“十三五”期間我國高鐵資產證券化研究

王穩凱　寇輝　黃危　喬淵++王振

[摘 要]“十三五”期間鐵路投資規模將高達3.9萬億元，而目前鐵路總公司依靠負債融資的模式難以為繼，只能依靠繼續借債完成還本付息，并且鐵路回報周期長、社會資本投資鐵路缺乏及時的退出機制。鐵路資產證券化正好滿足了鐵路總公司和社會資本的需求。其獨特優勢可以在改善資產負債表的基礎上，以更低的成本進行融資。文章通過研究資產證券化的先行條件，結合現在高鐵自身的特點，運用線性回歸等方法，得出資產證券化在目前高鐵建設中可行的結論。

[關鍵詞]資產證券化；高鐵；可行性；“十三五”

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.023

1 引 言

《鐵路“十二五”發展規劃》曾指出，到2015年，全國鐵路營業里程將達12萬公里左右，其中西部地區鐵路5萬公里左右。若按照2015年鐵路投資8000億元以及“十二五”期間鐵路固定資產投資3.5萬億元的規模，假設“十三五”期間全國鐵路固定資產投資比“十二五”高10%，則“十三五”期間鐵路投資規模將高達3.9萬億元，而與此同時，鐵路資產負債比率不斷攀升，如果經營效率沒有提升、其他融資渠道沒有拓展，鐵路總公司只能進一步借新債還舊債，融資成本更高，如何解決龐大的投資資金來源是鐵總亟待解決的問題。

自1996年以來，我國有關資產證券化問題的研究在理論界日益廣泛。2000年以前，研究重點在于對資產證券化的概念、原理及運行機制的引入，為資產證券化在我國的推行奠定了理論基礎。2000年以后，這種理論研究更加深入，已從單純的理論介紹擴展到研究資產證券化在我國的具體運作領域。目前普遍觀點認為，在我國資產證券化可廣泛運用于基礎設施建設、住宅抵押貸款、銀行不良資產等方面。其中存在不少文獻關于高鐵建設和資產證券化的研究。

資產證券化在我國基礎設施中的應用。答孝棋（2003）結合資產證券化的使用本質和運行機制，認為我國現行的收費基礎設施，例如發電廠和高速公路，建設完成之后都存在未來的現金流，符合資產證券化的本質要求。戴菊貴（2004）通過分析我國整個國民經濟政治大環境，認為我國已經存在適合資產證券化的市場、資金來源、投資者群體、中介機構和先行經驗。

資產證券化在我國鐵路建設中的應用。丁偉（2012）在《資產證券化在鐵路融資中的應用研究》中運用理論分析的方法對分段建成的鐵路項目和一次性貫通鐵路項目兩個方面分別進行鐵路資產證券化的研究，其對兩種情況下的資產證券化的優劣勢及可行性進行了合理的理論研究，從國家與鐵路公司的雙方利益進行合理的探究，但其中缺少了資產證券化的具體數據的分析，缺乏對鐵路線路及設備資產進行一定的量化研究，若具備量化分析，將更具有說服力。

資產證券化在我國高鐵建設中的應用。張迪南（2007）通過以前已經建成的高鐵融資方式和從建設到運營的現金流的類比，研究新的高鐵項目預計的現金流來證明高鐵采取包括資產證券化在內多種融資方式的可行性。

2 資產證券化概念

資產證券化是指企業或者金融機構把缺乏流動性但有穩定未來現金流的資產進行組合，以資產池為支撐向市場發行資產支持證券。形式上可以分為融資證券化和資產證券化，這里我們只討論資產證券化。資產證券化主要是通過發行債券融資，其性質屬于直接融資方式，只是融資基礎不同于傳統的普通證券融資。

