貨幣政策、行業成長性與公司現金持有

王 松

（石河子大學經濟與管理學院，新疆石河子832003）

貨幣政策、行業成長性與公司現金持有

王 松

（石河子大學經濟與管理學院，新疆石河子832003）

本文從行業成長性的角度研究現金持有行為，并在此基礎上考察現金持有行為對公司價值產生的影響。研究發現：行業成長性高的企業持有更高的現金量，同時因為資金短缺導致錯過有價值的投資機會而造成損失的可能性更高，所以行業成長性高的上市公司持有現金的價值也更高；在貨幣政策緊縮時期，出于預防性動機和投機動機的考慮，行業成長性對公司現金持有水平與價值的正向影響更為顯著。

行業成長性；貨幣政策；現金持有水平；公司價值

一、引言

作為一個公司重要的財務決策，如何確定現金持有行為與企業的生存與發展息息相關（廖理、肖作平，2009）。一方面，作為最具流動性的資產，現金是企業維持正常生產經營活動的必需品。沒有足夠的現金，企業的發展就會受到限制，甚至生存也會沒有保障（奧普勒等，1999）。另一方面，超額的現金又因持有成本和機會成本而降低了企業的收益水平，甚至還有可能引發管理層和控股股東的自利行為，產生代理成本（詹森，1986）。我國的上市公司治理水平相比于發達國家較為薄弱，現金持有水平相對較高（祝繼高、陸正飛，2009），由此產生的代理問題可能會更為嚴重。因此，如何確定公司的現金持有決策，以期獲得最大的公司價值成為學者們日益關注的焦點。

對于企業現金持有量影響因素的研究，目前國內學者主要是從企業的財務狀況、公司治理及經營環境等方面展開。例如，在公司財務特征方面，學者們發現現金持有水平與現金流量、銀行債務、債務期限結構、股利支付以及成長機會顯著正相關（辛宇、徐莉萍，2006；于東智、胡國柳、王化成，2006；周偉賢，2007；肖作平，2008等），與財務杠桿、公司年齡、企業規模顯著負相關（胡國柳、蔣永明，2005；辛宇、徐莉萍，2006等）。在公司治理方面，研究發現多元化經營及其程度、股權集中度、國有股比例、董事會規模與企業現金持有水平顯著負相關（胡國柳、劉寶勁、馬慶仁，2006；韓忠雪、周婷婷，2008；楊興全、孫杰，2007；楊興全、曾春華，2012等），管理者持股與公司現金持有量顯著正相關（胡國柳、劉寶勁、馬慶仁，2006；楊興全、孫杰，2007；韓忠雪、周婷婷，2008；肖作平，2009等）。在經營環境方面，國內學者主要從產業政策、制度環境及投資者權利保護等方面研究了現金持有水平的影響因素。例如：陸正飛和韓非池（2013）研究發現現金持有決策與產業政策有關。受到產業政策鼓勵發展的企業，其持現水平與企業在產品市場上的成長顯著正相關。周偉和謝詩蕾（2007）發現在中國制度環境較差的地區，企業會持有高額現金量。另外，有多位國內學者發現股東保護較好的情況下，現金持有水平相對較小，二者之間呈現負相關的關系（張人驥和劉春江，2005；楊興全和孫杰，2007；廖理和肖作平，2009）。通過以上文獻回顧，我們發現較少有文獻從行業特征尤其是從行業成長性的角度討論企業現金持有行為。不同行業間的投資機會及成長性不同，與不同行業的上市公司相比，同行業的上市公司現金持有決策可能更為相似，因此可以預測上市公司的現金持有量與行業成長性有關。鑒于此，本文試圖從行業成長性的角度，探討上市公司的現金持有行為，以期找到不同行業間現金持有決策不同的原因，并在此基礎上考察現金持有行為對公司價值產生的影響。

