滬深300股指期貨對我國股票市場流動性的影響分析

朱偉強

[摘 要]2010年4月16日，滬深300股指期貨合約正式上市交易。股指期貨的推出對于我國資本市場發展具有重要意義。在回顧國內外學者探討股指期貨對股票市場流動性的影響基礎上，分析了股指期貨對我國股票市場流動性的積極推動作用以及可能存在的問題，并提出了相應的建議。

[關鍵詞]股指期貨；股票；流動性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.096

股票指數期貨（簡稱股指期貨）是以股票價格指數為交易標的物的金融期貨品種，是買賣雙方根據事先約定好的價格同意在未來某一特定時期進行股票指數交易的一種協定。股指期貨是人們為管理股市風險為現貨市場提供套現保值而創造的一種衍生金融工具，但是股指期貨的作用是雙向的，在股指期貨市場的運行中如果因監管不力，對期現兩市的互動關系認識不足，造成股指期貨市場波幅過大，則會對現貨市場造成極為不利的影響。

1 關于股指期貨流動性的文獻綜述

1.1 國外文獻綜述

Subrahmanyam（1991）通過建立一個理論模型解釋了股指期貨的流動性影響及其信息功能。不過他的這一模型關于投資者的劃分過于簡單，實際應用很難，使得該理論的應用受限。

Jegadeesh，Narasimhan和Titman（1993）研究了股指期貨市場對股票現貨市場流動性影響時做了兩個假設。在這樣兩個假設前提下，使用標普股指期貨數據做實證研究，結果表明現貨市場股票的平均價差顯著縮小，則流動性增強。

Kuhn、Kuserk和Locke（1991）對美國股票現貨市場進行了實證研究。研究結果發現：指數期貨市場的交易規模與對應標的股票市場的交易規模呈雙向推動態勢。雖然在市場規模上股指期貨市場可能超過股票現貨市場，但并不意味著在長期中股指期貨市場會降低與股票市場的流動性，由于股指期貨的套期套利等自身優勢會吸引大批場外資金參與到現貨市場的交易中，從而達到推動股票市場流動性的長期增長效果。

Roll和Richard（2007）等人研究認為，由于套利的前提是市場流動性的存在，因此股指期貨與對應現貨市場的流動性相關。研究結果表明：絕對利差的變動意味著將來股票現貨市場的流動性增強，而流動性的增強又進一步提高了現期兩市定價的效率。

現有的研究文獻中，在研究股指期貨對現貨市場流動性這一問題時大都持這樣一個觀點：股指期貨有著低成本等多種優勢，在股指期貨引入的初期，會吸引一部分現貨市場資金流入，由于市場的資金量大小是衡量流動性的關鍵指標之一，因此可以認為股指期貨的推出導致現貨市場的流動性降低，產生了擠出效應。

1.2 國內文獻綜述

由于我國金融市場發展較晚，相對于國外的研究，國內對股指期貨的理論研究相對分散，缺乏系統的研究，研究期現兩市流動性關系方面的文章較少。隨著中國股票市場的發展，中國推出股指期貨的條件逐步具備，國內學者、投資者對推出股指期貨的期望越來越熱切，認為中國已經具備了開展股指期貨的市場條件、技術條件和法律條件。

因此，從2006年至今，國內學者研究的重點逐漸轉移到研究股指期貨對現貨市場影響的研究上來，這方面的文獻主要有：白欽先（2008）、田樹喜在研究“股指期貨市場風險衍生機制”問題時，通過實證研究得出結論：“脆弱的金融體系受到投機資本的攻擊時，投機者會選擇操縱股指期貨引發衍生風險積聚和擴散，而限制交易、提高利率等反危機措施往往會降低市場流動性”。張海平（2007）分析了股指期貨對股票市場影響的傳導機制，從長期和短期分析股指期貨在推出前后所表現的上漲或下跌，提出股指期貨推出后股價將會下跌，但跌到一定程度后會上漲；長期而言，股指期貨在規避股票市場系統性方面的優勢將會起到穩定股市，增強股市深度和流動性的作用。遲美華（2007）通過研究得出結論：在市場的有效監管和市場運行風險較為規范的情況下，股指期貨將會起到減少投機、降低市場風險的作用。筆者認為股指期貨的開展可能會對證券市場造成沖擊，導致股市資金的分流與價格波動加大，同時可能產生不公平交易及市場操縱。

