利率下行空間變得有限

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利率下行空間變得有限

李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經理

資金外流可能對利率產生向上壓力

影響2016年中國利率走勢的因素主要有三個：一是常規變量，即增長物價以及宏觀政策；二是資本流動；三是供給側結構性改革?？傮w上看，2016年利率環境可能沒有2015年那么寬松，格局是總體下行，但空間有限，波動會明顯加大。

從利率和經濟周期的關系看利率呈現明顯的順周期特征。在經濟增長下行階段，一方面是因為投資回報率降低，投資需求下降，資金價格下降，另一方面國家為了刺激經濟增長，往往實施寬松的貨幣政策，通過下調基準利率引導市場利率下行。兩方面都使得利率下行。2008年之后全球范圍內都出現了利率下行的趨勢，有7個經濟體甚至出現了負利率，最主要的原因就是全球經濟下行，各國不得不通過量化寬松來穩定經濟。

中國這一輪降息周期開始于2014年11月，到目前為止已經降息6次，一年期存款利率從3%下降到1.5%，下降了150個BP，比2002年的低點還低48個BP。同期作為市場利率代表的十年期國債收益率從3.65%下降到了2015年底的2.82%，下降了83個BP，已經跌破2008年的低點。2015年基準利率基本上保持了兩個月下調25個BP的頻率，這么短的時間內利率下調這么多在中國歷史上非常罕見。

一方面是中國利率已經下降到歷史低點，另一方面中國公布2月CPI上漲2.3%，也增加了人們對于通貨膨脹的擔心，利率是否還要下調，市場產生了較大分歧。實際上，是否降息既取決于有沒有空間，更取決于是否有必要。與大多數國家相比，中國現在基準利率仍然有1.5%，仍然有降息空間。2016年全球經濟疲弱，中國經濟下行壓力仍然較大，CPI回升更多是食品尤其是鮮菜等季節性食品價格上漲所致，反映工業企業供求的PPI仍在下跌，這決定了仍需要通過降息來刺激經濟，仍然有降息的必要。我們預計2016年仍然有一到兩次降息的可能，這將引導市場利率繼續下行。

國內利率還會受到國際資本流動的影響。在其他因素不變的情況下，資金流出會導致國內利率上行。2016年美聯儲加息以及人民幣貶值預期導致的資金外流都可能對利率產生向上的壓力。

美聯儲加息意味著全球流動性龍頭的收緊，對全球尤其是新興市場的流動性將產生較大負面沖擊。預計2016年新興經濟體將繼續受困于大宗商品下跌、過剩產能去化、政治動蕩等多重因素的影響，新興經濟體的經濟增速將面臨進一步下滑。在這樣的大環境下，跨境資本從高風險的新興市場回流發達經濟體的趨勢將進一步加劇，這將使得新興市場包括中國的流動性面臨負面沖擊。

供給側改革的推進會使得過去隱性的債務違約顯性化，可能會使得利率出現階段性上行。受經濟不景氣、企業盈利下滑影響，2014年以來信用風險呈現加速爆發趨勢。從監管層近期的表態來看，對于信用風險的容忍度在加大，在守住不發生系統性風險底線的前提下，打破剛兌是大勢所趨。剛兌打破和去杠桿從長期來看有助于降低偏高的利率水平，但是短期來看由于對債務違約和流動性收緊的擔心會使得利率出現階段性上行，甚至不排除再次出現2013年那樣的流動性緊張，利率大幅度上行的情形。

綜合分析，經濟增長下行，貨幣政策放松，決定了2016年利率仍將進一步下行。但資本外流以及剛兌打破和去杠桿兩大因素的干擾可能使得利率也面臨上行的壓力。考慮到2016年國家將推動供給側結構性改革，信用風險事件可能更多發生，利率中樞總體下移的同時利率波動可能會顯著加大。