另外，外部融資約束也會影響企業的現金持有決策，而銀行借款是上市公司外部資金的主要來源之一，銀行信貸融資容易受到貨幣政策的影響：貨幣政策主要通過信貸傳導機制影響信貸資金供給的數量和可得性（伯南克和蓋特勒，1995），進而影響上市公司現金持有的動機與效應。緊縮的貨幣政策會顯著限制企業的外部融資能力，從而影響其現金持有水平（楊興全等，2014）。葉康濤和祝繼高（2009）的研究發現，貨幣政策緊縮將導致企業融資成本的增加。由于外部融資存在融資成本，且行業成長性越高的企業面臨的融資成本可能越高，因資金短缺造成損失的可能性也更高。那么，在銀根緊縮時期，行業成長性高的企業是否持有更高的現金量以維持其高成長性來增加企業的價值呢？

鑒于此，本文主要結合貨幣政策研究行業成長性對現金持有水平及其價值的影響。目前關于公司現金持有水平的衡量方式主要包括兩種：一是根據我國財政部2006年頒布的《企業會計準則——現金流量表》對公司現金持有的概念表述為“本準則提及現金時，除非同時提及現金等價物，均包括現金和現金等價物”。現金是指企業庫存現金以及可以隨時用于支付的存款；現金等價物，是指企業持有的期限短、流動性強、易于轉換為已知金額現金、價值變動風險很小的投資。因此，現金的概念是指公司持有的現金和現金等價物。二是借鑒迪特馬爾等（2003）和阿爾梅達等（2004）的方法，將貨幣資金和短期投資定義為現金持有水平。為了消除公司規模的影響，將其除以公司年末總資產進行標準化。本文的貢獻在于：第一，從行業成長性這一新的視角探究現金持有行為，可以解釋不同行業間現金持有行為存在差異的原因，拓展了現金持有影響因素的研究思路，也有利于結合我國行業的發展，正確認識上市公司的現金持有行為；第二，貨幣政策主要通過信貸傳導機制影響公司現金持有的動機與效應，將宏觀的貨幣政策與中觀的行業成長性相結合考察對公司現金持有水平及其價值的影響，在有利于全面認識公司現金持有行為的同時，也為管理層做出科學有效的現金持有決策提供了參考，從而提高資金的使用效率和企業價值。

二、理論分析與研究假設

（一）貨幣政策、行業成長性與現金持有水平

公司的融資能力、稅收和破產等，都與該公司所處的行業有關。因此，企業的資本結構與企業的行業特征有一定的關系（德安吉洛和馬蘇里斯，1980）。郭鵬飛和孫源（2003）基于行業分類的資本結構研究發現，行業與資本結構之間存在顯著性差異，公司間資本結構的差異約有9.5%能夠由行業間的差異來解釋。企業的資本結構在一定程度上取決于其所處的行業，故而行業特征是影響上市公司現金持有行為的重要因素。目前已有相關的研究，例如，楊興全和孫杰（2007）研究發現公司現金持有量在行業之間存在顯著差異；連玉君、劉醒云和蘇治（2011）也研究了行業特征對公司現金持有行為的影響，結果發現：上市公司的現金持有行為在不同行業間存在顯著差異，并且這種差異在時間序列上表現出高度的穩定性；肖作平（2008）研究發現公司現金持有量與行業特征之間確實存在系統性差異，其中行業類別是公司現金持有量不同的一個重要因素。但是現有關注現金持有決策的文獻中，都是通過引入行業虛擬變量的方式以消除行業特征對現金持有的影響，但這并不能說明為什么現金持有行為存在行業差異以及引起這種差異的原因。然而，由于不同行業間的投資機會及成長性不同，因此可以預測上市公司現金持有量會隨著行業成長性的變化而變化：相比于行業成長性低的上市公司，行業成長性高的上市公司擁有更多的投資機會，對未來投資也有更多的選擇權，因為錯過有價值的投資機會而造成損失的可能性也更高。此外，由于信息不對稱問題，行業成長性高的上市公司代理成本和外部融資約束成本可能更高，所以使得行業成長性高的上市公司持有更多的現金量。針對以上的分析，我們提出假設1。

