資本市場改革路徑變了嗎

恒方

監管層肯定會繼續推動多層次資本體系的制度建設和發展。可以預見的舉措有，既然滬港已通，深港通肯定會推出。另外，新三板會繼續擴容并且開始轉板試點，這也是符合現有利益格局的。

去年的中國資本市場可謂步步驚心，從年初開始波瀾壯闊的國家牛市，到年中滿目哀鴻的斷崖下跌，到下半年實體經濟和匯率的雙重壓力下的反調盤整。這種跌宕起伏的市場變局也影響到本屆政府此前的不少資本市場制度設計和實施計劃，諸多變化在今年年初的監管層調整和3月份的“兩會”上都得到了充分映射。其中，有關股票發行注冊制改革和戰略新興產業板（俗稱“戰新板”）的變化更是引發了市場的高度關注和各種猜想。

風向真的變了？

所謂見微知著，細讀紅頭文件往往比打探小道消息更能發現各種端倪動向。讓我們首先比較一下本屆政府和證券監管部門在過去12個月內有關注冊制和戰新板的權威表述。

2015年3月的政府工作報告提出“加強多層次資本市場體系建設，實施股票發行注冊制改革，發展服務中小企業的區域性股權市場，推進信貸資產證券化，擴大企業債券發行規模，發展金融衍生品市場” 。

6月國務院發布的《關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》中又專門提出要“推動在上交所建立戰略新興產業板”。

12月，國務院常務會議更是確定要“建立上交所戰略新興板，支持創新創業企業融資”，而隨后的人大常委會也通過了授權國務院在實施注冊制改革中調整適用證券法有關規定的決議。

2016年3月的政府工作報告里的講法變成了“推進股票、證券市場改革和法治化建設，促進多層次資本市場健康發展，提高直接融資比重。”在今年“兩會”通過的十三五規劃中提到要“創造條件實施注冊制改革”，但同時根據證監會意見刪除了“設立戰略新興產業板”。

很明顯，在注冊制還有戰新板這兩個資本市場的改革舉措上，風向都出現了重大變化。

在注冊制改革上，本來國務院的計劃肯定是爭取在2015年就實施注冊制，從而將十八屆三中全會決定中的“推進股票發行注冊制改革”給落實了。然而在遭遇了股市嚴重波動和IPO暫停之后各方對證券法修改草案第一稿的反對票見大增的情況下，國務院只好先擱置通過修改證券法來實施注冊制的直通車路徑，同時爭取通過人大授權的變通辦法，在修法之前試點實施注冊制改革。

但最近的發展顯示恐怕連通過這種變通路徑的實施也會暫緩施行，不僅2016年政府工作報告里沒有提注冊制，十三五規劃中的提法則明顯暗示目前實施注冊制改革的條件尚不具備。這也是為什么新任證監會主席敢在人大記者會上表示“注冊制不可以單兵突進，研究論證需要相當長的一個過程”。

戰新板設立上的風向變化，比注冊制顯得更為突然也更讓市場感到措手不及。畢竟這項舉措的推出可以不涉及修改現有證券法，也獲得了國務院常務會議的通過。而證監會和上交所的高層直到“兩會”召開前夕還不斷吹風表示戰新板是2016年發展資本市場的重點工作中的首要任務，一定要推出，并未推遲，云云。

“兩會”后，有媒體不斷詢問證監會對戰新板從十三五規劃中被刪的看法，證監會發言人才給出了一個解釋“資本市場對戰略性新興產業的支持力度肯定還會不斷加大”，但“設立戰略新興產業板的具體問題，還要做深入研究論證。對于尚在研究中的具體工作，沒有必要列入綱要。”這個解釋底氣不足，可見戰新板的前途之未卜，要比注冊制的暫緩施行更不確定。

重新摸著石頭過河？

當下改革已經進入攻堅期和深水期，十八大以來黨政高層的一個重大改革思路變化就是強調全面深化體制改革的頂層設計和總體規劃。這一思路自十八屆三中全會通過 《全面深化改革若干重大問題的決定》并成立中央深改組后得到了進一步的強化。

“不謀萬世者，不足謀一時;不謀全局者，不足謀一域。”頂層設計從全局的角度出發，從高端開始的總體規劃方式，自然是有其道理的。但運用并實施這種規劃，至少需要有兩個重要前提：第一是對需要解決的問題、現實環境以及資源條件有充分的了解和認識，不能閉門造車，也不能盲目借鑒。第二是要提前預留足夠的容錯和調整空間，不能像指令性計劃那樣把這種設計弄得非常具體和細化，更不能采用從上到下分派行政任務的方式來分解執行頂層設計。而且頂層設計的改革邏輯，也并不能取代中國三十多年改革開放的重要經驗—“摸著石頭過河”的基層自主試點路徑。

在資本市場的改革上，注冊制無疑是建設多層次資本市場體系這一頂層設計中非常重要的一環。中國目前施行的是股票注冊發行的核準制，建立這種制度當年在一定程度上受到了香港監管經驗的影響，但本質上屬于由中國證監會這樣一個行政監管機構來主導股票發行上市的核準過程，比香港聯交所的上市委員會和香港證監會雙重審核模式更加行政化，而且中國證監會能夠直接控制和調整發行節奏和規模，因此其實是準行政審批制。

