特別受人關注。本文對世界歷史上一些著名的資產泡沫事件及其教訓略作介紹。

荷蘭郁金香泡沫

17世紀的荷蘭是當時最發達的資本主義國家。其首都阿姆斯特丹是世界貿易和金融中心。1608年，世界上第一個具有現代意義的證券交易所即誕生于此。

郁金香原產小亞細亞，1593年傳入荷蘭。由于引種時間短、數量有限，因此價格極其昂貴。1634年開始，炒賣郁金香成為荷蘭的全國運動。荷蘭人不惜拿黃金、土地、房子、珠寶換郁金香球莖，他們堅信郁金香球莖價格的上漲會永遠持續。阿姆斯特丹證券交易所專門為郁金香開設固定的交易市場。炒作持續近4年。許多品種在一年內價格上升百倍。到1637年，一種稀有品種的售價高達6700荷蘭盾，這一價錢足以買下阿姆斯特丹一幢豪宅。

1636年末至1637年初的寒冬，人們不僅買賣已收獲的郁金香球莖，還提前買賣1637年將要收獲的球莖。球莖期貨更使得已經被吹得很大的郁金香泡沫在短時間內迅速膨脹。

1637年2月4日，賣方突然大量拋售郁金香，公眾陷入恐慌，郁金香球莖價格一瀉千里。一星期后，價格平均下跌90%，跌得比上漲之初價格還低，普通品種不如一只洋蔥售價。1937年4月27日，荷蘭政府決定終止所有合同，禁止投機式的郁金香交易。

郁金香事件沉重打擊了阿姆斯特丹證券交易所，使荷蘭經濟陷入混亂，加速了荷蘭由一個強盛殖民帝國走向衰落步伐。

法國密西西比公司泡沫

路易十四去世后，法國政府國庫空虛，債臺高筑。法國攝政王腓力二世邀蘇格蘭經濟學家約翰·勞治理財政。約翰·勞成立“通用銀行”。這家銀行一項獨特功能就是發行貨幣，法國開始流通以“里弗爾”為單位的紙幣。紙幣信用不錯，一度紙幣市值甚至超過了其面值規定的貴金屬貨幣。

約翰·勞還成立密西西比公司。法國政府給這家公司對許多商品種類和地域（包括美洲密西西比河流域）的貿易壟斷特權。法國國債債券可以直接購買密西西比公司的等值股票。當時500里弗爾的國債債券在市場上只能兌換到約150里弗爾紙幣，但密西西比公司股票卻由于約翰·勞關于密西西比貿易前景的迷人描述而不停升值。所以，幾乎所有持有國債的人都將債券換成密西西比公司股票。于是，民間持有的國債數量大幅縮減，密西西比公司則成為了法國最大債權人。這也就等于使法國政府解決了債務危機，回收了路易十四時代積累的國債。

約翰·勞為滿足市場，不斷增發新股；為推動股價上漲，又增發紙幣。到1720年5月，股票市值與13個月前相比約高20倍。大券商察覺到股票與紙幣過度發行而即將崩盤，開始將紙幣換成鑄幣。紙幣信用下落，人們蜂擁前往銀行兌換。支撐不住兌換，約翰·勞只好規定紙幣貶值，股票也一同貶值。于是人們拋售股票。密西西比公司股價到1720年8月已跌破發行價。1720年10月，法國政府禁止紙幣流通，并剝奪密西西比公司的一切特權。密西西比公司泡沫的破裂嚴重破壞了法國的經濟。

英國南海公司泡沫

17世紀末到18世紀初，英國處于經濟發展的繁榮期。長期的經濟繁榮使得私人資本迅速增加，而投資機會相對不足。同時，英國政府由于參加西班牙王位繼承戰爭產生了巨額國債，并以國家壟斷經營權來還債。在這樣的背景之下，1711年，英國財政大臣羅伯特·哈利等人創辦南海公司，認購1000萬英鎊英國國債，換得了該公司對南美的貿易壟斷權。

