退市制度能否重塑A股信心

譚保羅

進入2016年以來，各種“造市”策略已經暗流涌動。在所有策略中，真正對市場走向有決定性影響的，非退市制度的落實莫屬。

4月11日，一張微博照片顯示，藝人黃渤現身一家券商營業廳。“網友”爆料說，黃渤去開戶了。“現場群眾”勸他遠離股市，但黃渤反駁：趙薇能賺，我不能賺？事后，黃渤在微博中否認了這件事，但用語模糊。

“明星開戶”，事實無論真假，這則新聞本身無疑是A股新一輪“造市大潮”的一個截面。可以說，它是利益相關主體所使用的一種極端方式。

進入2016年以來，各種“造市”策略已經暗流涌動，證金公司恢復轉融資品種、融券恢復、券商“口號式研報”、“美女研報”層出不窮。

但在所有策略中，真正對市場走向有決定性影響的，非退市制度的落實莫屬，因為它在過去相當長時間內，被認為是“形同虛設”，而現在，卻突然有了要被監管部門落實的苗頭。濃縮了A股“借殼”歷史的神奇公司“ST博元”已進入退市程序，看起來它“在劫難逃”。

退市制度由來已久，它是觀察中國資本市場力量博弈的最好視角之一，也是觀察本輪股市走向的最好切入點。

殼資源傳奇

ST博元是A股的“殼資源”傳奇，它的個案，是否意味著傳奇的普遍終結？

3月21日，上交所發布公告稱，決定終止博元投資（股票名為ST博元）股票上市。早在2015年3月26日，博元投資因涉嫌違規披露、不披露重要信息罪和偽造、變造金融票證罪，被中國證監會移送公安機關，公司股票自2015年5月28日起暫停上市。

這家公司到底干了什么？調查顯示，其2011年4月29日公告，控股股東華信泰已履行及代付的股改業績承諾資金3.8億元，并未真實履行到位。為掩蓋事實，公司竟然在2011年至2014年期間，多次偽造銀行承兌匯票，虛構承諾資金相關的重大交易，并披露財務信息嚴重虛假的定期報告，虛增資產、收入、利潤等信息。

ST博元被退市，可以算是一個有里程碑意義的事件。2014年，在肖鋼作為證監會主席的任上，證監會出臺了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱《退市意見》），而ST博元“首吃螃蟹”—是首家因觸及重大信息披露違法情形被終止上市的公司。

根據規定，從3月29日起，博元投資股票將進入退市整理期交易。博元投資還應立即準備將股票轉入新三板，保證公司股票在摘牌后45個交易日內可掛牌轉讓。投資者可以自己受到虛假陳述侵害為由，對博元投資提起民事賠償訴訟。

轉到第三板，不是還在“上市”嗎？當然不是。現在，很多地方政府熱衷于把新三板公司算作“上市公司”，從而虛夸政績，但新三板其實只是“掛牌”，不是“上市”，“殼資源”價值很小。因此，在這里“上市”相當容易。

實際上，對比新三板和主板、創業板，更能說明“殼資源”的價值。新三板和后面兩個“板”最大的不同就是有沒有散戶。在中國資本市場，哪個市場有散戶，哪個市場散戶越多，哪個市場散戶越活躍，那么這個市場的“殼資源”就越值錢，這是一種頗具諷刺意義的現實。

ST博元的“殼資源”的確太值錢了，這家公司最初是上交所的“老八股”之一，最初，它叫浙江鳳凰。1990年12月，上海證券交易所開業，浙江鳳凰作為首家異地上市公司掛牌再次上市。此時，浙江鳳凰是一家從事洗滌、個人洗護用品生產的日用品化工企業。

