2016年銀行業理財投資債券市場分析

建設銀行資產管理業務中心副總經理童文濤：淺談2016年債券市場發展趨勢和債市投資策略

回顧2015年，國際國內宏觀形勢發生深刻變化，銀行理財在如此復雜的情況下仍在不斷創新并繼續發展。

債券在銀行理財資產配置中占了非常大的比重，當前23.5萬億元的銀行理財資金中債券占比約為30%。隨著2016年債券審批條件的放寬和企業融資意識的增強，債券市場肯定還會有更大的發展。我估計2016年銀行理財投資債券的新增規模約為3萬億元，債券市場是一個充滿機會和挑戰的大市場。

低收益率是現階段我國債券市場的一個重大挑戰。據我們了解，理財資產中約80%以上投向高等級信用債，而目前5年期國債、國開債、AA+級信用債的收益率均低于4%，但2016年一季度銀行理財產品的收益率仍在4%左右。可以說債券投資的邊際收益可能會遞減，新的市場進入者一定會遭遇收益率倒掛。

信用債違約事件頻發是債券市場的另一個重大挑戰，據不完全統計，2015年有超過37只債券違約，2016年至今又有17只債券出現違約。銀行作為代客理財機構，要在保障安全的情況下盡可能為客戶創造高收益，因此遭遇違約的后果十分嚴重。2016年債市“踩雷”的概率加大，一旦“踩雷”，損失甚至可能超過各家銀行不良率的平均數。所以要注意平衡收益和風險的關系。

我來分享一下建設銀行研究團隊對2016年債市的看法和投資策略。

對于2016年債券市場走勢，我們認為：一是基本面繼續有利于債券市場，慢牛行情將會延續，特別是隨著供給側改革和去產能的深入推進，利率下行還有一定的空間。而相對寬松的貨幣政策也為銀行理財產品端收益率下行創造了空間，銀行理財規模的擴容會擴大對債券配置的需求。二是振蕩行情難以避免，操作難度加大，節奏難以把握。三是信用債市場可能會出現分化，風險和收益的匹配程度加強，投資面臨兩難選擇，這就需要比拼各機構的投資水平，所謂“藝高人膽大”。四是信用風險的暴露會繼續增加，避免“踩雷”應是債券投資的首要關注點，呼吁各機構在2016年的債券投資中務必小心，且投且珍重。

針對這些特點，我認為配置債券可以采取以下策略。

首先，在整個經濟階段性企穩的情況下，債券整體的配置節奏須偏審慎。短期要降杠桿、縮久期，長期配置要根據整個市場信號，控制好利率債的配置比例，擇機進行區間性波段操作，增加高等級、相對安全的信用債配置。

其次，要在全面分析行業發展現狀和趨勢的基礎上精心研究個券。并不是說產能過剩的行業就一定不能投，龍頭企業和排頭兵企業仍有好的投資機會。2016年一季度，建行承銷了很多產能過剩行業的債券，年化收益率超過5%，并且不存在被去產能的風險，這其實是很好的投資機會，需要全面具體地分析，避免一概而論。

最后，在債券自主投資管理之外應引進外部機構進行合作。銀行理財迅速發展帶來巨大的人才缺口，資產管理行業是高智商行業，銀行在隊伍培養、人才儲備，投研隊伍配置等方面還比較薄弱，所以要與外部機構合作來做大做強。

總之，雖然2016年的債券市場充滿變數，但是我相信銀行理財業務一定能把債券投資做好。

中國農業銀行資產管理部固定收益投資處處長孫建坤：

2016債市中的確定性與不確定性

當前市場環境充滿各種不確定性，銀行理財作為專業的投資管理人，需要抓住其中確定性的投資機會。風險的確定性越來越高，未來投資機會的不確定性越來越大。

首先簡單梳理一下債券市場的基本情況。

如果分析2016年以來大類資產的表現，可以發現債券的收益風險比依然是最好的，因為其波動性最小。同為債券大類，利率債和信用債的表現存在明顯不同：利率債方面，10年期利率債和國開債的資本利得為-0.3%，在不同期限中表現最差；信用債方面，10年期比5年期的品種表現要好。我認為這是由于在目前市場環境下，投資者更愿意追求確定性的票息收入。