從去年4月遞交人大一審的證券法修訂草案來看，國務院主導證監會牽頭協調的注冊制改革基本采用了一個混合美國式注冊制（信息披露原則下由SEC審閱披露但不做實質核查）和香港式交易所審查核準的思路，在明確信息披露的中心原則同時將審核權下放到交易所層面，但是同時保留證監會對注冊生效的異議權。

證券發行上市制度其實沒有必然的優劣之分，而是要看市場和效用而定。美國作為全球最大規模的證券市場，其注冊制制度的確具有很大的影響（包括在中國的不少學者和官員中），也的確有很多優點和合理之處。但美式注冊制除了信息披露和市場判斷價值的中心原則，還有一整套的配套法律和市場環境制度（例如集團訴訟制度和退市制度），甚至還有整體社會的透明度，才能使其發揮實際效用，而這些也都是在多年實踐中逐步形成的。 美式注冊制離開了其土壤，也很難成功，這從目前幾乎沒有哪個市場可以成功復制就可見一斑。

現在看來，去年政府在實施注冊制改革時，可能還是受到當時國家牛市思維的影響，力求在改革牛加資金牛的利好環境下推出注冊制改革。這種用意可能不錯，但拿資本市場試錯的成本的確很高。

過去三十幾年中國的確積累了不少資本，但如何善用這些資本牽扯方方面面，而且資本市場在整個社會制度序列里還是屬于一個非常高端的系列，需要有相對應的社會環境和制度要素來匹配，絕不是單獨搞一個注冊制改革就可以解決問題的。

在沒有解決基礎的約束條件之前，單兵突進顯然不是好的路徑選擇。而政府決定在去年股市大幅下跌后啟動國家資金入市，雖有力挽狂瀾之心，但從實際效果和資金成本來看代價太大。

今年年初的市場大幅波動，直接導致去年救市措施之一的熔斷機制被中止而且引發證監會主席更換，應該是導致高層認識到資本市場制度建設的復雜性并且對注冊制改革實施步驟重新考量的重要原因之一，因此才會有在政府工作報告上對注冊制改革的淡化處理和新任證監會主席對注冊制的長期研究論證說 。

注冊制的緩行，在很大程度上折射的不僅是這一舉措本身的對錯，而是自上而下推進的制度設計面對市場現實的反思。經此之后，監管層能夠也應該做的是善加利用人大授權的兩年期限，少說多做，盡量在市場條件許可的范圍內調控上市和退市節奏，反倒可以為真正的注冊制改革探索更多實踐經驗和創造更多條件。

從各種跡象看，今年的上市發行節奏多半還是要看股市維穩的臉色，既不會停也不會大開閘，但在審查核準工作中可能會嘗試一些原本和注冊制一起推出的舉措。

戰新板為什么也沒成？

與注冊制相比，戰新板的制度設計層級相對低一些，可市場關注度一點也不低。這一方面是因為戰新板和本屆政府的大眾創業、萬眾創新概念掛上了鉤，另一方面是迎合并推動了海外上市中概股回歸浪潮。

但設立戰新板的建議，從一開始就具有明顯的地方利益色彩。上交所在看到深圳創業板和北京新三板的成功以后，希望能夠借戰新板吸引一批科技類企業（特別是回歸的中概股）來上交所上市，從而打造上海金融和科技雙中心的大都市。但也正是這種明顯的地方利益考量，使得戰新板雷聲大雨點小，千呼萬喚未能出臺。

中國目前已經形成了北上深三個超級城市的區域經濟利益格局，這種三足鼎立的格局在相當一段時間內不會變化，也需要維持一個大體平衡。在資本市場上對應的就是上海的主板市場，深圳的中小板、創業板市場，以及北京的新三板市場，這個其實也就構成了多層次資本市場體系的基本架構。

這次戰新板從十三五規劃種被刪除，除了證監會建議，還有重復建設之嫌。的確，戰新板計劃爭取的戰略新興行業企業，完全可以根據自身選擇在現有的上海主板，深圳中小板、創業板或者北京新三板上市。

有利潤的大型科技類企業可以通過IPO或借殼在主板上市，有利潤的中小型科技類企業可以去中小板或者創業板上市，還沒有利潤或者經營歷史較短的科技類企業可以先去新三板掛牌。新開一個戰新板并且允許單獨排隊，對目前已經在排隊的六七百家待上市企業未必公平，另外也降低了目前市場上殼資源的價值和減少了新三板企業轉板的需求。因此戰新板的設立除了對上海有顯而易見的好處，對目前的區域利益格局和資本市場體系都會擾動平衡。

在目前的政經大勢下，最高層傾向于完善現有的多層次資本體系，政策紅利不明顯偏向任何一個地方，算是一個比較自然合理的選擇。

戰新板雖然沒成，但監管層肯定會繼續推動多層次資本體系的制度建設和發展。可以預見的舉措有，既然滬港已通、深港通肯定會推出。另外，新三板會繼續擴容并且開始轉板試點，因為這也是符合現有利益格局的。