上證指數宏觀影響因素研究

桂詠評　周博文

[摘 要]以上證指數宏觀影響因素為主要研究對象，選取了2010年1月至2015年11月的月度數據，建立了時變參數狀態空間模型，研究了貨幣供應量M2、宏觀經濟景氣指數、消費者物價指數、匯率以及美國道瓊斯工業指數對上證指數的動態影響。研究結果表明，2014年下半年之前，除道瓊斯工業指數和貨幣供應量M2對上證指數的影響逐漸減小之外，其他因素對上證指數的影響基本保持穩定，但在此之后，各宏觀因素對上證指數的影響程度都有所增加，其中道瓊斯工業指數的影響程度增加最大，匯率次之。此外，研究結果表明在2015年宏觀經濟景氣指數對上證指數由正向影響變為負向影響。

[關鍵詞]上證指數；時變參數；狀態空間； 動態影響

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.068

1 引 言

2015年是中國股票市場引人注目的一年，A股市場開戶數量在這一年達到了歷史峰值，2015年也是中國股市不平凡的一年，投資者既經歷了千股漲停，也見證了千股跌停。那么，在我國當前新的經濟環境下，宏觀經濟因素對上漲指數的影響發生了怎樣的變化無疑是一個值得探究的問題。現有的研究主要是利用多元回歸的方法來對影響上證指數的宏觀經濟因素進行分析，這種從靜態角度進行研究的方法，一方面只能體現某一特定時間段內宏觀經濟因素對于上證指數的平均影響程度，不能夠體現出這些影響因素在不同時期內對上證指數影響程度的變化；另一方面隨著國內外經濟環境的變化，原有的固定參數模型可能已經不能充分解釋新的市場環境下宏觀經濟因素對上證指數的影響。因此，本文建立時變系數狀態空間模型，研究主要宏觀經濟因素對上證指數的動態影響過程。

2 文獻綜述

國內外學者近年來對股票市場與宏觀經濟因素之間的關系做過大量的研究。從變量選取方面，主要以CPI、失業率、利率、匯率、工業生產指數、石油價格等作為宏觀變量，研究這些變量對上證指數的影響。其中，Girardin和Joyeux（2013）關注CPI，Bhargava（2014）關注失業率和利率，Altinbas和Biskin（2015）則關注利率、匯率、工業生產指數、石油價格、黃金價格等較為廣泛的領域。國內文獻相繼則關注GDP、各類價格指數（CPI、PPI）、宏觀經濟景氣指數、消費者信心指數、工業增加值、社會消費品零售總額、進出口總額、固定資產投資完成額、匯率、人民幣存款基準利率、存款準備金率、銀行間7天內同業拆借加權平均利率、貨幣供應量M0、M1、M2、城鄉居民儲蓄存款余額、和社會消費品零售總額、上海證券交易所市價總值等19個指標。這些宏觀經濟變量與股價指數的關系，曾志堅和江洲（2007）的結論是股票價格指數的短期波動受到利率和儲蓄的短期變化影響；但是工業增加值和貨幣供應量對上證指數的影響較小。孫洪慶和鄧瑛（2009）認為股票價格指數與貨幣供應量之間有強協整關系和格蘭杰因果關系；而和GDP、投資之間完全沒有協整關系。朱英姿和吳美等（2012）得到的結論是一些宏觀經濟因素對上證指數有較強的預測力，例如經濟先行指數和商品房銷售面積。從計量方法來說，Garch-Midas、不對稱PARCH模型、協整檢驗、多元回歸模型來檢驗上證A股指數受到多種宏觀經濟變量的影響。

3 宏觀因素選擇

可能影響上證指數的宏觀因素有許多，本文按照數據的可得性和國內外因素統籌兼顧的原則結合現有的研究成果對宏觀因素進行選取。選取的國內影響因素有反映整個宏觀經濟流動性的貨幣供給量M2、宏觀經濟景氣指數、消費者物價指數CPI以及人民幣匯率、反映美國經濟狀況的道瓊斯指數5個指標。

4 變系數狀態空間模型

影響上證指數的宏觀因素有多個，這些因素對上證指數的影響是不可測的，并且是隨時間變化的狀態變量。現有文獻中的固定參數模型是假設在選取的樣本期間內各變量之間的關系不變的條件下得到的，描述的是宏觀因素對上證指數的平均影響關系。本文利用Harvey（1999）和Hamil-ton（1994）提出的狀態空間模型構造出變參數模型來分析不同宏觀因素對上證指數的動態影響。