信用利差方面，假設信用利差服從正態分布，那么現行的利差水平繼續收窄的概率極低，AAA、AA+、AA利差繼續縮小的概率分別為4%，0.91%，0.5%。期限利差方面呈現差異化，10年期與1年期的利差較大，與5年期以上的利差較小。

杠桿率方面，在用待購回債券余額除以債券托管量計算杠桿率時要扣除兩部分：私募債券和大行的自營賬戶，扣除之后的杠桿率不低。同時公司債和同期限中票的利差已壓縮得很窄，充分說明加杠桿意愿較強。

行業信用利差分化方面，以周期性的房地產和鋼鐵行業為例，鋼鐵行業信用利差維持很高的水平，說明市場較理性。但房地產行業信用利差被壓至很低水平。

其次我談談個人對近期市場關注點的理解和看法。

一是基本面出現變化，包括通脹變化和債券市場變化。通脹方面，出現工業品反彈持續性不強、PPI出現企穩跡象、非食品CPI較為穩定、房價對CPI的影響并不直接、居民收入增速下降、真實失業率在提高等跡象，同時又受貨幣超發、貨幣供應量目標與經濟增長目標的缺口達到近期最大、菜價與豬肉價格持續上漲、通脹預期自我實現與強化、匯率變化不確定等因素的影響。債券市場出現三個趨勢：人民幣信貸占社會融資的比例大幅提升，表外非標融資恢復，借道政策性銀行的準財政性信貸占比也在持續提高。

二是政策層面的變化，包括貨幣政策和財政政策。我認為當前短端利率水平偏高、長端利率水平壓低，是因穩定匯率與降低融資成本的矛盾而產生的。財政政策方面，預算赤字率與廣義口徑真實赤字率的提高是為了維持匯率的穩定，赤字貨幣化必然帶來通脹壓力。

三是機構行為方面的判斷，包括真實杠桿水平判斷和理財配置壓力判斷。現階段宏觀杠桿和個人杠桿的真實水平均比較高，一旦發生變化就可能出現一些個體去杠桿的情況，會對市場造成一定影響。如何理解理財資產的配置壓力？配置壓力導致信用債利率被壓至低位，理財產品的剛性成本與債券收益率的缺口達到最大。鑒于銀行理財還有存量資產支持及一些交易性的收入貢獻，所以既不能簡單認為利率已倒掛，又須明確已反映的資產配置壓力。

再次我想從五個方面談談未來市場的不確定性。

第一，違約風險的可能傳染路徑。截至目前，債券市場的違約率顯著低于表內信貸資產的不良率，但同業理財交叉認購形成實質上的資產證券化，陸續出現的央企、國企打破剛兌可能會增強信貸不良率與債券違約率的相關性。

第二，通脹的可能演化路徑。食品的供需關系持續失衡，財政赤字的貨幣化或將導致通脹預期的自我實現，對此要持續關注。

第三，要著重關注匯率的相對變化。未來資產回報率的走勢取決于改革和轉型的實際推進效果，但資產回報率降低可能會導致匯率貶值壓力持續存在，要關注資產回報率的相對變化情況。

第四，經濟短期內的反彈力度。20萬億元工程包的推進及產業鏈的衍生作用對經濟短周期反彈有較大作用，第三產業的貢獻也強于預期。

第五，債務的長周期利率下行走勢。我個人認為在短周期內債務杠桿肯定上行，在這種情況下才出現近兩年利率一路向下的走勢，同時這種走勢還受到預期影響，大多數人對長周期利率下行的預期導致了預期的自我實現。但真正的長期趨勢仍存在較大不確定性。

最后，針對上述不確定性，我認為資產組織管理要遵循四點原則。一是2016年本金安全的重要性顯著高于預期收益實現的重要性；二是牢記所有資產價格在偏離均值很多的時候，都有一個回歸趨勢；三是資產負債端要同時平衡好；四是尋求多元化資產配置。