3 鐵路融資現狀及問題

3.1 政府投資占主導

根據《國務院關于投資體制改革的決定》的要求，鐵路總公司確立了“政府主導、多元化投資、市場化運作”的鐵路投融資改革總體思路。其主要內涵是：政府主導，就是各級政府要在鐵路建設中發揮投資主導作用，承擔起項目審批、資金籌措、工程實施推進以及為投資鐵路創造良好的法律和政策環境等責任；多元化投資，就是把政府投資與境內外社會投資結合起來，實現投資主體多元化，形成多種建設模式；市場化運作，就是依據市場規則和有關法律法規，通過組建規范的鐵路公司，落實市場法人主體責任，維護和保障各方出資者的合法權益，實現風險和收益共擔。但是，從鐵路的發展歷史來看，我國鐵路行業仍然存在著很多的問題。即使是在合資鐵路這種投資主體最活躍的鐵路公司中，中央政府投資仍舊占據了主導地位。

從整個鐵路系統來看，鐵路總公司是鐵路建設最大的投資主體，約占總投資的90%以上。建設資本金主要來源于征收的鐵路建設基金以及每年幾十億元的財政預算內資金，其他的建設資金基本上是債務性資金，主要是國內銀行貸款、債券、國際金融組織貸款等。所有基本建設的投資和融資由鐵路總公司最終決策和作為投融資主體。目前鐵路的外部籌資主要還是政府行為，銀行對鐵路的貸款是根據國家的計劃和政策以及其他行政命令而向“鐵總”提供的。

為了更好地分析鐵路基本建設資金來源，以“十二五”期間鐵路基本建設資金來源結構為例進行分析，根據對原“十二五”期間鐵路建設投資的分析研究，預計“十二五”期間鐵路建設投資為3萬億元，其詳細組成見表1。由表1可得，在“十二五”期間，專項基金，即鐵路建設基金和國內貸款約占鐵路建設資金總量的77.5%，由此可見政府投資占主導。

3.2 民間投資動力不足

從目前的情況來看，國鐵的現代企業制度建設緩慢，資本結構高度封閉，企業間公平經營與競爭的市場化環境尚未形成，投資者權益無法得到有效保護。其實很多投資者已經看到了中國鐵路潛在的商業利益，但因為鐵路主管部門沒有拿出切實可行的保障措施，所以大多數民間投資者仍然持觀望態度。

3.3 問題

《中長期鐵路路網規劃》明確了中國鐵路路網中長期建設目標和發展藍圖，同時鐵路超常規發展將需要強大的資金和財力作為保障。2020年之前我國鐵路要完成中長期規劃所制定的建設任務，總投資據估計需20000億元。而在“十一五”期間的2006—2010年就需要投入12500億元，每年大概要籌資2500億元，而在2005年之前鐵路建設項目每年投資都在600億元左右，4～5倍的資金需求量對鐵路總公司是一個很大的挑戰。

一方面，鐵路總公司依靠負債融資的模式難以為繼，截至2014年第三季度，鐵路總資產5.45 萬億元，總負債3.53萬億元，資產負債率達到65%。年預計還本付息需 2700億元，而經營性現金流入約為 1700億元，只能依靠繼續借債完成還本付息。另一方面，鐵路回報周期長，社會資本投資鐵路缺乏及時的退出機制。

4 資產證券化在鐵路融資領域的可行性分析

4.1 現金流量分析

4.1.1 現金流選擇

從高鐵定義可以看出高鐵成本因素包括路線設計速度、軌道類型、沿線地形、天氣條件（如極低氣溫需要對路基進行特殊設計）、土地征用成本（在人口密集的城市地區，這項成本相當高）、用高架橋代替路基、大型跨河橋梁的建設及大型車站的建設等。由此可見，高鐵的建設非常復雜，成本同樣也很巨大，說用一條高鐵的建設成本可以建設幾條普速鐵路也不為過，由于成本高造成了世界上絕大多數的高鐵都在虧本運營。到目前為止，中國已通車運行的高鐵線路只有京滬高鐵在2014年運送旅客超過1億人次，客票收入約300億元，按營業稅口徑計算，有望實現約12億元利潤。從資產證券化的實行來看，未來穩定現金流是資產證券化的必要條件，因此單從高鐵一方面進行資產證券化的可行性不大。