1720年南海公司經英國政府同意，以收購國債形式發行南海公司股票，即若想獲得南海公司承諾永久支付年息流通股，須以利息更高但難以交易的國債來換。這樣一來政府可降低國債利息支出，二來南海公司可用注水股票換取收入穩定的國債。

其實，當時南美是西班牙殖民地，南美貿易壟斷權并不能使南海公司展開什么商品貿易。所以，南海公司不斷散布“西班牙政府已經同意南海公司在秘魯開辟基地”之類消息。美妙的未來預期使得南海公司股票成為搶手貨，股價不斷上揚，從1720年1月的每股128英鎊狂飆至7月的1000英鎊。在這個過程中，還有一個細節：為了爭奪收購國債的權利，南海公司和英格蘭銀行在1720年初陷入競爭。英國下院通過有利于南海公司的法案。這項法案“以前所未有的速度走完了所有程序”，又于1720年4月7日獲上院通過。

借此東風，其他英國特許經營企業，諸如英格蘭銀行和東印度公司，其股價也快速上漲。還有不計其數的新公司成立，發行股票。沒能買到南海股票的民眾，生怕失去下一個機會，紛紛把錢投到這些搞不明白到底是做什么生意的公司。很多買家其實也不相信這些公司真有前景，只要購入的股票出現溢價，就將股票拋給“更容易上當的人”。

因為被其他公司“搶”跑大量資金，南海公司說服議會在1720年6月通過《泡沫法案》，制止各類“泡沫公司”發行股票發行。這也是“泡沫”這個術語首次正式被官方使用。

但此舉也使人們意識到南海公司其實也半斤八兩。1720年7月開始，南海公司股票被拋售，股價一落千丈，12月跌到124英鎊。幾個月里，成千上萬的股民傾家蕩產。英國經濟遭受沉重打擊，政府信用一落千丈。

大科學家牛頓在每股130英鎊時買入南海公司股票，于300英鎊拋出，但在漲到900英鎊時，牛頓又按捺不住買入，結果損失殆盡。牛頓感慨：“我能計算天體的運動，卻無法知曉人類的瘋狂！”

1920年代美國股市泡沫

1920年開始，美國制造業飛速發展了10年，保持超6%的增長速度。然而，繁榮里潛伏著危機：美國農業長期不景氣，農村購買力不足。美國工業增長和社會財富的再分配極端不均衡。工業增長主要集中在新興工業部門，采礦、造船等傳統工業部門都開工不足，大批工人失業。社會財富越來越集中在少數人手中，國民收入三分之一被占總人口5%的富人擁有，而約60%的美國家庭的生活水平還掙扎在僅夠溫飽的每年2000美元上下。大部分美國人的購買力日益下降，呈現生產過剩。

20年代美國人對經濟前景的自信集中地體現在股市。道瓊斯指數從1921年的75點到1929年頂峰時的363點，平均年增長率高達33%。股市預期的財富增長速度已大大超出了實質經濟能支持的速度。

1929年夏，股票價格增幅超過以往所有年份，崩潰近在眼前。9月3日，統計學家羅杰·巴布森在華爾街的金融餐會上說：“股市遲早會崩盤！”巴布森在此前兩年一直重復這句話，從來只被當笑談，但這次此話傳遍全國，投資者信心開始動搖，股市立刻掉頭向下。盡管總統胡佛等政府官員力挺股市，但此時人們的神經已經異常脆弱。10月29日，道瓊斯指數從386點跌至298點，跌幅22%。11月，股市跌至198點，跌幅48%。從10月29日到11月13日兩個星期內，就有300億美元財富消失，相當于美國在第一次世界大戰中的總開支。在最低谷的1932年，指數只有崩潰前的12%左右。