廣發銀行資產管理部總經理陳芳：

把握變量，敬畏市場，行穩致遠

銀行的大類資產配置需要對宏觀經濟和政策進行整體把握，所以我們的投研架構也是按照先宏觀把握、后細分市場、再產品品種來設計。

2016年的債券市場將是收益率大幅下行的博弈市場，相比2015年缺乏趨勢性機會，更多的會是區間博弈。我想2016年債券投資可以用12個字來概括：把握變量，敬畏市場，行穩致遠。

具體而言，在投資上我們更加傾向于信用債套息策略。債券收益率的絕對值已降到很低水平，區間波動縮窄，票息和資本利得的獲益空間顯著收斂，但在短端利率穩定低位的情況下，信用債套息策略仍是相對好的選擇。

券種上建議選擇高等級、短久期的債券。在配置基礎上增加一定的交易端單元，利用利率波動、高等級信用波動以及一些事件波動博取小區間的資本利得。同時投資國債期貨品種以應對利率上行，并作為有效的對沖工具。

在行業配置上分為幾種情況。首先對于強周期的行業總體上應欠配，一些短周期復蘇或涉及系統整合的行業，少量建倉；其次對于房地產行業優選中等資質且有一定利差保護的品種；城投債保持一定的配置。總之對于一些利差拉大、產能過剩的產業，要加強信用風險甄別，避免尾部風險。

投資操作上要善于廣撒網、多布局。單一的資產品種無法帶來長期高收益，因此視野可以適當放寬。

說到“把握變量”，債市也有類似股市的變量。比如10年期國債收益率，2015年曾出現過2.75%左右的史上第三低點，最近反彈到2.9%，把握這些變量做出前瞻和預判會非常有利于做好整個投資布局。

說到“敬畏市場”，我認為2016年債券市場面臨的宏觀風險主要有以下三個。

第一個風險來自于宏觀流動性收緊趨勢。當前貨幣政策比較中性，經濟下滑、人民幣貶值壓力等要求采用中性貨幣政策以減少資金外流，并用積極的財政政策修正當前的悲觀預期，因此我對于宏觀流動性的預期比較偏于謹慎。

第二個風險來自于債券供求關系。今年財政赤字預算達到3%，地方政府債供給肯定是高增的，而包括銀行自營和銀行理財在內的機構債券配置需求仍比較大，但供需二者可能存在時點上的不匹配。

第三個風險來自于信用風險的不斷凸顯。債券違約已經從民企蔓延至地方國企，隨著去產能以及清理僵尸企業的政策推動，加上地方財政收入下滑和政府托底意愿下降，未來應更加關注企業現金流以及債務負擔等基本面因素。此外監管方面也有一定的不確定性。

總結起來，2016年的債市投資總體上要控制組合的久期，保持合理的杠桿。利率債的長端以防守為主，不斷交易；信用債要優選α收益，大幅地追逐β收益不是好的選擇。

南京銀行資產管理部總經理戴娟：

從中小銀行角度淺談信用債市場投資策略

當前銀行理財資金中債券資產配置占30%，其中信用債配置占25%左右，在信用債中AA+以上的債券占80%以上。利率債配置主要是出于流動性管理的需要，占比較小。

其中，大銀行負債端成本相對較低，所以其利率債配置比重相對更大，而中小金融機構的利率債配置相對少一些。

2016年信用債整體走勢非常糾結。一方面信用債作為理財最主要投資對象，不管收益率如何，均存在一定的剛性需求。但另一方面債券市場出現產品逐步分化的情況，期限利差也快速達到歷史低位。此外還有一個糟糕的情況，就是信用債違約正逐步常態化、擴大化，從私募到公募，從民企到國企，從地方央企到地方國企，從低評級到高評級，存在一定的蔓延趨勢。綜上我認為今年的信用債市場形勢不太樂觀。

