風險資本參與、自由現金流與企業投資效率

尹玉剛勵 利

（1.西南財經大學證券與期貨學院，四川 成都 611130；2.寧波大紅鷹學院金融貿易學院，浙江 寧波 315175）

風險資本參與、自由現金流與企業投資效率

尹玉剛1勵 利2

（1.西南財經大學證券與期貨學院，四川 成都 611130；2.寧波大紅鷹學院金融貿易學院，浙江 寧波 315175）

本文研究風險資本在企業上市之后的投資決策過程中是否依然如上市之前發揮了積極而有效的作用以提高企業的投資效率。通過2002—2013年我國上市企業數據實證研究發現，無論為何種類型的上市企業，風險資本的參與以及較高的參與程度均可以顯著抑制企業在面臨現金流充裕情況下的過度投資傾向，緩解上市企業面臨現金流短缺時的投資不足問題，從而提高企業的投資效率。本文的研究結論為政府部門不斷規范和發展風險投資行業，進一步發揮風險資本在公司治理領域積極而正面的作用提供了實證支持。

風險資本；企業現金流；投資效率

一、引言

風險資本（Venture Capital）是一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設立，投資于未上市的新興中小型企業（尤其是新興高科技企業）的一種承擔高風險、謀求高回報的資本形態。風險資本擁有資金、技術、管理和專業人才方面的優勢，在企業治理和企業發展過程中發揮著舉足輕重的作用。科圖姆和勒納（Kortum和Lerner，2000）以及戈登（Gordon，2002）發現風險資本對科技創新的支持是20世紀末美國科技發展最主要的因素之一。已有的研究主要集中于風險資本在企業未上市階段的作用，包括企業決策、公司治理、資本結構以及人力資源安排等方面，他們發現有風險資本參與的企業會更加受到投資者的歡迎（弗里德等，1998；西爾等，2000；王等，2003；達維拉和福斯特，2005）；同時風險資本參與能夠為企業建立更加廣泛而可靠的融資渠道和商業網絡（帕利亞和豪爾吉陶，2014）。雖然IPO是風險資本常用的退出方式，但是并非所有風險資本都會立即自愿或成功退出①，仍有不少風險資本在企業IPO之后未退出，根據吳等（Wu等，2012）的研究，企業IPO三年和五年之后仍有35%和44%的風險資本并未成功退出。所以進一步研究風險資本在企業上市之后所發揮的作用有利于我們更全面地認識風險資本對所投企業的影響，特別是當企業IPO之后其投融資渠道和機會顯著增加的同時，對風險資本所發揮作用的研究有利于我們豐富和拓展風險投資理論。

委托代理機制將企業的所有權和經營權分離，然而由于信息不對稱問題的存在，即使有較好的投資機會，在面臨現金流不足時企業經營者也往往更傾向于減少投資（邁耶斯和邁基里夫，1984），而當企業現金流充裕時又更容易出現投資過度問題（詹森，1986）。本文試圖從風險資本參與的角度，研究在企業IPO之后風險資本能否繼續抑制企業投資不足和投資過度，以提高投資效率、減少信息不對稱造成的影響。若上市企業的前十大股東中有風險投資機構則本文認為該企業營運決策過程中有風險資本參與。參照理查森（Richardson，2006）的研究構建自由現金流和現金缺口以及投資效率指標，通過2002—2013年我國上市企業數據研究發現，當企業面臨充裕的自由現金流或現金流短缺時往往會出現過度投資或投資不足，特別是創業板上市企業和小市值企業，但是若該企業有風險投資參與，則過度投資程度會顯著降低、投資不足會顯著緩解。同時我們進一步發現該企業若是風險資本聯合投資、風險資本參與數量越多以及風險資本持股比例越高將更加抑制企業投資過度和緩解投資不足，提高企業投資效率。

本文的貢獻主要在于：已有的研究一方面集中于風險資本在企業成功IPO中所發揮的作用，例如風險資本對企業成功IPO的影響（博塔齊等，2008）、IPO首日折溢價率（陳等，2011）以及IPO之后股票的表現（布拉夫和岡珀斯，1997）等。企業成功IPO意味著其未來融資渠道的拓展以及投資機會的增加，研究IPO之后風險資本在企業運營過程中的作用豐富和發展了我們對風險投資領域的認識。另一方面在公司治理領域，已有研究發現風險資本能夠提升公司業績以及優化董事會結構（霍赫貝格等，2007；納哈塔，2008），本文從企業投資效率角度考察風險資本所發揮的作用有利于我們更加全面地認識風險資本在公司治理領域的影響。

