前瞻宏觀變局

楊筱卿

2016：風險釋放之年

管清友：民生證券研究院執行院長、

民生財富首席經濟學家

2016年，政府將會推出哪些新政策？人民

幣匯率走勢如何？資本市場表現如何？

2016年，在供給端和需求端，政府都會頒布新政策。但主要在供給端，即改善供應結構。主要抓手則是通過兼并、重組、破產等方式化解產能過剩，然而，化解產能過剩會造成一定的失業風險，也會帶來一定的金融風險，但這些風險，總體來說，只要應對得當是可控的。

在煤炭、鋼鐵、水泥、電解鋁等上游傳統行業，會出臺一些化解產能過剩的相關政策。事實上，這些傳統行業的產能過剩基本都是審批導致的，這提醒我們，審批方式對長遠的經濟可持續發展，弊大于利。而在其他行業，比如家電行業，雖然庫存也比較高，但總體利潤率不錯，產能過剩并不嚴重。原因就在于，它并非經由審批，而是市場化競爭的結果。

五大政策：穩、活、準、實、托底

除了去產能化的政策之外，其他方面，我們不妨用五大政策來歸納——宏觀政策要穩，微觀政策要活，產業政策要準，改革政策要實，社會政策要托底。

宏觀政策穩，我認為是適當擴張總需求，但擴張不能是大水漫灌式的，負面作用太大。這一點應該形成了共識。

貨幣政策、財政政策可能發力比較大，我們建議發行特別國債。為了應對美聯儲加息以及人民幣匯率波動情況，貨幣政策要維持適當流動性，不至于造成風險，再進一步降低社會融資成本，從央行角度引導融資成本的下降。

微觀政策活，需要簡政放權，放松管制，鼓勵大眾創業、萬眾創新，解除行業和領域不合理的管制，或者取消管制。

產業政策要準。在過去，由于政府的產業政策或者引導方式不對，導致產能過剩，比如光伏產業，用特定的補貼方式，加上其他因素，最后成了一個過剩產業，這其實是最大的動蕩。

如今，在新能源汽車領域，我認為補貼方式也有很大問題，很容易導致過剩。因而，產業政策要準，政府主要是引導，不能總是補貼給生產者，而是讓消費者自主選擇。

改革政策要實。這是指整個改革的舉措要落地，比如財稅、國有企業改革、金融改革、土地制度改革等，要落在實處。

社會政策要托底。長遠來看，要建設社會保障體系，形成保障網，使其起到托底、兜底的作用。如今，在去產能化的同時，也要對可能發生的失業增長率或金融風險有一定的預案。

理性看待人民幣貶值

人民幣貶值是一個趨勢，但貶值到何種程度，匯率走向如何，很大程度取決于市場走勢和央行的態度，因為人民幣的匯率并沒有完全市場化。長期來看，人民幣大幅貶值的基礎是不存在的，不過，短期內，市場并沒有消除貶值預期，因而貶值壓力會存在。

如果一定要說一個數字，那么我認為，2016年人民幣匯率大概會維持在“7”以下，這也是央行至少會階段性守住的一個重要底線。

對于這個問題，要端正態度，客觀、理性地看待，合理地解讀，外匯占款出現趨勢性下滑，而我們本身的經濟驅動，人民幣匯率形成機制在朝著市場化的方向努力，在這樣的情況下，人民幣貶值則很正常。而匯率變動的主要任務也是盡快形成市場化的競爭機制、價格競爭機制。

長遠來看，人民幣貶值會對出口造成一定的正向作用，而企業如何應對呢？

首先，需要根據自身的情況，比如是以出口為主，還是以進口為主，應采取不同的措施。不同的產業，不同的行業，有的是進口流轉型，有的是出口流轉型，有的是基本面敏感型，匯率波動對它的影響是不一樣的。

其次，針對債務結構來采取措施。很多企業這幾年欠了美元債務，美元利率低，美國又加息，人民幣對美元貶值，企業的債務負擔上升，這需要進行一些金融工具的變通，同時針對美元長期上漲，進行債務結構的調整。

資本市場將有反彈

去年11月份，我們曾經總結過三句話，就是經濟繼續下行、政府合理對沖、市場波動加劇。因而，2016年可能以股票市場為代表的整個資本市場波動會非常劇烈。

這里有幾個不確定因素，一是流動性情況的變化，比如匯率變動、美聯儲加息，會直接、間接地影響到股票市場。

二是一系列的制度改革以及注冊制改革。注冊制改革從長遠來看，是必須要堅持的，但它勢必會對存量的市場形成一定的沖擊，將整個估值下壓或者下移。中國股票市場在相當長的時間內，是帶有計劃經濟的發行制，因而上市公司成為稀缺資源，估值很高。這輪下跌，表明估值已經大幅下滑，盡管估值實際上還會升高，但這時需要更加穩妥地推進注冊制。