針對信用債市場的上述形勢，銀行理財該如何去進行相應的配置呢？首先，從大類資產配置的角度來看，信用債仍應作為理財投資最重要的部分，債券資產具有固定收益、流動性、可轉化等優勢，因此應該是重要的打底資產。其次要明確2016年的操作重點，即以流動性管理為主要目的來配置債券，同時又不完全從流動性角度來配置。另外，當前利率債的收益率根本無法覆蓋理財成本，信用債絕對收益處于歷史低位，所以不可拉長久期。再次應時刻防控風險，我認為必須注重行業篩選，關注經濟改革過程當中各行業的變化，這一點特別重要。從已發生的違約事件中可看出，過剩產能和過剩行業的風險會以極高概率從上游蔓延到下游，因此有必要規避一些行業，關注一些城投平臺類債券轉型中的機會和風險。此外還要加強對個券的風險防控，降低對風險的容忍度，這一點較以往更加重要。信用事件頻發，銀行理財還沒有建立起很好的自我優化、自我消化體系，因此需要防范于未然，一定要死守信用底線。最后，我想特別強調一點，以往債券投資大部分都是持有到期，但在今年這樣低利率的環境下，債券發行期限相對來講比較長，如果運用過往交易策略，就需要通過適當的操作來規避風險。可以做對沖，但這個比較有限，也可以轉向“持有+交易性策略均衡”的方向。2016年的債券投資更多地需要進行階段性的操作，要關注市場變化，在規避風險的同時獲取階段性收益。

總之，2016年的債券資產配置要做短久期、關注信用等級、階段性持有和加大波段交易，這是一種進可攻退可守、比較審慎的操作。簡單地依靠長期限、加杠桿，在封閉環境中套利的風險還是比較大的，如果原本的期限錯配就比較多，那么在絕對收益低的情況下再去加杠桿就會導致很大的風險。因此我個人認為，今年的債券投資需要較以往有更多的考慮，把握好風險與收益的平衡。

興業銀行資產管理部總經理助理田彥：

債券投資要結合理財業務發展方向、產品轉型和監管政策的需要

首先我想從一個比較特殊的視角引出銀行理財業務的資產配置方向。我國銀行理財業務從誕生到今天，經過多年的發展已經到了23.5萬億元的體量，最近5年的復合增加率更是高達40%，那么接下來的5年里究竟還能用多快的速度增長，或者說應該以什么樣的速度增長，這個問題需要現在規劃。如同政府工作報告中會確定下一年的宏觀經濟增長速度，我們作為銀行理財從業人員或者行業管理者，首先應該明確如何發展，然后再來探討如何進行債券資產配置，我想這可能會更有意義。

目前銀行理財產品的收益率大概在4%，掛鉤股票產品會高一點。但理財資金投資是個比較痛苦的事情，因為要保持規模的較快增長，理財的收益率就不能太低。相比國有大型銀行來說，股份制銀行的客戶資源較少，渠道也較弱，因此債券投資壓力非常大，實際收益率已經出現倒掛。

債券投資要結合未來理財業務發展、理財產品轉型以及監管政策需要來綜合考慮，單純追求風險規避不可行，理財投資要繼承期望，勇擔重任。投資能力主要取決于是否有能力把握風險，取決于有沒有渠道來控制風險。對于信用風險要敬畏，要慎重，個人認為銀行理財的信用風險把控能力需要優于基金管理公司、證券公司等資管機構。

就杠桿率來說，我認為一定要謹慎對待加杠桿，但這不等于停止杠桿。2016年銀行理財的規模增長會比較困難，在經濟下行并且相當一段時期內都在筑底的形勢下，講什么風險都不為過。但我本人對經濟還是持一定的樂觀態度，因為政府執行力很強，隨著去產能去杠桿、供給側改革的不斷推進，宏觀經濟應該還是能夠朝著既定的目標前進。所以我的觀點是既要慎重保安全，也要用一定的杠桿追求收益，要把握好投資節奏。

責任編輯：王瓊 劉穎