鋼鐵行業去產能債轉股或成為救命稻草

羅婷

近幾年來隨著宏觀經濟的不斷走弱，煤炭、鋼鐵等行業面臨著巨大的經營壓力和債務壓力，銀行不良率走高，債券市場也開始出現違約事件，產能過剩行業的債務風險積聚。如果龐大的產能過剩行業債務無序違約，有可能會引發一連串的風險事件。近期，負債近2000億元的渤鋼集團和負債逾1000億元的中鋼集團債務重組終于有了新進展。其中，中鋼集團債務重組方案已經上報國務院。

近幾年來隨著宏觀經濟的不斷走弱，煤炭、鋼鐵等行業面臨著巨大的經營壓力和債務壓力，銀行不良率走高，債券市場也開始出現違約事件，產能過剩行業的債務風險積聚。如果龐大的產能過剩行業債務無序違約，有可能會引發一連串的風險事件。近期，負債近2000億元的渤鋼集團和負債逾1000億元的中鋼集團債務重組終于有了新進展。其中，中鋼集團債務重組方案已經上報國務院。

債轉股不能

與去產能相沖突

“債轉股”一登場，立時引來各方熱議，其中各方對“債轉股”的實施方式和預期效果質疑聲不斷。雖然面臨種種質疑，但是如果中鋼集團此次債務重組方案能順利獲批，則標志著時隔17年之后，新一輪債轉股正式破冰。

發改委副主任連維良近日稱，相關職能部門正在專題研究降低企業杠桿率的綜合措施，其中包括債轉股，具體措施正在研究制定，總的原則是遵循市場化、法治化。這是繼兩會期間李克強總理提出“可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業杠桿率”后，決策層對于推出債轉股的再度表態。

從整體層面考慮，債轉股僅是延遲債務危機爆發的一個權宜之計，債務并沒有消失，而僅是換了一種方式。在企業經營惡化，債務不堪重負的現實背景下，債轉股方案確實有其優勢和各方訴求。

國務院發展研究中心原副主任李劍閣曾發文指出，債轉股的關鍵在于改變企業的公司治理，以便扭轉經營狀況，恢復盈利能力。債轉股是一劑能治病的苦藥，但不能當作補藥。不能不用， 但不能濫用。

持有類似觀點的也不在少數，長江證券研究團隊就認為，這一輪“債轉股”與之前不同點在于，標的選擇更加偏向成功率高的企業，即可以最后選擇退出。退出的關鍵在于企業“債轉股”之后，改善了經營壓力，業績利潤得到回升。金杜律師事務所合伙人胡喆也認為，“債轉股”的對象更應針對陷入暫時性債務危機但存在重整可能性、能恢復正常經營并可脫困的企業，而非僵尸企業。

循此邏輯不難看出，債轉股的理想標的應該是經營狀況較為良好，但又為債務問題所擾的鋼鐵企業。

首先，企業有脫困需求。企業自身尚有發展潛力，但由于債務負擔重，無法繼續經營，依靠財政也難以兜底。債轉股之后企業債務負擔減輕，可能獲得喘息之機，經營改善從而降低信用風險，可能形成一個良性循環。

其次，銀行有控制不良率的訴求。雖然從目前公布的數據看，銀行的不良貸款率并不高，但銀行內部的不良壓力卻不容小視，債轉股可以緩解不良率的快速上升。

第三，政府有守底線的壓力。本輪債務風險以傳統產能過剩行業為支柱的區域分布最為集中，主要煤炭、鋼鐵產業大省的企業經營和財政收入壓力都非常大。從區域性風險的角度來看，如果連環式的企業倒閉無疑會讓本已經脆弱的區域經濟雪上加霜，進而影響一個地區的信用環境，加劇融資難度，還可能觸及“不發生系統性、區域性風險”的底線。

但是，新一輪債轉股是否能夠拯救產能過剩行業呢？目前而言還有幾點值得討論：第一，與1998年債轉股相比，本輪債轉股雖強調了“市場化”，然而如何在一個行政色彩比較濃重的方案中找到合理的“市場化”均衡點，尚待企業、銀行、政府等各利益關聯方的博弈；第二，對于主要參與方銀行來說，轉股只不過變更了債務的屬性，但后期可能面臨較大的退出風險；第三，對于企業來說，行政性色彩較濃的債轉股可能導致示范效應，如果處理不當容易滋生道德風險，從而助長有意逃廢債務的風氣。

去產能與去杠桿的博弈

中國銀行首席經濟學家曹遠征近日在“世紀中國論壇：供給側結構性改革與中國經濟長期增長”上表示，如果過快地去產能，就意味著過快地去杠桿，金融部門會受到很大的壓力；但如果不去產能，這個杠桿又維持不下去，變成一個兩難的選擇。在曹遠征看來，先由金融部門把杠桿支住，通過支住杠桿創造鋼鐵行業去產能的條件，通過產能出清來創造全面去杠桿的條件。

而中信建投研究員楊榮則認為，企業杠桿率比較高，而居民和政府杠桿率則比較低。讓政府和居民加杠桿，幫助企業降杠桿，實現杠桿轉移也是妥善化解企業債務風險的一種途徑。可是不管從哪個角度來看，這都會可能引起社會風險。

其實，去產能與去杠桿之間的博弈背后是鋼鐵企業和銀行之間的博弈。如果債轉股在執行過程中主要表現為向產能過剩企業紓困，顯然不是一個好的跡象。因為這不僅與當前去產能的政策意圖相悖，延緩結構調整的進程，也無法減輕銀行金融風險，而是把風險從高杠桿企業轉向了銀行。

市場化債轉股欲取得預期效果，需要堅持幾個原則：首先，債轉股不能盲目鋪開，必須是具有良好經營能力且系統重要的企業，對于喪失經營能力的僵尸企業，債轉股只能是浪費社會資源；其次，債轉股不能一概而論，需要“一企一策、一事一議”，根據實際情況具體分析。

“債轉股”這棵

稻草能否救命

總之，債轉股對于深陷債務泥潭的企業而言似乎更像一根“救命稻草”，但是，稻草真的能救命嗎？債轉股是否行之有效尚待觀察，不過指望通過債轉股解決當前產能過剩行業的債務問題卻不太現實。此舉可能將一些重點企業拖出債務泥潭，利好產能過剩行業龍頭，但本身不具備持續經營能力的僵尸企業不能指望債轉股續命。