1992年開始，浙江鳳凰業績逐年滑坡，1994年6月，浙江康恩貝集團受讓浙江鳳凰國家股，從此，這只“老股”開始了不停的轉手生涯。

到退市為止，ST博元至少用過七八個“曾用名”，從這些名字可以看出，隨著大股東的不斷“借殼”，它的主營業務多次輪換。日用品化工、工業廢物無害處理、制藥都做過，后來又成為了一家投資控股公司。大股東所在地域，也從浙江南移到了廣東。但這一次，這個“殼”掙扎了很久，為了保“殼”不惜做出違規之舉，最后直接被廢掉。

我國《證券法》第五十六條規定了上市公司由證券交易所決定終止其股票上市交易（退市）五種情形，其中ST博元的情況僅可參照第二種情形，即“公司不按照規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載，且拒絕糾正。”換言之，這項規定相對“寬松”，因為如果“糾正”，似乎就不在退市之列。

但2014年出臺的《退市意見》更“嚴厲”，其強調對有重大違法行為的“暫停上市公司”限期實施終止上市。“對上述因受到證監會行政處罰，或者因涉嫌犯罪被依法移送公安機關而暫停上市的公司，在證監會作出行政處罰決定或者移送決定之日起一年內，證券交易所應當做出終止其股票上市交易的決定。”

ST博元正好符合這個標準，它于2015年5月28日起已暫停上市，成為了“暫停上市公司”，又因“重大違法”正好“撞到槍口”。

“供求問題”

A股的退市制度之所以長期“形同虛設”，很大程度在于法律本身的“靈活性”。比如，因為財務原因暫停上市后，公司仍然可以通過扭轉虧損的辦法，重新恢復上市。A股長期流行的“借殼重組”，也就多半發生在這個扭虧的階段。

“借殼重組”的本質，簡單來說，就是沒有拿到上市指標的股權資本，希望買個二手的上市指標。新股東需要資產注入，然后原有控股股東減持或完全套現退出，最后借殼的股權資本成為控股股東。

新股東需要支付一個“借殼溢價”，但擁有了一家上市公司，也意味著打開了更為廣闊的財富之門。因此，只要是“殼資源”，不愁找不到買家。這也是在20多年的“借殼”歷史中，ST博元都能夠平安度過的原因。但是，為什么這一次不行呢？

值得注意的是，ST博元這一次是因為“重大違法行為”直接勒令退市，沒有“緩沖”。實際上，這家已暫停上市的公司，正處在等待別人借殼的“扭虧階段”，如果按照A股以前的慣例，它只要想盡辦法保殼，一定能等來借殼的資本。

這一次，監管部門為什么更嚴厲？有觀點認為，當前的A股必須嚴肅紀律，強制退市制度從郭樹清作為證監會主席的任上開始提，經歷過肖鋼，現在又到了劉士余。如果一直沒有推出，會極大地影響投資者的信心，不利于A股的復蘇。

還有市場人士認為，股票發行注冊制的推出已經事實上被延緩。與此同時，戰略新興板也被緊急“剎車”。這些資本市場改革和發展的措施之所以“暫緩”，很大程度上是考慮到了A股的“供求關系”。

經過2015年的股災以及之后的數次下跌，股民重新進入股市的熱情還不夠高。在這種情況下，如果太多的“籌碼”進入市場融資，這將是A股不可承受之重。這個市場現在正處于“療傷階段”，一方面，投資者的熱情需要慢慢培養，而另一方面，監管措施更有待加強。

某種意義上講，退市制度的落實也可以看作是監管部門對自身權力的一種強化，但這種強化是完全有必要的。A股不能一直是“只進不出”的殼資源圈錢樂園，而應該成為好公司留下、“爛公司”出清的正常市場。

從政經博弈的層面看，退市制度正在慢慢具備實施條件。最初，國企是A股上市公司的絕對主力，在這一時期，如果上市公司面臨退市危險，其所在地的地方政府或者其主管中央部委可能會想方設法“保殼”。在這場政經博弈中，監管部門未必能夠真的把退市制度落到實處。但隨著中國股市的擴容，越來越多的非國營資本成為了上市公司的控股股東，監管具有了更大的博弈空間。

