FCFE模型在上市公司估值中的應用

徐芳

摘要：隨著我國證券市場的不斷發展與完善，股票價值投資越來越具有參考意義。因此，選擇合理的估值方法顯得尤為重要。本文選取了股權自由現金流（FCFE）模型對北京同仁堂內在價值進行了合理的評估，并通過對比實際股價走勢，驗證了FCFE模型可以作為價值投資分析的參考。

關鍵詞：價值評估；FCFE模型；穩定增長模型

中圖分類號：F275 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）010-000-02

一、上市公司估值方法概述

從理論上來說，上市公司估值方法一般分為兩類：相對估值法和絕對估值法。相對估值法通常用于同類數據對比。而絕對估值法的原理是股價是公司未來預期現金流以合理貼現率進行貼現的現值，其主要包括Black-Scholes期權定價模型和現金流貼現模型。前者主要用于期權、權證定價。后者主要包含股利貼現模（DDM）、公司自由現金流模型（FCFF）、股權自由現金流模型（FCFE）三種方法。鑒于我國證券市場派現不具有連續性，DDM明顯不適用，而股東和債權人均為公司自由現金流的所有者，因此FCFF也不適用。那么在我國這種股票定價高而派現少的弱勢有效市場上，FCFE則較好的避免了以上兩種方法的劣勢，成為較為可行的企業估值法。

FCFE模型的計算公式為：，其中是公司未來各期產生的自由現金流即FCFEt，k是企業股權資本成本。根據關于未來自由現金流量增長速度假設不同，可將FCFE模型分為以下三種：⑴零增長模型：假設增長率為0，計算公式為；⑵穩定增長模型：假設按固定增長率g增長，計算公式為；⑶二階段/三階段/多階段增長模型：假定增長率是變化的，其中二階段增長模型運用比較廣泛，其計算公式為。

本文嘗試運用FCFE估值方法，以北京同仁堂為例來探討FCFE模型對我國上市公司估值的可行性。

二、FECF模型估值分析

（一）上市公司及模型選擇

本文選擇近年來各方面發展比較穩定的上海證券交易所上市公司——北京同仁堂股份有限公司來對FCFE穩定增長模型進行實證分析。在目前A股醫藥行業中，同仁堂的歷史較為悠久，從1669創立至今已有345年的歷史。公司于1997年6月25日在上海證券交易所正式掛牌。目前，無論從其市場覆蓋率還是企業規模，同仁堂都稱得上是全國醫藥制造業龍頭企業。

（二）估值思路簡介

FCFE穩定增長模型的計算公式為，其中股票當前的價值。也就是說在該模型中股權資本的價值由三個因素決定：股權資本成本即投資者的要求收益率r，下一年的預期FCFE以及FCFE的固定增長率g。那么我們的估值思路是：首先，運用CAPM模型來確定股權資本成本r；其次，用我國GDP增長速度來確定g值；最后，運用公式FCFE=凈收益+折舊與攤銷-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發行債務+新發行股權資本來確定FCFE的值。

（三）具體估值分析

⑴的獲得。

根據CAPM公式：，其中為股票i的預期收益率，為無風險收益率，為市場組合的預期收益率，為貝塔系數。

以同仁堂（600085）“考慮現金紅利再投資的月個股回報率”為應變量Y，以“考慮現金紅利再投資的月市場回報率（流通市值加權平均法）”為自變量X（2010年1月至2016年2月）。從SPSS19.0軟件生成的散點圖可以判定X與Y兩者之間存在線性關系，可以使用二元線性回歸法進行擬合。以下是匯總的回歸結果：

上述統計指標可決系數=0.223，從統計學上來說它衡量了回歸的擬合程度，從經濟學的角度來說是同仁堂的風險中有22.3%來自于市場因素，而余下的77.7%的風險來自公司特定因素。回歸系數=0.869，取=2.53%（品種“12國債02”），選擇發展中國家市場中使用的對政府債券的風險溢價收益率為7.5%，即=7.5%。那么將各項代入CAPM公式，可得=2.53%+0.869*7.5%=9.0475%⑵FCFE的確定。

采用2007-2016年我國GDP增長速度算術平均值8.945%為同仁堂FCFE的穩定增長率g。

由，前面已得r=9.0775%，各項代入模型，得4，293.45（萬元），（萬元），即評估分析得到2015年同仁堂股票價值為4，153，462.63萬元。至2015年前同仁堂股份有限公司流通股票數為137，147萬股，則預期每股價值=4，153，462.63/137，147=30.28（元）。同理采用2016年g的預測值，可以得到（萬元），預期每股價值=4，440，051.55/137，147=32.37（元）。

三、總結與評價

從本文第二部分評估結果來看，2015年的同仁堂每股價值為30.28元，而2015年同仁堂的股價大致在20～44.7元的范圍內波動，因此偏離不大。2016年以后（截止2016年2月29日）其股價已經上行至26.28～43.88元，預測價值也是在這個范圍內，證明預測結果與同仁堂股價走勢相符合，這說明了在同仁堂的估價中，采用FCFE價值評估方法具有一定的可行性，可以作為投資價值分析的參照。

FCFE模型的適用范圍較廣，它可以針對市場上不同行業、規模、財務狀況的公司進行價值評估。此外，它還著眼于企業未來經營狀況和長期發展。但是我們應認識到FCFE模型也具有一定的局限性，主要體現三個方面：①預測未來現金流時需考慮很多因素，如未來獲利能力的穩定性；②對相關參數的設置具有一定的主觀性，如不同階段股權資本成本的計算和假設；③企業未來發展不確定性較大，自由現金流為負數時，導致模型預測不準確。因此，我們在進行企業估值時，一定要結合企業實際情況，考慮FCFE模型的適用性，否則將導致評估結果偏差很大，失去參考意義。

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