銀行間市場標準債券遠期業務介紹及應用分析

李理

摘要：2015年銀行間債券市場推出標準債券遠期，填補了銀行自營等機構無法參與國債期貨的空白，豐富了我國利率衍生品的合約品種。本文主要對標準債券遠期合約的業務性質進行介紹，分析了期貨與現貨之間的價格關系、組合策略等，最后對市場未來的發展進行了展望。

關鍵詞：標準債券遠期 利率衍生品 銀行間市場 創新

標準債券遠期業務介紹

標準債券遠期是指在銀行間市場交易的，標的債券、交割日等產品要素標準化的債券遠期合約。2015年4月7日，中國外匯交易中心和上海清算所正式推出人民幣標準債券遠期業務，該業務通過外匯交易中心交易處理平臺達成；2015年11月30日，外匯交易中心和上海清算所開始通過X-Swap系統提供標準債券遠期交易服務。

在標準債券遠期上市之前，中國市場上的利率衍生品主要包括國債期貨、利率互換、債券遠期和遠期利率協議等，其中國債期貨屬于場內衍生品，由中國金融期貨交易所提供集中交易服務，其余三類屬于場外衍生品，在中國外匯交易中心銀行間本幣交易系統達成交易，標準債券遠期上市進一步豐富了場外衍生交易產品。

與之前已經推出的人民幣債券遠期和遠期利率協議（FRA）相比，標準債券遠期通過產品的標準化設計主要解決了交易的可執行性問題。債券遠期和FRA因為較難找到首期交易時間、到期交割時間和標的物完全一樣的交易對手而成交稀少，即使首期成交，如果期間因策略調整而需要平倉或者加倉，一般也較難實現。標準債券遠期通過產品的標準化設計解決了上述問題。

目前市場上與標準債券遠期較為類似的產品是國債期貨，表1對兩個產品進行了比較。

從表1的比較結果來看，標準債券遠期增加了3年期品種，從而實現了2～10年的幾乎全部利率曲線的覆蓋；由國債期貨的三個合約增加至四個，增加了一個上市合約；同時在價格波動限制上更少。

標準債券遠期市場運行情況

（一）市場基本情況與運行機制

市場方面，自2015年11月30日標準債券遠期X-Swap系統上線，截至2015年12月18日，市場成交59筆，金額17.2億元，CDB3、CDB5、CDB10品種分別成交1.7億元、5.4億元和10.1億元。

參與主體方面，目前銀行間債券市場成員均可參與標準債券遠期交易，其中上海清算所的清算會員（綜合清算會員和普通清算會員）可以直接參與交易，非清算會員通過綜合清算會員基于代理清算間接參與本業務。

運行機制方面，每日市場參與者在交易時間正常進行買賣報價與交易，每日結算價報價團（共12家，工行、農行、中行、交行、興業銀行、招行、上海銀行、廣發銀行、中信證券、寧波銀行、平安銀行、東方證券）在日終向外匯交易中心報送當日結算價。36家到期交割價報價團成員負責在最后外匯交易日向交易中心報送價格。

（二）現貨與標準債券遠期的價格關系分析

目前，報價團成員主要采取兩種方式進行結算價報價，第一種是比照國開債現券的漲跌幅度確定標準債券遠期的價格變化幅度，第二種是參照每日國債期貨的隱含收益率和國開債現貨價格倒算出標準債券遠期的價格。在這兩種報價方式下，現貨與標準債券遠期的價格之間均應存在較大的相關關系。

下面選取11月30日以來3年、5年和10年期標準債券遠期的每日結算價（合約均為CDB_1603）作為期貨價格，現貨價格選取市場上相應期限成交最活躍的兩只債券取結算價的算術平均值。

從圖1至圖3來看，現貨價格與標準債券遠期價格之間存在較強的相關關系，尤其是現貨市場成交最活躍的10年期品種。目前國債期貨期現之間價格相關系數約為0.8，標準債券遠期5年和10年期期現之間價格相關性均高于國債期貨（見表2）。