二、文獻回顧和研究假設

現代公司治理的邏輯起始于“委托代理理論”，所有者和經營者兼具一身的弊端使其倡導所有權和經營權分離，并得到后續學者的不斷補充和完善。然而代理問題與信息不對稱問題的存在使得管理者尋求自身利益最大化，在面臨自由現金流時往往出現過度投資，即使該投資的預期回報可能為負（詹森，1986）。對于風險資本所發揮的作用，許多學者指出風險資本不但為企業提供了資金，其還具有企業經營監督功能（巴里等，1990）。例如，赫爾曼和布里（Hellmann和Puri，2002）發現在有風險資本參與的企業中，當發現管理者存在謀私利時會更傾向于或更快地聘用外來人員擔任企業CEO以減少代理問題。卡普蘭和斯特羅姆博格 （Kaplan和 Str?mberg，2003）也發現風險投資機構可以影響企業經營決策和管理者利己行為，有利于緩解代理問題。在費爾柴爾德（Fairchild，2001）建立的風險投資機構和企業管理者基于各自所代表的權益進行協商的行為博弈模型中，也發現在給定風險投資機構權利的前提下，社會的公平規范將導致風險投資機構給予企業管理者更多的權利，從而變相地要求企業管理者付出更多的努力，這則暗示了風險資本參與有助于對企業經營的監督作用。我們認為，風險資本對企業經營決策的監督在企業整個生命周期中均會發揮作用，并不會因為IPO而有所改變。因此，我們預期在企業IPO之后，風險資本對企業的過度投資行為仍然具有約束作用。故提出假設1：

H1：自由現金流越充裕的上市企業，過度投資越嚴重，而有風險資本參與將會顯著抑制企業的過度投資行為，提高企業的投資效率。

從企業融資的角度來說，企業管理者和外部投資人之間的信息不對稱會增加融資成本，當企業面臨現金短缺時，即使存在較好的投資機會，管理者也不愿通過外部融資以滿足企業投資需求，從而會導致投資不足。而風險資本與投資銀行、商業銀行和其他機構投資者在業務合作過程中逐漸建立廣泛的社會關系網絡（霍赫貝格，2012），相對于其投資的企業來說具有更加可靠而方便的融資渠道，因此風險資本的參與會降低企業融資需求和外部資金供給之間的信息不對稱，從而降低外部融資成本，當企業面臨現金流短缺和投資機會時會極大地降低投資不足問題。因此我們提出以下假設：

H2：自由現金流短缺的上市企業，投資不足問題越嚴重，而有風險資本參與將會顯著緩解企業的投資不足，提高企業的投資效率。

2009年，我國在滬深主板之外推出創業板市場。在創業板上市的企業往往具有高成長性，但是時間較短、規模較小，特點為“兩高五新”②。龔靚和張志宏（2012）發現創業板上市公司會迎合投資者的非理性情緒進行投資，而超募資金提供的充裕現金流為管理者的迎合行為提供了條件，同時管理者短視加劇了這一行為。相對于大市值企業來說，風險資本更加傾向于投資小市值和高風險的企業，以期獲得更高的風險溢價。部分學者從風險資本對我國創業板上市企業影響的角度進行了研究，發現風險資本的參與能夠改善企業的經營管理和業績（胡志穎等，2012；陳見麗，2012）、對企業具有監督和“核正”作用（李玉華和葛翔宇，2013）。創業板的特點決定了其企業投資未來收益的不確定性，同時企業的管理者水平相比主板市場的企業也會有所欠缺，其在面臨不同企業現金流水平時會更加容易出現投資過度和投資不足問題。故本文提出以下假設：

H3：創業板上市企業和小市值企業在面臨自由現金流充裕或現金流短缺時更易出現投資過度或投資不足問題，而風險資本的參與能夠顯著提高企業的投資效率。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文所用上市企業數據均來源于萬得數據庫。由于需要用到上市企業前一年的財務數據，我們剔除了上市不到一年的企業；同時剔除了ST企業和金融類企業。對于上市企業是否有風險資本參與的確定，本文參照寇克力等（Coakley等，2007）的方法，首先篩選出上市企業的前十大股東，然后通過查找《2013中國風險投資發展報告》（談毅，2013）和《中國創業風險投資發展報告2013》（王元等，2013）編制的我國風險投資機構名錄，確定該上市企業是否有風險資本參與③。我們進一步刪除缺失值，最終得到14718個樣本，其中有風險資本參與的樣本為3060個。具體樣本情況見描述性統計表1。

