滯脹來了嗎

石磊

在庫存周期之中，物價的短暫回升會伴隨著經濟的企穩小幅回升，并不可能出現股債雙殺的格局，而更可能呈現出的是股債此消彼漲的格局。

“股債雙熊”可能嗎？可能，通脹上升，利率上漲的時候；總需求沒有明顯回升，通脹可能明顯上升嗎？可能，那就是所謂的“滯脹”。

隨著年初以來國內貨幣與房價齊飛，“滯脹”已經成為中國金融市場里最熱門的話題，債券市場受到驚嚇，投資人開始謹慎，A股也是戰戰兢兢，反反復復。可以說“滯漲”是所有投資者共同的敵人，現在的中國有可能發生滯漲嗎？

每次一談到國內M2的高增長，耳邊最常聽到的名言警句就是“Inflation is alwaysand everywhere a monetary phenomenon-Mliton Friedman”，你仔細看看，人家說的是通脹是一種貨幣現象，而不是說貨幣高增長就一定帶來通脹，這句話中隱含的意思是貨幣寬松只是通脹上升的必要條件。

如果想弄清楚貨幣與物價的關系，首先你要清楚貨幣究竟是什么？當前的貨幣體制下，貨幣需求主導著貨幣創造，這并非說央行的貨幣供給已經不重要，而是大多數央行采取對貨幣需求適應性的貨幣供給機制，使得利率較為穩定，所以貨幣的增長更多依靠需求，而并非供給，因此，我們所持的不兌現貨幣更多是信用貨幣，信用生則貨幣生，信用滅則貨幣滅，這種信用擴張既包括我們從銀行的借貸行為，也包括企業發債融資的借貸行為，甚至包括對沖基金借入日元投機其它貨幣的行為，這些借貸行為的開啟都增加了貨幣，而這些借貸行為的結束都減少了貨幣。有些時候，在眾多市場都遭遇拋售時，常常聽到一個問題“出來的這么多錢去哪了？”實際上，當市場風險情緒降低時，貨幣隨著信用敞口的了結而消失了，“錢”并不是恒常的，并非不在此處，就在彼端。

由此，如果我們認為未來仍處于“減債周期”，那么毫無疑問，貨幣需求是下降的，這意味著我們將處于通貨緊縮的環境之中。

如果央行量化寬松，貨幣是多了，還是少了呢？

我們不妨根據貨幣的產生與流轉過程來看看貨幣是如何轉化的。首先，央行通過量化寬松發行了基礎貨幣，能直接接收到央行基礎貨幣的主要是以銀行為主的存款類金融機構，而歐央行和關聯儲曾經大力度的QE，其所發貨幣大部分到銀行手上又存回給央行了，美聯儲在金融危機時通過多次QE新增貨幣供給3.5萬億美元，這其中最多2.8萬億都被銀行存回了聯儲，歐央行QE后新增的1.4萬億歐元基礎貨幣供給中，最高時也有9000億存回了歐央行，大部分新增貨幣并未流向實體經濟，而只是成為中央銀行賬上的幾個數字。原因很簡單，經濟環境差的時候，信貸需求低，銀行也不愿意冒風險把錢貸出去，銀行的信貸標準也會提高。因此，QE起到的作用更多是降低某類利率和推動匯率貶值，它并非是直接向實體經濟中撒錢，而是通過降低貨幣的價格而提升貨幣需求，當然這并不總有效，特別是在零利率環境下，利率變化對需求的刺激已經很微弱，這時候即使央行再印大量基礎貨幣，也難以傳導至實體經濟。

可見，傳統的貨幣發生機制是需要有便宜的貨幣供給和健康的資產負債表的，當便宜的貨幣供給遇到了債務負擔本就很重的資產負債表時，貨幣就很難增長。這時候政府就會替代私人部門，通過借貸加杠桿成為貨幣需求增長的主力，政府的需求往往只是對沖私人部門的需求回落，減緩經濟的下行速度，而無法長期改變私人部門的整體趨勢，所以，一般而言，這種私人部門去杠桿，政府加杠桿的環境依然是偏向于通縮的。當然，如果中央銀行出奇招，設立專門機構，由央行印鈔支持，開始大量購買實物，這種徹底的向實體經濟撒錢的行為無疑是會推高物價的，但是，這種“昏招”方案從未出現在任何一個央行的方案中，最多只是央行支持機構購買不良資產或是買股票，此種方案依然是依靠金融體系來配置新增貨幣，而并非直接撒錢。

在高波動的市場中加杠桿，很可能會導致大面積的損失，在低投資回報率的環境中增加信貸投放，也可能使得未來的投資回報率更低，所以，與實體經濟背離的貨幣環境，最終會引發更大的波動，中國目前本身并無某個剛性成本可以在需求低迷的環境下持續上升，因此，很難形成典型的“滯漲”環境，而更可能形成一個短暫的庫存周期和投機氛圍濃厚的市場。在庫存周期之中，物價的短暫回升會伴隨著經濟的企穩小幅回升，并不可能出現股債雙殺的格局，而更可能呈現出的是股債此消彼漲的格局，實際上從國開債期限利差來看，從2015年2季度開始就已經從股債同漲轉為此起彼伏的蹺蹺板了，相關模式的變化給我們非常重要的小周期提示。