同時，我們也看到目前標準債券遠期價格趨勢性走勢較強，在現貨價格出現較大變化時期現之間的相關性減弱，這主要與標準債券遠期每日結算價的確定方式有關。目前每日遠期合約成交筆數如果大于等于5筆，將通過成交價格按照成交量加權平均計算結算價，否則，將由外匯交易中心組織報價團報價。在現在合約每日成交數量還不大的情況下，大多數結算價格將由報價團成員報價確定。對于成交不甚活躍甚至日間沒有成交的3年期和5年期國開債現貨，個別時點的價格波動或者非活躍債券的成交對于投資人趨勢判斷影響不大，對于整體報價團的報價影響也有限，因此體現出標準債券遠期價格的趨勢性表現情況。

標準債券遠期的應用分析

（一）替代現貨投資，獲取市場利率下行收益

標準債券遠期具有占用資金少、與現貨聯動性高的特點。目前占用資金主要是保證金，最低保證金由清算限額（多倉+空倉）和保證金率共同確定。目前外匯交易中心規定部分機構的清算限額為0，同時對某些機構的限額也沒有進行控制，這些機構可以超限進行交易，因此占用的資金是0。目前市場投資機構多有投資額度限制或者收益率指標要求，在現貨收益率不斷下降的情況下，機構可能會受投資額度和收益率指標所限而不能參與現券投資，因而也就無法享受利率下行的收益。但通過參與標準債券遠期，在不占用債券額度的情況，卻可以獲得市場收益率下行的收益。如2015年四季度，政策金融債收益率下行近60bp，通過參與遠期，在不影響投資額度和收益率目標情況下，可獲得這部分價差收入。即使期間沒有機會平倉，到期交割是現金交割，機構也不會獲得額外的債券，不會占用投資額度。

（二）節約交易成本，獲得市場利率反彈收益

與國債期貨業務相比，現階段標準債券遠期交易的結算采取現金交割，因此當出現利率上行機會時，做遠期的空頭不需要擔心到期交割而事先買入交割債券，節約了交易成本并在一定程度防范了交割風險，在到期時正常交割即可獲得市場利率上行的收益。

（三）增加套期保值工具，豐富期貨現貨組合策略

目前，國開債的市場交易活躍度越來越高，但之前市場上并沒有針對國開債的衍生對沖工具，市場上已有的使用較多的是利率互換和國債期貨，其中利率互換主要用于鎖定融資成本，國債期貨則與政策金融債之間還有品種的差別，均與精確套保有一定的差距。標準債券遠期推出以來，期貨與現貨之間的價格聯動性和關聯度均較好，為國開債現貨交易提供了良好的套期保值工具，進一步豐富了期貨現貨組合策略。

下一階段市場展望

從標準債券遠期上線X-Swap系統至今，市場的主要關注點還是參與機構與交割方式兩方面。參與機構方面，目前市場上能自主交易的機構僅限于上清所的清算會員，目前綜合清算會員3家，普通清算會員46家，數目較少，限制了市場的參與熱情。交割方式方面，標準債券遠期支持現金交割，還不支持實物交割，現金交割中交割價格是根據一籃子可交割券現貨市場成交價或者上清所組織報價團報價（如果現貨市場最后交易日沒有成交）通過成交數量加權后得到?？紤]到期交易當日不同債券成交數量不穩定，最后的交割價格可能出現不穩定的情況，因此這種交割方式對于交易雙方盈虧預期會產生影響。而在國債期貨中，最后交割的時候空頭可將債券以交割價格賣給多頭，因此期貨與現貨價格之間存在一定的收斂性，最后交割價格的可預測性相比標準債券遠期要強。預計下一步在各方努力下，參與機構和交割方式方面將有所改進，標準債券遠期市場發展空間也將得到進一步釋放。

總結

整體來看，標準債券遠期的推出填補了銀行間市場銀行、保險類機構無法參與國債期貨的空白，目前與現券之間已經有了較強的價格關聯性。受制于參與機構還不多、交割方式僅為現金交割，目前市場發展還不大，如這些問題能解決，市場的潛力將得到進一步釋放。對于機構而言，這項業務有助于在多目標限制下獲得利率波動時的收益并節約資金占用、降低操作風險，并進一步豐富期貨現貨之間的組合策略。（感謝陳志明、李雪婷對本文的貢獻，亦感謝與唐薇之間的業務討論）

作者單位：中國工商銀行

責任編輯：劉穎 羅邦敏