變系數狀態空間模型可以表示為：

5 實證研究

5.1 樣本選取及數據選擇

如上文所述，本文選取的上證指數影響因素有貨幣供應量M2、宏觀經濟景氣指數、消費者物價指數以及人民幣兌美元即期匯率、美國道瓊斯工業指數。樣本選取的數據為2008—2015年的月度數據，研究各因素對上證指數的動態影響。其中，對于上證指數和道瓊斯工業指數，選取的是每月最后一個交易日的收盤價數據，

為了方便研究，本文對上述變量重新定義，各變量的定義如表1所示。

5.2 平穩性與協整關系檢驗

為了保證時間序列的平穩性，首先需要對各變量進行單位根檢驗，在進行單位根檢驗之前，先對數據進行初步的處理。對上證指數、貨幣供應量和道瓊斯工業指數先進行對數運算（下文中的上證指數和道瓊斯工業指數均指的是對實際值求對數后的結果），然后對經過對數處理后的數據進行一階差分，得到的數據分別用dLsz、dLX1、dLX5表示。對于宏觀經濟指數，消費者物價指數和匯率進行一階差分處理，得到的數據分別用dX2、dX3、dX4表示。

對處理后的數據運用Eviews進行ADF檢驗，檢驗結果如表2所示。

由表3可以看出，在5%的顯著性水平下，跡檢驗和最大特征根檢驗都表明拒絕接受“至多存在5個協整關系”的原假設，兩種統計量檢驗結果都表明在5%的顯著性水平下這六個變量之間存在6個協整關系。通過協整分析可以知道，貨幣供應量M2、宏觀經濟景氣指數、消費者物價指數、匯率、道瓊斯工業指數和上證指數之間存在長期的均衡關系。

5.3 模型的建立與估計

運用本文上述內容中介紹的時變參數狀態空間模型來具體研究貨幣供應量M2、宏觀經濟景氣指數、消費者物價指數、匯率、道瓊斯工業指數對上證指數的影響，模型建立如下：

量測方程：

5.4 結果分析

為了直觀的表現各因素對上證指數的時變影響，本文利用Eviews產生狀態序列，并選擇濾波狀態變量均值，得到變參數的上證指數影響因素的動態變化過程。由于在用卡爾曼濾波法求解狀態向量的過程中，狀態空間初始值的選取問題會對求解的早期時變系數造成影響，所以我們從2011年開始討論。如下面各圖所示。

由圖1可知，2011年年初到2011年6月，貨幣供應量對上證指數的影響為負，并逐漸增加至-0.4。自2011年第三季度開始一直到2013年年末，M2對上證指數一直保持負向影響并趨于減弱。2014年前半年M2對上證指數影響稍微增強并產生正向影響，但是從2014年下半年開始到2015年年末M2對上證指數開始由正向影響減弱并轉為負向影響，并持續增大，在樣本區間內的2015年第三季度M2對上證指數的負向影響達到最大。

圖1 貨幣供應量M2對上證指數的動態影響

圖2顯示，宏觀經濟景氣指數在2011—2014年第三季度對上證指數的正向影響基本平穩，保持在0.03左右。自2014年第三季度開始一直到2015年6月，宏觀經濟景氣指數對上證的正向影響逐漸減小，在2015年3月變為負向影響，并且負向影響逐漸增大，并且在6月達到負向最大值，隨后負向影響稍微減少。

圖2 宏觀經濟景氣指數對上證指數的動態影響

從圖3可以看出，從2011年開始消費者物價指數一直保持著對上證指數的正向影響，并且影響逐漸增大，特別是進入2015年之后，消費者物價指數對上證指數的影響快速增大，并且在2015年6月左右達到最大的正向影響。

圖3 消費者物價指數對上證指數的動態影響

圖4顯示，在2011—2014年第三季度，人民幣兌美元匯率對上證指數的正向影響趨于平穩，維持在稍大于0.4的水平，說明其他條件不變的情況下，匯率增長1個單位，則上證指數對數值增長0.4個單位。從2014年第四季度開始匯率對上證指數的正向影響逐漸增大，到2015年6月達到最大正向影響，約為1.2，隨后正向影響稍微減少。