股市暴跌后，投資者損失慘重，消費欲望大減，商品積壓更為嚴重。股市和銀行出現危機，使企業找不到融資渠道，生產不景氣，反過來又加重了股市和銀行的危機。

1980年代日本房地產和股市泡沫

1985年9月，美國、日本、聯邦德國、法國、英國達成“廣場協議”后，世界主要貨幣對美元匯率均上升，其中，日元升值幅度最大。這提高了日本產品的成本和價格。為緩解經濟下滑，擴大內需，刺激國內投資，日本政府開始采取寬松的貨幣政策。從1985年開始，日本央行連續5次下調利率，從5%降至1987年2月以后的2.5%，貨幣供應量顯著擴張。

當時在原有產業結構下，日本經濟增長已趨向飽和。大量資金流向股市和房地產市場。1989年12月31日，日經指數達到高點38915點。1985年東京商業用地價格指數為120.1，1988年暴漲至334.2。1989年，日本地價市值總額相當于美國地價總額4倍。1990年僅東京地價就相當于美國全國土地價格。當時，很多日本居民都樂觀認為，房價會因為有限的土地供給、高人口密度和蓬勃的經濟發展而一直上漲。另外，對于推崇一戶一屋的日本社會，普通勞動者無法承擔大城市中心高額房租，只能被迫遷往郊區，“買晚了更買不起了”進一步刺激地價上升。

然而，同一時期日本GDP年增幅只有5%左右。日本泡沫經濟離實體經濟越走越遠。1989年，日本政府已意識到經濟泡沫，施行緊縮貨幣政策。從1989年5月開始一年多時間內，利率從2.5%上調至6%。貨幣政策突然轉向，首先刺破了股市泡沫。1990年1月12日，股市暴跌70%。股價下跌使幾乎所有銀行、企業和證券公司巨額虧損甚至破產，導致它們擁有的大量不動產涌入市場，頓時房地產市場供過于求，房地產價格一瀉千里。1992年，日本又出臺“地價稅”。土地所有者紛紛出售土地，加速了房地產經濟的崩潰。房地產價格的暴跌導致大量不動產企業及關聯企業破產。緊接著，非銀行金融機構因擁有大量不良債權陸續破產。給這些機構提供資金的銀行也因此產生了巨額不良債權，幾家大銀行相繼倒閉。隨著股市、樓市泡沫相繼破滅，日本經濟進入“失去的二十年”。

美國互聯網泡沫

1990年代中期，以互聯網為媒介的電子商務及網絡廣告逐漸普及，使許多創業者認為以互聯網為基礎的新商業模式將會興起。1998年至1999年，美國又處于相對低利率的周期。于是資金涌入互聯網企業?；ヂ摼W經濟概念的新奇性，加上公司難以估價，把IPO（首次公開募股）的互聯網企業股價推上了令人瞠目結舌的高度。這些企業原始股東在上市之初即獲得巨大的紙面富貴，更吸引了大量投資?；ヂ摼W大泡沫開始形成。2000年3月10日，NASDAQ（納斯達克綜合指數）攀升到5048.62，比1999年翻了一番還多。

其實，這些互聯網企業存在天生缺陷：大量公司在相同領域有著相同商業計劃，每一板塊勝出者只有一個，因此大部分公司會失??；這些企業家大部分缺乏切實可行的計劃和管理能力。

1999年至2000年，美國開始進入加息周期。流動性減少，帶來企業凈利潤的削弱，投放給互聯網企業的網絡廣告減少。2000年3月，一些互聯網零售商年報顯示，1999年圣誕業績不佳。這時又恰逢微軟在反壟斷訴訟中失敗。投資者意識到，繁榮不可持續，開始拋售互聯網企業股票。2000年3月13日，NASDAQ一開盤就跌到4879。一年多的時間，NASDAQ跌到最低點1114.11。2000年3月至2002年10月，互聯網企業被抹去約5萬億美元市值。