從近幾年鐵路總公司償債能力來看，鐵路總公司EBITDA分別為2071.02億元、2293.74億元和2476.51億元，年復合增長率達到9.35%。隨著近年來長期負債和利息支出的增加，EBITDA利息倍數略有下降，長期資本化比率和總債務/EBITDA指標均有所上升，但是，上述指標仍處于合理、可控的范圍。從表2來看，2014年鐵路總公司EBITDA利息倍數、長期資本化比率、總債務/EBITDA指標分別為3.93倍、61.02%、12.58，仍具有較好的償債能力。因此將鐵路總公司總體的現金流量作為資產池打包進行資產證券化可行性相比較更大。

4.1.2 現金流預測

（1）數據收集

我國國民經濟長期向好，對鐵路運輸的客貨需求將較快增長。隨著公益性運輸補貼機制的建立，鐵路總公司承擔的公益性運輸成本會逐步得到合理補償，每年還可以增加較大的凈現金流入。因此可以預計，鐵路總公司長期具有穩定的盈利水平和較好的現金流入。本文將通過對鐵路總公司從2005年到2014年歷史現金流量表（見表3）進行回歸分析，定量預測“十三五”期間現金流的可能情況。

（2）模型變量選取

本文該階段是對“十三五”期間現金流的預測，因此回歸模型分析的因變量是未來的現金流。在解釋變量的選取上，由于實際影響現金流的因素很多，不可能也沒有必要全部納入模型。本文初步考慮“十三五”年份的重要性，因此將初步考慮凸顯年份作為影響現金流關鍵因素。

（3）模型建立與分析

選用表3的年份與年末現金的數據作為模型估計的樣本數據，輸入Excel中進行數據分析，通過統計算法和散點圖（見圖1）模擬顯示出自變量與因變量之間呈線性遞增變化，即Y（現金流）與X（年份）存在明顯的線性關系，因此，選用線性回歸模型來模擬現金流變化情況可行。

即將模型設為：

Y=a+μX

從整體上看，表4中顯示R2為0.64，說明該模型的方程式有較好的擬合程度，且在5%的顯著性水平以下，變量和常數均通過了顯著性檢驗。具體數據結果見表4、表5和表6。

因此可得模型方程：

4.1.3 總結

綜上，“十三五”期間的鐵路總公司每年均有較好的凈現金流入，滿足資產證券化的最主要的先行條件，因此以鐵路總公司包括高鐵與非高鐵的總體凈現金流入作為資產證券化的資產池在現金流方面可行。

4.2 資金需求

“十二五”期間我國鐵路固定資產投資大約在3.5萬億元，到2015年年底，我國“四縱四橫”的高鐵的骨干網絡基本建成。根據我國“十三五”規劃，我國高鐵建設速度將不減，城際鐵路和中國西部鐵路將成為重點。所以，在“十三五”期間我國高鐵建設將需要巨額的資金支持。

4.2.1 “十三五”我國高鐵建設總里程預測

“十三五”我國高鐵的發展將進入一個全新的時期。我國經濟一直處于高速發展期，雖然這兩年經濟增速有所放緩，但是，與世界其他國家相比仍然處于高增長。此外，我國高鐵可以帶動客運量持續增長。2008—2014年全國客運量增長了9億，其中8.2億來自高鐵，高鐵貢獻的客運量占了總增量的91%。所以高鐵的建設里程將在已有的基礎上不斷增加，所需的資金也將大幅增加。而在研究“十三五”期間我國高鐵建設資金總需求時，首先要對“十三五”期間我國高鐵建設的總里程進行預測。本文通過2009—2014年高鐵建設的里程數進行線性回歸，預測“十三五”我國高鐵建設的總里程。2009—2014年我國鐵路建設基本情況見表7。

（1）變量的選取

本文預測的對象為“十三五”我國高鐵建設的總里程，所以“十三五”期間每年高鐵建設的里程應作為回歸的應變量。選取年份作為自變量。所以在以下的分析中，應變量為Y，自變量為X。

（2）建立模型

從表7可以看出，我國高鐵建設的總里程基本是呈逐年增長的趨勢。所以采用直線回歸分析法預測“十三五”期間每年高鐵建設的里程。公式如下：Y=a+bX，只要求出 a和 b的值就能建立“十三五”期間每年高鐵建設的里程的模型，輸入年份即可自動算出預測期資金需要量。