其實，民眾真正擔心的并不是實行注冊制之后，讓太多的公司IPO，因為政府一定會在這個過渡期間保持節奏。關鍵是穩定匯率。

另外一個重要的影響因素就是新三板，以及戰略新興板的推出。新三板主要涉及招商制度的改革，那么，如何讓更多的做市商涌入？如何使用公募基金解決流動性問題？如何將中小板分層之后，使創新層能夠激活？而戰略新興板推出后，很多企業會回到戰略新興板。

總體而言，在流動性過剩的情況下，資本市場有多個“池子”是件好事。因為我們現在面臨的是資產配置荒，就是資產收益率下降。過去讓高收益資產來吸納流動性，無論是新三板，還是戰略新興板，抑或是主板上的新發股，相對于現有的這些資產，實際上可能成為收益率更高的高收益資產，從而吸引流動性涌向這些領域。

盡管資本市場短期有沖擊，有困難，但我個人依然比較看好未來資本市場的前景。所以，2016年是一個改革之年，很多政策會頒布，存量市場會受到影響，波動可能比較劇烈，而這種波動從2015年年底到2016年初就已經開始。

并且在2016年，全球市場都有劇烈波動。預計可能在某一個時點，全球的供給會有一輪大的反彈，而這個時點要根據美聯儲加息的情況，中國去產能化的情況，以及國內市場改革的情況來看。這個“共通點”到來之前，極有可能在某一個時點產生共振，出現一撥兒大的反彈。管理

責任編輯：朱麗

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Q：當前企業金融杠桿過高，比如2015年就有很多信用違約，剛兌也被打破，在您看來，2016年這些問題還會持續存在嗎？您覺得這種問題是否會和人民幣貶值以及股市一些因素互相交叉，從而引發一些金融風險呢？

A：2016年是風險釋放之年，對企業而言，是挑戰大于機遇的一年。在2008年以后，高杠桿就愈發嚴重，特別是央企和國企。除了央企和國企之外，中小企業和地方企業的杠桿率也是比較高的，債務負擔在一些行業尤其明顯。據我們的統計，鋼鐵行業的企業如今新發的債券大概有90%的比例是用于償還債務，但這樣的債務解決方法總有一天是走不下去的。結合市場能力來看，2016年肯定要去杠桿，相關企業要作好準備。

金融風險也是有可能的，因而注冊制改革非常重要的內容就是，要防范局部和系統性金融風險。不能一直維持剛性兌付，這樣只能把問題越拖越久，而是在傳統制度被打破時，能夠及時制止風險，讓風險轉移到市場。

如果說2013年、2014年是地方債務風險，而中央延緩了這個周期，那么2016年又是一個風險集中釋放的一年，不通過一定的資本釋放來解決，而是通過“拖”的方式來用時間換取空間，是不現實，也是不可能的。

Q：在您看來，2016年房價情況如何？房地產投資在2016年對經濟增長有什么樣的影響？

A：總體上說，房地產市場的確到了一個拐點，因為人口結構的變化，比如勞動年齡人口和剛需人口出現“雙降”。但房地產市場還有一個特征，就是區域分化非常嚴重，一線城市的人口聚集能力，包括服務資源的聚集能力，表現相對較好。甚至在用工荒背景下，大家都在一線城市買房子，一線城市的房子還會是經濟增長中特別重要的引力，因而，房價很難有明顯的下降，甚至還可能上漲。

長遠來看，中國的房地產市場還會面臨劇烈的波動。從現有的人均面積這個角度去看，我覺得還不夠完整。根據美國、日本以及歐洲，特別是德國的經驗，隨著人均收入水平的提高，家庭的裂變是很明顯的。什么叫家庭的裂變？就是原來一大家子上下兩代人住一套房子，而現在相對來說家庭小型化，那么就需要更多的房子。目前來看，國內房地產市場應該說仍有發展空間，特別是大型城市。

但由于區域分化非常嚴重，三、四線城市的人口聚集能力以及公共服務水平不足，另外很多地方的人口還是凈流出的，因而，房地產壓力比較大。而三、四線城市，總體上還處于去庫存的階段，所以應解除不合理限制，在戶籍制度改革等方面發力，同時在稅費方面進行改革，比如在城里購房，能否抵扣個人或者其他領域的稅費？只有進行改革，才能通過人口結構的調整來消化一部分房產。對于房企來說，該降價就降價，該重組就重組。

在過去的經濟增長中，房地產投資起到非常關鍵的拉動作用。但目前這種狀態，我覺得不會有根本性改善。讓開發商加快拿地，造房子，讓民眾都拼命買房子，這種情況是不可能出現的。因而說，房地產能夠不拖累經濟增長已經很不錯了。