假設1：行業成長性越高的企業，現金持有水平越高。

近年來，有一些學者開始從宏觀調控政策，尤其是貨幣政策的角度討論其對現金持有決策的影響。伯南克和格特勒（Bernanke和Gertler，1995）的研究表明：貨幣政策對實體經濟的影響主要包括貨幣渠道和信貸渠道。貨幣政策主要通過銀行對企業的信貸額度和可獲得性的影響而作用于企業的投資水平，從而實現其對實體經濟的調控。葉康濤和祝繼高（2009）發現央行通過影響企業的信貸融資額，進而實現其對實體經濟的控制。當貨幣政策寬松時，經濟處于繁榮時期，企業的經營狀況良好，外部融資渠道暢通，持有現金會產生較高的持有成本，從而降低企業的收益水平；貨幣政策緊縮的目的是防止企業過熱的固定資產投資，企業可以通過銀行信貸業務感知到貨幣政策的變化。出于預防性動機的考慮，企業往往會提高現金持有水平。在貨幣政策緊縮時，信貸需求大于信貸供給，高成長性的行業由于投資機會多，對資金的需求大，可能受到的影響更大。然而持有充裕現金的公司卻可以不受或者較少受到貨幣政策的影響（楊興全等，2014）。所以，在貨幣政策緊縮時期，行業成長性高的上市公司可能持有高額現金以防止因資金短缺而失去有價值的投資機會。針對以上的分析，我們提出假設2。

假設2：相比于貨幣政策寬松時期，行業成長性較高的企業在貨幣政策緊縮時期持有更高的現金水平。

（二）貨幣政策、行業成長性與公司價值

在完美的資本市場中，不存在外部融資成本，所以無論是從內部融資還是從資本市場上融資對企業來說是沒有差異的，現金持有行為與公司的價值無關。然而，現實中并不存在完美的資本市場，現金持有是有價值的。例如，肖作平（2008）研究發現在完美的資本市場中，上市公司不存在最佳的現金持有水平，因為公司無論是內部融資還是外部融資，借貸成本都是相同的。但是，現實世界里存在交易成本、代理成本和信息不對稱的成本，管理者為了保持股東財富最大化，應該設定一定水平的現金持有量，因為公司現金持有量與公司價值相關。邁爾斯和邁基里夫（Myers和Majluf，1984）與格林伍德等（Greenwald等，1984）指出，資本市場中存在的各種摩擦將會減少公司獲取外部資金的數量，或者會提高外部資金的融資成本，致使擁有良好投資機會的公司被迫放棄某些有價值的投資機會，投資水平無法達到最優，而此時公司持有的現金能夠提供一種成本相對低廉的資金來源，滿足公司正常的投資支出，緩解潛在的投資不足，從而提升公司價值。袁衛秋（2014）也發現，由于信息不對稱以及交易成本的存在，外部資金的融資成本高于內部資本的成本，持有足量的現金可以避免因放棄有價值的投資機會而造成的損失，從而提高公司價值。相比于行業成長性低的上市公司，行業成長性高的上市公司外部融資成本可能更高，致使擁有良好投資機會的公司被迫放棄某些有價值的投資機會的可能性也更高，所以對于行業成長性高的上市公司來說，高額持有現金不僅不會造成公司業績的下降，反而因為高額持有現金量支持了企業的快速發展，減少了外部融資約束，進而提高了企業的財務靈活性。所以，行業成長性高的上市公司最優策略是持有高現金量，因為這能在不降低經營業績的情況下支持公司的成長。針對以上的分析，我們提出假設3。