（3）模型分析

在經過Excel的線性回歸后，得到了表9所示的回歸數據。從表9的數據中可以得出R2等于0.5934。該數值小于1且大于0，說明此回歸模型的擬合度較好。所以可以得出“十三五”期間我國每年高鐵建設的里程（Y）與年份（X）的關系為：

Y=-1363578.888+679.045714X

4.2.2 高鐵建設里程預測

根據“十三五”期間我國每年高鐵建設的里程（Y）與年份（X）的關系，可以預測2016—2020年間各年的高鐵建設里程：

4.3 “十三五”期間我國高鐵的資金總需求

通過對“十三五”我國高鐵建設總里程預測以及對我國高鐵每公里建設所需資金的分析，可以得出：“十三五”期間我國需要高鐵建設資金為3.97386（1.18×33676.819）萬億。我們通過推斷，目前發行的債券并不能完全彌補建設資金的需要，鐵路總公司亟需其他融資渠道來拓展資金來源。

4.4 項目風險

在項目融資中，貸款銀行通常要求DCR≥1；如果項目被認為有較高風險的話，貸款銀行通常要求DCR的數值相應增加。公認的DCR取值范圍在1.0～1.5。我們通過對鐵路總公司近些年的項目債務覆蓋率進行分析，該比例>1，在“十二五”期間該比例基本保持穩定，說明鐵路總公司持續一定時期的低違約率、低損失率，具備項目融資的先行條件。項目債務覆蓋率數據見表11。

5 采用形式

5.1 優質鐵路資產單獨上市發行債券

中國鐵路總公司市場化之后，優質鐵路資產上市融資來籌資修建鐵路有望成為一個重要的資金來源。以2011年6月通車的京滬高鐵為例，作為縱貫北京、天津、上海三大直轄市和冀魯皖蘇四省，連接環渤海和長三角兩大經濟區的黃金線路，京滬高鐵在2011年年底、2012年年底、2013年年底，以及2014年截至12月7日統計的日均運送旅客量分別是13.4萬人次、17.8萬人次、23萬人次、29.4萬人次，復合增長率達到30%，客流量的快速增長也使其在2014年實現扭虧為盈，我們可以以此優質資產單獨上市，發行相關債券達到融資的目的。

5.2 優質鐵路資產注入上市公司

目前，在鐵總整體上市可能性較低的情況下，將鐵總旗下部分優質鐵路資產注入上市公司平臺，有利于提升鐵路上市公司的盈利，而盈利預期的改善將使盤活存量資產，做強增量資產成為可能，也能使上市平臺更好地發揮投融資功能。比如，上市公司可以發行成本較低的公司債、可轉債，通過增發參與到新建鐵路項目。三大鐵路運輸上市公司（鐵龍物流、大秦鐵路、廣深鐵路）均存在較強的資產注入預期。

5.3 設計流程

6 結 論

通過從我國鐵路中長期路網規劃角度分析發現，高速鐵路將是我國未來鐵路建設的重點，它的建設成本將大大超出以往普通鐵路的造價，傳統的鐵路籌融資模式顯然不能滿足該規劃的資金需求。于是，如何解決高速鐵路的建設籌資問題，隨即成為現實性很強的研究課題。與此同時，國家在政策上鼓勵在包括鐵路建設的諸多領域，對新的投融資模式進行一定的探索和嘗試。通過對鐵路總公司的風險分析，鐵路未來現金流的分析，我們認為目前鐵路總公司信用良好，違約率較低，具備項目融資的先行條件。其次，通過統計分析，我們預測高鐵能在“十三五”期間產生穩定的現金流，具備資產證券化的主要條件，鐵路等資產的抵押價值較高，可以真實出售或者注入上市公司，同時信用增級措施使得發行國外高級債券市場成為可能，成本更低，利率更小，與此同時購買債券的人數量眾多，有一定的分散風險作用。在發行債券到期后，所有權歸原始權益人所有。綜上所述，我們認為目前高鐵建設在“十三五”期間進行資產證券化是可行的。

參考文獻：

[1]胡斌.資產證券化及其在我國高速鐵路建設融資中的應用研究[D].成都：西南交通大學，2006.

[2]魏菱.基礎設施建設的資產證券化研究[D].上海：同濟大學，2008.