美國次貸泡沫

美國的次級抵押貸款，就是發放給信用較低的貸款購房者的貸款。相對于針對優質信用客戶的貸款，次級貸款利率高、收益大，但逾期還款的風險也大。

“9·11事件”之后，美聯儲連續降息。美國經濟在2003年開始了新的增長周期。流動性過剩與經濟增長相結合，推動房價上漲。房價高企及低利率，推動人們投資房地產的熱情，次級貸款放貸機構也愿意放貸實現高收益。2005年，美國家庭自有住宅比例達到歷史最高紀錄。次級抵押貸款占全部房貸的比例也從以往的不足5%躍升到2006年的30%左右。

次級放貸機構放貸后，普遍將房屋抵押的債權出售給投資銀行，用收益進行再貸款；投資銀行則將債權打包成“資產支持證券”，經評級公司評級，出售給保險公司、養老金、對沖基金等投資者。越來越多的證券與次貸產生了關聯。在房市繁榮時期，購房者、放貸機構、投資銀行和次貸證券投資者，各取所需，皆大歡喜。

然而，美聯儲又開始加息，導致付不起按揭的次級房貸貸款者大量涌現。按道理，如果還貸困難，只需出售房屋就能渡過難關。但由于住房市場從2006年起急劇降溫，很難將房產變現，房價也可能已跌到不足以還貸的地步。2007年4月開始，次級貸款者無力還貸的影響波及放貸機構、投資銀行。該月，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融申請破產保護。此后，持有大量與次貸有關證券的美國第五大投行貝爾斯登將自己賤賣給摩根大通銀行；第四大投行雷曼兄弟宣布破產；美國政府接管房利美和房地美，這“兩房”是作為“政府授權企業”運行的私有企業，主要業務是在房貸二級市場收購貸款，向投資者發行債券。次貸危機暴露出美國的金融監管存在很大漏洞，而投行、“兩房”都在國會雇有游說團，阻止國會授權政府對它們加強監管。

幾點思考

第一，與其感嘆“人類的瘋狂”，不如探究政策。牛頓感慨一下“無法知曉人類的瘋狂”是可以的，但如果政府只講人性的瘋狂、貪婪，等于沒說，更近乎卸責。另外，泡沫形成過程中，參與者心理也不能以“瘋狂”一言以蔽之。有些人確實相信房價、股價、郁金香價會一直往上，往往還言之成理；有些人明知是泡沫，不過認為自己接的不是“最后一棒”；有些是為了“剛需”或保值，不得不參與。單個人行為往往是理性而非“瘋狂”的。但無數“理性”共同形成的卻是泡沫。

第二，泡沫能被吹大，支撐泡沫的“故事”總有一些合理性，尤其是互聯網泡沫基于技術的繁榮提前透支了前景。這反過來也說明，創新有大有小，不是所有創新都能形成“某某產業革命”，推動經濟進入一個更高的發展階段的；即使真能形成產業革命，也需要時間。

第三，許多泡沫事件是多種資產泡沫并存關聯，一破俱破。

第四，許多泡沫與流動性過剩密切。但如果說對策就是“關水龍頭”，則把問題簡單化了。“放水”是為刺激經濟，經濟不振歸根結底是消費不足，即，構成商品價值的成本、工資、利潤三塊中的利潤對應不到消費?！懊搶嵪蛱摗币苍从诖耍瑢嶓w產業“生意不好做”，才跑去搞虛擬經濟。信用消費更是寅吃卯糧，往往催生更大的泡沫和危機。但在西方市場經濟體制下，這一點終歸無法解決。

第五，西方國家議會在吹大或刺破泡沫中起著獨特作用。議會作為或不作為，都可能助推泡沫形成?！杜菽ò浮犯且粋€多重“怪味豆”：名義上是打泡沫，真實用意是保護最大的泡沫，實際效果卻是使人們聚焦最大的泡沫，真把泡沫刺破了。

【作者系上海圖書館（上?？茖W技術情報研究所）助理研究員】