假設3：與行業成長性低的企業相比，行業成長性高的企業持有現金的價值更高。

宏觀經濟政策能夠影響企業的現金持有決策，進而影響公司的價值效應。貨幣政策寬松時期，上市公司外部融資渠道暢通，高額的現金量因持有成本和機會成本而造成現金持有的價值較低。在銀根緊縮時期，整體的融資額度會下降，融資約束提高，企業的融資成本增加，持有高額現金能夠不受或者較少受到貨幣政策的影響，所以現金持有在貨幣政策緊縮時期價值更高。對于高成長性行業來說，由于信息不對稱，企業的信貸融資約束可能更高。葉康濤和祝繼高（2008）發現，在貨幣政策寬松時期，高成長性行業更容易獲得信貸融資，但是在貨幣政策緊縮時期，信貸融資額會大幅度下降，并且這種下降主要發生在高成長性行業，因此，高成長性行業在貨幣政策緊縮時期持有高額的現金將為企業帶來更大的價值。針對以上的分析，我們提出假設4。

假設4：與貨幣政策寬松時期相比，行業成長性高的企業在貨幣政策緊縮時期持有現金的價值更高。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

考慮到在國泰安數據庫中，期末現金及現金等價物余額于2007年才啟用，本文的數據樣本期間是2004—2013年，故本文選擇公司現金持有水平的第二種衡量方式。以2004—2013年間滬深兩市A股公司為研究樣本，研究行業成長性對現金持有行為的影響，相關財務數據來源于國泰安CSMAR數據庫，不考慮金融類上市公司，這是基于金融類公司需要滿足法定資本金的要求以及金融類上市公司業務的特征；剔除營業收入為負、ST類型以及數據樣本缺失的上市公司。同時，為了剔除極端值的影響，我們對所有連續變量進行了1%—99%水平的Winsorize處理，統計分析和計量檢驗采用Stata/SE12.0軟件處理。

（二）研究模型與變量定義

1.貨幣政策、行業成長性與現金持有水平。為了檢驗假設1、2，借鑒奧普勒等（Opler等，1999）的基本模型來考察行業成長性對現金持有水平的影響，本文提出了回歸模型（1）：

其中，Cash表示現金持有水平，對現金持有水平主要有兩種計量方法。一是借鑒迪特馬爾等（2003）、阿爾梅達等（2004）的方法，將貨幣資金和短期投資定義為現金持有水平，并用總資產進行平減；二是借鑒奧普勒等（1999）的方法，用公司期末現金及現金等價物余額作為企業的現金持有水平，同樣為了消除公司規模的影響將其除以公司年末總資產進行標準化。考慮到在國泰安數據庫中，期末現金及現金等價物余額于2007年才啟用，故本文選擇方法一。行業成長性（Growth）借鑒葉康濤和祝繼高（2009）的方法，用各年度、各行業的主營業務收入增長率的均值來表示，同時參照現有的研究成果（奧普勒等，1999；楊興全和孫杰，2007；祝繼高等，2009），在回歸檢驗中控制了如下影響現金持有量的因素——營運現金流（CF）、公司規模（Lnsize）、財務杠桿（Lev）、銀行債務（Bankdebt）、債務結構（Debtstr）、現金替代物（Nwc）等變量。

在模型（1）的基礎上，我們引入了貨幣政策（MC）的分組變量，以此來衡量基于貨幣政策的行業成長性對現金持有水平的影響：假如在貨幣政策分組中，貨幣政策緊縮時期行業成長性與現金持有水平的相關性與貨幣政策寬松時期相同，但相關系數高于貨幣政策寬松時期或者在貨幣政策緊縮時期行業成長性與現金持有水平正相關，但貨幣政策寬松時期行業成長性與現金持有水平負相關，則表示貨幣政策的緊縮程度增強了行業成長性對現金持有水平的影響。用貨幣供應量計量貨幣政策，這是因為我國主要是以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標（譚小芬和徐琨，2011；任航等，2012），采用廣義貨幣總量（M2）作為我國貨幣供應量的代理變量，根據M2的增速來確定貨幣政策的緊縮程度，由此得出2004年、2007年、2011年、2012年、2013年的貨幣政策是緊縮的。