2 滬深300股指期貨對股票市場流動性的影響

2.1 滬深 300 指數期貨推出增強了股票現貨市場流動性

第一，從功能角度分析股指期貨市場。由于股指期貨市場對新信息的靈敏度要比現貨市場對信息靈敏度要求高，因此股指期貨在發現市場價格方面比現貨市場有較大優勢。滬深300指數期貨市場在運行設計上有獨特之處，在每個交易日的股票市場開盤前和收盤后繼續獨立運行15分鐘，在收盤后的15分鐘里，如果有如貨幣財政政策調整、大盤股增資擴股等重大事件影響時，股指期貨市場價格會首先發生變動，由于投資者把前一個交易日股指期貨市場價格作為后一個交易日股市大盤開盤價估計的參考。因此，股指期貨市場的價格波動傳遞到股票現貨市場，從而引起股票現貨市場價格的波動，價格的波動會對股票現貨市場投資者的交易方向產生影響，即股指期貨市場價格的變動帶來了股票現貨市場價格的波動，現貨股價的波動刺激了現貨市場的交易行為，從而增大了股票現貨市場的波動幅度。

第二，從投資者的投機套利角度分析。國內機構投資者和QFII注重于長期投資，在投資時這些投資者會選擇風險相對較低的股票進行投資，其投資行為有利于股票現貨市場的穩定。在中國股市中還存在大量散戶，散戶投資心理不成熟，與機構投資者相比，散戶更加注重投機和套利。在新信息的刺激下，如果股票期現兩市出現利差，存在套利機會，市場中會有大量投機和套利資金存在，這導致的最終結果是增大了股票期現兩市流動性的波動幅度。

2.2 滬深300指數期貨推出降低了現貨市場流動性

第一，從滬深300指數期貨優越性角度分析。滬深300指數期貨保證金比例設為11%，交易手續簡單、快捷，這些優勢都使得該指數期貨成為一種成本低廉的投資產品，與股票投資相比，股指期貨投資所具有的這些優點成為其從股票現貨市場吸引現貨市場資金，分流股票現貨市場流動性的關鍵因素。

第二，從投資者對股指期貨認識程度角度分析。在相對短時間內，我國投資者對滬深300指數期貨缺乏足夠的認識，大量場外資金對股票期現兩市的投資持觀望態度。這種情況下股指期貨對現貨市場流動性的“擠出”效應的力量占據優勢，導致滬深300指數期貨推出后，股票現貨市場流動性降低。

第三，從投資者投機性角度分析。中國股票市場投機氣氛濃重，市場投資者缺乏理性，滬深300指數期貨推出后，大量風險偏好者將大批資金頭寸轉移到股指期貨市場做投機活動，短期內直接降低了現貨市場的流動性。

第四，從優化投資組合角度分析。滬深300指數期貨推出之前，投資者的投資渠道僅限于股票和一些國債、基金投資，滬深300股指期貨的推出豐富了資本市場的投資產品，再加之股指的諸多優點，更會吸引投資者優化一攬子資產組合結構，將股票投資部分置換為股指期貨投資，以更大程度地降低投資風險，增加投資收益。

3 對我國股指期貨的政策建議

在我國，股指期貨市場的發展剛剛起步，股指期貨市場本身的運行機制不健全，市場的各項法律制度尚不完善，投資者對股指期貨的認識不到位，這導致滬深 300股指期貨對股票現貨市場積極作用的發揮受到很大限制，在滬深 300 指數期貨的長期發展中，政府當局應該做好以下四方面的工作。

第一，加強股指期貨市場交易流程的監管。在股指期貨市場發展初期，市場交易機制尚不健全，交易流程也存在很多需要規范的地方。證監會應該在市場的健康運行中發揮積極的作用，在監管過程中應及時發現股指期貨市場交易中存在的不足，及時采取措施加以補救，對股指期貨市場運行中發生的異常情況要提高警惕，嚴格防范風險的發生。

第二，加強對投資者的監管。我國的股票市場充斥著濃重的投機氣氛，投資者投資心理尚不成熟，在這種現狀下，監管當局要完善跨市監管機制，加強對惡意炒作、操縱市場等嚴重擾亂股票期現兩市秩序的行為進行嚴厲打擊，以更好地協調股票期現兩市的發展。

第三，加快股指期貨市場的法制化進程。我國股指期貨市場剛剛起步，法制化建設上還處于空白階段，因此，加快股指期貨市場的立法進程對股指期貨市場的規范運行和風險防范具有重要現實意義。

第四，加大對投資者的宣傳教育力度。我國資本市場金融創新發展緩慢，投資者對金融創新產品缺乏足夠的認識，導致投資者盲目進入市場投機套利，造成了市場的波動。因此，引導投資者理性投資，避免盲目投機帶來的市場價格的波動，從而減小股票市場流動性的波動程度。

參考文獻：

[1]安炳昀.股指期貨對股票現貨市場影響探討[J].中國市場，2015（40）.

[2]龍慧禎，佟曄.我國股指期貨收益波動預警的實證分析[J].中國市場，2015（8）.