圖4 人民幣兌美元匯率對上證指數的動態影響

從圖5中可以看出，在2011—2014年第二季度，道瓊斯指數對上證指數的影響雖然保持正值，但是逐漸減小。從2014年后半年開始到2015年，道瓊斯指數對上證指數的正向影響又快速增大，在2015年10月左右達到最大值，約為1.7。

圖5 道瓊斯工業指數對上證指數的動態影響

6 結 論

觀察這五項影響因素在樣本區間內對上證指數的動態影響，可以看出各因素對上證指數的影響程度都是變化的，但是變化的程度不同。運用傳統的固定參數模型來分析各影響因素對上證指數的平均影響，顯然無法真實反映各因素對上證指數的影響程度，特別是無法反映2014年第四季度到2015年各變量對上證指數的影響程度發生的變化。此外，對比現有文獻中的研究結果，可以發現采用最新的數據來研究各因素對上證指數的影響得到的結論與以往采用較早數據進行研究得到的結果存在較大差異。

研究結果表明，整體上看，2011—2014年第三季度這段時間內，本文選擇的宏觀經濟變量除貨幣供應量外，其他四項影響因素對上證指數影響的極性保持不變。其中，宏觀經濟景氣指數對上證指數保持穩定的正相關關系，即宏觀經濟景氣指數越高，上證指數也越高；反之，宏觀經濟景氣指數越低，上證指數也越低。說明這段時間內，上證指數在一定程度上能夠反映宏觀經濟狀況。消費者物價指數對上證指數保持正向影響，消費者物價水平反映的是通貨膨脹水平，說明通貨膨脹水平增加，上證指數也上漲。人民幣兌美元匯率對上證指數保持穩定的正相關關系，并且影響程度大于消費者物價水平和宏觀經濟景氣指數對上證指數的正向影響，即人民幣升值階段（直接標價法下匯率下跌），上證指數也在下跌。道瓊斯指數對上證指數一直保持正向影響，但是在2011—2014年第二季度末，正向影響逐漸減弱，但是影響程度是這些影響因素里面對上證指數影響程度最大的因素。貨幣供應量M2在此期間對上證指數的負向影響逐漸減小，最終在2014年第二季度達到最大的正向影響，說明我國的股票市場上貨幣供應量M2對上證指數的影響有一定的不確定性，與現有的研究結果相符。

2014年第三季度到2015年第二季度末，觀察各影響因素在此期間對上證的影響可以發現，各影響因素對上證指數的影響都發生了較大變化，可能是在此期間，上證指數出現了暴漲和暴跌的原因。其中，宏觀經濟景氣指數對上證指數的影響在此時期為負值，并且負向影響逐漸增大，即宏觀經濟景氣指數越差，上證指數反而越上漲，這與經濟學原理不相符，一定程度上說明此階段的上證指數與實際宏觀經濟情況相背離，并且背離程度隨著上證指數的上漲而逐漸增大，換句話說此階段內的股指上漲并不是宏觀經濟改善的結果。消費者物價指數對上證指數的正向影響在此階段也增強，說明物價水平的上漲對上證指數影響程度增大，可能是隨著物價水平和上證指數的上漲，投資者借助股市上漲來抵御物價水平上漲的意愿增強造成的。匯率在此期間對上證指數影響程度增加較大，達到前幾年的3倍左右，遠大于貨幣供應量、宏觀經濟景氣指數、消費者物價指數對上證指數的影響，說明現階段人民幣兌美元匯率是影響上證指數的重要因素之一。道瓊斯工業指數對上證指數的正向影響也在此期間大幅增加，說明我國股市與美國股市的聯動性越來越大，可以猜測，A股市場在此階段的漲跌一定程度上可能受國際股票市場整體環境聯動影響的結果。

從以上結論可以看出，新形勢下宏觀經濟因素對上證指數的影響程度正在逐漸增強，尤其是對上證指數影響最大的匯率和道瓊斯工業指數。投資者應更加關注宏觀經濟因素，特別是人民幣匯率的變動和美國股市的變動情況。此外，這些宏觀經濟因素對上證指數影響程度增強的趨勢能否保持，是值得我們繼續關注的問題。

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