2.貨幣政策、行業成長性與現金持有價值。為了進一步檢驗行業成長性對現金持有量與公司價值相關性程度的影響，我們參照考爾切沃和林斯（Kalcheva和Lins，2007）以及國內學者楊興全和張照南（2009）的做法構建模型（2）：

其中，Value代表公司價值，用托賓Q來計量（楊興全、張麗平和吳昊旻，2014；袁衛秋，2014等也用此方法進行衡量），其他變量的定義與模型（1）相同。為清晰起見，將模型中各變量的具體說明列于表1中。

表1：主要變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計結果見表2。從表2可以看出樣本公司平均現金持有量占總資產的20.1%，表明我國上市公司的現金持有量相對較高，這與祝繼高和陸正飛（2009）的研究結果一樣；中位數為0.155，標準差是0.158，最大值達到了0.750，最小值僅為0.006，說明不同公司之間的現金持有水平差異懸殊；公司價值的均值是2.287，中位數是1.779，最大值達到了9.830，說明總體上來說公司的價值是溢價的；貨幣政策的均值是0.557，大于0.5，說明樣本公司中處于貨幣政策緊縮時期的企業數量多。

表2：主要變量的描述性統計

表3：基于行業成長性、貨幣政策分組的主要變量描述性統計

表3是基于行業成長性和貨幣政策進行分組的主要變量的描述性統計，分別用于檢驗行業成長性和貨幣政策不同時，公司的現金持有水平和公司價值的組間差異。其中行業成長性用各年度、各行業主營業務收入增長率的中值進行分組。結果表明，相對于行業成長性低的公司，行業成長性高的公司現金持有水平和公司價值都更高，且均值差異和中值差異均顯著；相較于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期的現金持有水平和公司價值都更高，但公司價值的中值差異檢驗未通過，較高的公司價值是否由高額現金持有所帶來的價值效應將在回歸分析中進一步驗證。

（二）回歸分析

表4是貨幣政策、行業成長性與現金持有水平的回歸結果。從全樣本的回歸結果中可以看出，行業成長性的系數是0.0507，在1%的水平上顯著正相關，說明隨著行業成長性的提高，現金持有水平逐漸增加；模型的F值為298.549，說明選用的解釋變量整體對被解釋變量具有顯著影響；調整后的R2為0.432，模型的擬合優度較好。上述結論也論證了假設1。進而對其進行貨幣政策的分組檢驗，從貨幣政策的分組結果中可以看出：不論是在貨幣政策緊縮時期還是在貨幣政策寬松時期，行業成長性與現金持有水平均顯著正相關，說明上市公司的現金持有行為受貨幣政策的影響；相比于貨幣政策寬松時期，行業成長性的系數在貨幣政策緊縮時期更大（0.063＞0.0486），說明與貨幣政策寬松時期相比，行業成長性較高的企業在貨幣政策緊縮時期持有更高的現金水平。以上結論也驗證了假設2。

表4：貨幣政策、行業成長性與現金持有水平回歸結果

表5是行業成長性與現金持有價值的檢驗結果。回歸結果（1）檢驗現金持有是否具有價值。從結果中可以看出現金持有水平的系數為0.9695，在1%的水平下顯著，說明現金持有與公司價值具有正相關關系。回歸結果（2）檢驗行業成長性與公司價值的關系，可以看出行業成長性的系數是0.4547，在1%的水平下顯著，說明公司價值隨著行業成長性的提高而提高。回歸結果（3）檢驗行業成長性與現金持有價值的關系，可以看出行業成長性與現金持有水平的交叉變量系數是1.3327，在10%的水平下顯著，說明與行業成長性低的企業相比，行業成長性高的企業持有現金的價值更高。即行業成長性的提高，提升了現金持有的價值。假設3得以驗證。

