資本結構決策分析的平衡點：凈資產收益率無差別點

周熠

摘要：凈資產收益率是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，是衡量股東資金使用效率的重要財務指標。每股收益無差別點法是企業最優資本結構決策的方法之一。本文根據每股收益無差別點，提出凈資產收益率無差別點的概念，并運用凈資產收益率無差別點，探究資本結構和凈資產收益率的關系，分析不同的資產負債率對凈資產收益率的影響，為企業制定合理的資本結構提出建議。

關鍵詞：凈資產收益率無差別點；每股收益無差別點；資本結構；資產負債率

中圖分類號：F275 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）010-000-02

資本結構是企業各種長期資本的比例關系。衡量資本結構最常用的指標是資產負債率。該比率越高，說明企業債務的資本化程度高，長期償債壓力越大。

資產負債率的高低會影響企業的每股收益，也會影響其凈資產收益率。那么，在其他條件不變的情況下，較高的資產負債率與較低的資產負債率相比，哪種資本結構會產生更高的凈資產收益率？

一、凈資產收益率的含義與計算口徑

凈資產收益率（以下簡稱“ROE”）是一定時期內凈利潤和公司凈資產的比值，該比率反映了單位凈資產賺取的凈利潤，可以衡量公司的總體盈利水平。凈資產收益率的計算口徑在理論界中存在著不同的說法，不同的計算口徑也為投資者提供了不同的財務信息。

1.凈資產收益率的一般公式

在全面攤薄ROE的計算公式中，分母是期末凈資產，分子是凈利潤，最終得到的該指標是個靜態指標，表明期末單位凈資產獲取經營期間凈利潤的能力，可以用來反映預期股票價值的水平，因此當企業進行與股票有關的經濟活動時，全面攤薄ROE對股票價格的確定具有十分重大的影響。

在加權平均ROE的計算公式中，分母采用本期平均凈資產，分子采用本期凈利潤，計算得到的ROE是一個動態指標，反映了經營期間凈資產的獲利能力，該指標說明了企業利用單位凈資產獲取利潤的能力，為企業的利益相關者對預期獲利水平的確定提供了一定的指導。

3.凈利潤的確定方法

通常來說，學者們在計算ROE時，都只是根據凈資產的分類來確定不同的ROE，但是忽略了各種凈利潤之間存在的差異。凈利潤也可以按照適當的依據進行分類。

（1）如果考慮到非經常性損益的扣除與否，凈利潤可以分成扣除非經常性損益的凈利潤與不扣除非經常性損益的凈利潤，此時在計算ROE時，分子和分母沒有相互匹配的要求。

（2）如果考慮到凈利潤的主體，也可以將分子分為歸屬于母公司所有者的凈利潤與合并報表中的凈利潤，這種情況下ROE的計算口徑中，分子和分母需要相互匹配。

二、凈資產收益率與資本結構的關系

根據ROE的計算公式可以得出，資本結構的變化不僅會影響凈利潤的大小，同時也會影響凈資產的大小。為了清楚地得出兩者的聯系，我們對資本結構和ROE之間的關系作了數學分析，具體分析過程如下。

由此可得，當且僅當企業資產報酬率不等于企業總體債務利息率時， 產權比率的變化才會對ROE產生作用。

三、凈資產收益率無差別點

每股收益無差別點是兩種不同的資本結構中使企業每股收益相同時的息稅前利潤，通過計算兩種資本結構或者融資方式的每股收益無差別點，對資本結構作出決策的方法，稱為每股收益無差別點法。

參照財務管理教科書上的每股收益無差別點法給出凈資產收益率無差別點的概念，凈資產收益率無差別點就是在資本規模確定的情況下，無論采用追加債務還是追加投資的方案使其凈資產收益率相等時對應的息稅前利潤。下面給出不同口徑下凈資產收益率無差別點的計算公式。

1.根據期末數計算的凈資產收益率無差別點

基于上述凈資產收益率無差別點的定義，本文給出按期末數據計算的凈資產收益率無差別點的一般公式：

（式10）

式中：EBIT代表凈資產收益率無差別點對應的息稅前利潤，A代表期末總資產且兩種融資方案下的總資產相同，r1，r2分別代表兩種債務資本結構，i代表兩種籌資方式下的債務利息率且兩種籌資方式下的債務利息率相同，T代表企業所得稅稅率，和分別代表兩種籌資方式下的優先股股息。

該結果表明，當總資產報酬率等于債務利息率時，即息稅前利潤等于總資產按債務利息率計算的收入時，兩種資本結構下的凈資產收益率是相等的。當總資產報酬率比債務利息率高時，說明債務可以為公司贏得獲利能力，因此提高債務比例可以提高公司收益能力，凈資產收益率會隨著負債比例的提高而提升；當總資產報酬率比債務利息率低時，表明公司的盈利能力還不能夠彌補債務支出，增加負債會降低公司盈利水平，ROE隨債務的增加而減小。

四、凈資產收益率無差別點的意義

企業的籌資方式主要包括發行債券，發行普通股和發行優先股，若根據凈資產收益率無差別點法進行籌資決策，大體分為以下三種決策類型。若在發行債務和發行普通股之間選擇最佳融資方式，計算出兩種不同資本結構下的凈資產收益率無差別點后，再比較預期息稅前利潤與凈資產收益率無差別點的大小，選擇適宜的融資方案。若預期息稅前利潤高于凈資產收益率無差別點，表明發行債務優于發行普通股，且距離無差別點對應的息稅前利潤越遠，兩種籌資方式的凈資產收益率差距越大，發行債務的相對優勢越明顯；若預期息稅前利潤低于凈資產收益率無差別點，表明發行普通股比發行債務更能提供更高的凈資產收益率；若預期息稅前利潤等于凈資產收益率無差別點，則兩種方式的盈利能力一致。若在發行優先股和發行普通股之間選擇最優融資方案，計算出凈資產收益率無差別點后，比較預期息稅前利潤與凈資產收益率無差別點的大小。若預期息稅前利潤大于凈資產收益率無差別點，則發行優先股能提供更高的凈資產收益率；若預期息稅前利潤小于凈資產收益率無差別點，增發普通股為更好的融資方案；若預期息稅前利潤等于凈資產收益率無差別點，則兩種方式的盈利能力一致。優先股籌資與債務籌資之間不存在凈資產收益率無差別點。一般情況下，優先股股息高于債務利息，此時債務籌資在任何同一預期收益條件下均比發行優先股能取得更高的凈資產收益率。

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作者簡介：周 熠（1994-），女，漢，浙江紹興人，單位：浙江工業大學，學位：本科在讀，研究方向：財務管理。