此外，從投資者教育的角度看，退市制度的“落實”也正當其時。一直以來，監管之所以不對退市制度下狠手的原因，一定程度上在于對股民情緒穩定的考慮。因為從理論上講，只要股民持有股票，無論它跌得多慘或者被暫停上市，只要它不退市，就意味著最終會有人借殼接盤，從而對股民支付借殼的溢價。

但要培養一個健康的股市，就必須要打破股民的這種預期。近期，盡管不少投資者已經意識到ST博元有退市風險，但資金依然不斷進入，這些資金就篤定了這支股票不會被退市，會被借殼者接盤。從這個角度看，如果退市落實，這必然是今年中國資本市場最好的風險教育案例。

又在“造市”？

近日，有消息稱，證監會已列出了一份三四十家問題公司退市“黑名單”。對此，證監會予以否認，并表示報道嚴重失實。盡管數據“不實”，但從ST博元的退市來看，把退市制度“坐實”，讓更多的“爛公司”退市是一個大趨勢。

2012年，在郭樹清力推退市制度的時候，上交所發布了一篇文章《我國上市公司退市現狀與建立退市機制的現實意義》稱，自2001年4月PT水仙被終止上市起，滬深兩市共有退市公司75家，其中，因連續虧損而退市的有49家，其余公司的退市則因為被吸收合并。這樣的現象造成了上市公司數量的“增”多“減”少和市場資源優化配置功能的失靈。

該文章稱，在成熟市場，上市公司退市是一種常態現象。2009年度，紐約交易所退市公司212家，東京交易所退市公司78家，德國交易所退市公司61家，倫敦交易所退市公司385家。這些國家的證券市場“有進有退”，其退市機制起到了較好的資源優化配置效果。

顯然，中國的退市制度還任重道遠。在任何國家的股市，對證券違法行為的懲治，只有兩個手段，一是行政手段，二是司法手段。但從目前而言，中國的司法體系還遠遠跟不上股市發展的步伐，上市公司和地方政府有千絲萬縷的關系，地方法院很難做到真正的秉公執法，甚至受理證券訴訟都是個問題。因此，通過監管部門自我權力的強化，來坐實對違法行為的行政處罰和對投資者的行政救濟，可以看作是一條更加可行的路。

在資本市場，對違法行為的行政處罰比如罰款，往往成本高，收效低。對一個可以圈錢的殼資源而言，幾十萬即便上百萬的罰款都不是問題。因此，在某種程度上講，強制退市制度可以看作是證監會對上市公司違法行為最嚴厲的“行政處罰”。

客觀來講，退市制度的落實是一次對中國股市的信心重塑。當一家公司一旦上市，就意味著它可以一勞永逸地在二級市場融資或圈錢，那么這樣的股市只會存在投機的熱情，而不是投資的信心。

但信心的重塑，需要的是退市制度落實這樣的制度建設，而不是對投資門檻的放低和對杠桿使用。

前不久，證金公司宣布恢復了轉融資業務的多個品種。所謂轉融通，即證金公司將自有或依法籌集的資金（用以融資）和證券（用以融券）出借給券商，以供其辦理融資融券業務。換言之，兩融業務的限制開始放松，乃至受到鼓勵。隨著兩融業務的復蘇，股市的各種利益主體又啟動了“造勢”行動，從“美女研報”到明星開戶，不一而足。

盡管黃渤在微博否認了開戶一事，但我們如果假設開戶是真的，那么黃渤根本就“弄錯”了趙薇的賺錢邏輯。趙薇是阿里影業的第二大股東，也是其他一些傳媒文化類上市公司的原始股東，她不是散戶。去券商營業部開戶的主要都是后者。大股東、二股東或者原始股東，他們和散戶擁有截然不同的賺錢邏輯，他們的命運永遠不會相交。

事實上，另一個重要前提也被忽略。趙薇的資產配置中很多是港股，比如阿里影業，而“群眾熱議”的卻是A股。A股太“特殊”了，入市的確要謹慎，即便你像明星那樣有錢。