表5：行業成長性與現金持有價值

表6用于檢驗基于貨幣政策的行業成長性對現金持有價值的影響。從貨幣政策的分組可以看出：（1）不管是貨幣政策寬松時期還是貨幣政策緊縮時期，現金持有的系數均為正，且在1%的水平下顯著，說明現金持有的價值與貨幣政策正相關。（2）在貨幣政策緊縮時期，現金持有的系數更高，說明相比于貨幣政策寬松時期，現金持有在貨幣政策緊縮時期的價值更高。（3）貨幣政策相同時，行業成長性高的上市公司現金持有的價值更高。（4）貨幣政策緊縮時期，行業成長性高的上市公司現金持有價值最高。以上結論可以驗證假設4，即相比于貨幣政策寬松時期，行業成長性高的上市公司在貨幣政策緊縮時期的價值更高。

（三）穩健性檢驗

為了增強結果的可靠性，本文嘗試了以下敏感性測試：（1）對于現金持有水平的計量，借鑒奧普勒等（1999）的方法，用公司期末現金及現金等價物余額作為企業的現金持有水平，為消除公司規模的影響將其除以公司年末總資產進行標準化。（2）對于貨幣政策的計量，采用M2的增長率直接進行運算，不設置虛擬變量。（3）在上文計算托賓Q時，采用流通股×全部股份數來計算股票的市值，考慮到我國上市公司2007年之后已基本完成股權分置改革，非流通股的價值在資本市場中已能得到較為可靠的計量，故采用以下方法重新計量托賓Q：（流通股份數×流通股價格+非流通股份數×每股凈資產+總負債）/總資產。采用以上方法進行檢驗后，發現主要回歸結果沒有受到影響，檢驗結果仍然有效。

表6：貨幣政策、行業成長性與現金持有價值

五、研究結論

本文以A股上市公司為研究樣本，從行業成長性的角度研究了現金持有行為，并基于貨幣政策考察了行業成長性對現金持有行為的影響。研究發現：從行業成長性的角度來研究現金持有行為，可以合理地解釋為什么現金持有行為存在行業差異。行業成長性高的企業持有更高的現金量，同時因為資金短缺導致錯過有價值的投資機會而造成損失的可能性更高，所以行業成長性高的上市公司持有現金的價值也更高；在貨幣政策緊縮時期，出于預防性動機和投機動機的考慮，相比于行業成長性低的上市公司，行業成長性高的公司往往會持有高現金量，現金持有的價值也更高。行業成長性與現金持有決策之間關系的研究，有助于解釋不同行業間現金持有決策的差異，這使得現金持有的研究視角得以擴大，有利于結合我國行業的發展正確認識上市公司的現金持有行為；將宏觀的貨幣政策與中觀的行業成長性相結合，考察對公司現金持有水平及其價值的影響，有利于全面認識公司現金持有行為，也為管理層做出科學有效的現金持有決策提供了參考，從而提高資金的使用效率和企業價值。

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Monetary Policy,Industry Growth and Corporate Cash Holdings

Wang Song
（School of Economics and Management of Shihezi University，Xinjiang Shihezi 832003）

tract：Study on cash holdings behaviors in terms of industry growth can explain the reason of heterogeneous behaviors distributed across industries，and we can further investigate its effect on the corporate value.The result shows that corporations with high industry growth hold higher cash flow，and are more likely to waste valuable investment opportunities due to lack of cash.As a result，the value of cash held by the listed companies with high industrial growth tends to be higher.In the times of tightened monetary policy，considering both precautionary and speculative motives，there is a significantly positive effect of industry growth on corporate cash holdings and its value.

ords：industry growth，monetary policy，cash holdings，corporate value

F820.1

A

1674-2265（2016）01-0080-07

（責任編輯 耿欣；校對GQ，SJ）

2015-12-15

教育部人文社科青年項目“貨幣政策、行業競爭與公司現金持有戰略效應”（批準號：13YJC630216）；新疆普通高等學校人文社會科學重點研究基地項目（XJEDU020112C01）。

王松，女，河南人，石河子大學經濟與管理學院。