（二）主要變量設計

1.企業投資效率：過度投資Over-investment和投資不足Under-investment。根據理查森（2006）的研究，企業投資行為可由以下等式描述：

其中，總投資TInvi，t可分為兩部分：已投資支出MInvi，t和對新項目的投資支出NInvi，t。對新項目的投資支出NInvi，t可分為兩部分：（1）預期投資支出N*Invi，t；（2）未預期到的支出NeInvi，t，其可正可負。而預期投資支出NInvi，t可由以下回歸模型得到（Hubbard，1998）：

其中NeInvi，t為非正常投資。同時參照巴羅（Barro，1990），拉蒙特（Lamont，2000）和貝茨（Bates，2005）的研究，將以下變量加入到回歸模型中：Qi，t-1為企業i在t-1年的托賓Q值（資產的市場價值與其重置價值之比），衡量企業未來的成長性；Ratioi，t-1為企業i在t-1年的資產負債率，其衡量的是企業經營的風險；Cashi，t-1為企業i在t-1年的現金持有水平（（現金+短期投資）/總資產）；Agei，t-1為企業i在t-1年的上市年限，例如企業在2008年成功IPO，研究樣本在2010年，則Agei，t-1=2009-2008=1；Sizei，t-1為企業i在t-1年市值的自然對數；Reti，t-1為企業i在t-1年的股票年度收益率；Invi，t-1為企業i在t-1年的投資支出{[固定資產投資（PP和E）+在建工程（CIP）+長期投資+無形資產凈值]/總資產}；Year Indicator和Industry Indicator分別為年度和行業控制變量。表2為模型1的回歸結果。

表2：變量的描述性統計

將表2的回歸結果代入等式（2）可得到非正常投資NeInvi，t。若NeInvi，t大于零則稱為過度投資Overinvestment；若NeInvi，t小于零，則稱|NeInvi，t|為投資不足Under-investment。Over-investment和Under-investment越多則投資效率越低。

表2：預期投資的回歸結果

2.企業現金流充裕指標SCFi，t與現金流短缺指標ICFi，t。參照Richardson（2006）自由現金流指標的構建：

其中，FCLi，t為企業自由現金流指標。NCFi，t為企業經營凈現金流。企業的自由現金流為企業經營凈現金流與企業總投資之差。若FCLi，t為正則稱為現金流充裕（SCFi，t）；若FCLi，t為負則稱|FCLi，t|為現金流短缺（ICFi，t）。

（三）模型設計

我們運用以下模型（3）和（4）以檢驗企業自由現金流與企業投資效率以及風險資本參與之間的關系（H1和H2）：

其中，變量VC代表四個指標：企業是否有風險資本參與VCi，t、企業是否為風險資本聯合投資VC_jointi，t（兩家及兩家以上風投機構參與）、風險資本參與的數量VC_numberi，t以及風險資本的持股比例VC_holdi，t。如果企業有風險資本參與則VCi，t=1，否則為0；若企業為風險資本聯合投資則VC_jointi，t=1，否則為0。Controlsi，t-1為企業控制變量，包括企業成長性Qi，t-1、資產負債率Ratioi，t-1、企業上市年限Agei，t-1，企業規模Sizei，t-1以及股票的年度回報Reti，t-1。Year Dummy和Industry Indicator分別為年度和行業控制變量。

我們運用如下模型（5）—（8）檢驗假設3：

其中，Variable包括是否為創業板企業SBMi，t和小市值企業SMEi，t④。

四、實證結果分析

（一）變量描述性統計

從表1可以看出，有風險資本參與的上市企業樣本為3060個，占總樣本的20.8%，而由兩個及兩個以上風險資本聯合投資的樣本為1766個，占總樣本的12%。企業傾向于過度投資占總樣本近41.5%，投資不足占到58.5%。有40%左右企業的現金流充裕，而約60%的企業出現現金流短缺。

表3至表5為進一步將樣本分為有風險資本參與的企業和無風險資本參與的企業、創業板企業和主板企業以及小市值企業和大市值企業，在不同組別中對比企業投資水平和現金流水平的差異性。表3顯示，從上市企業投資水平的角度，有風險資本參與的企業投資水平要顯著優于無風險資本參與的企業，有風險資本參與的企業更不容易出現過度投資問題；從企業自由現金流角度，有風險資本參與的企業現金流短缺要明顯好于無風險資本參與的企業，而現金流充裕并無顯著差異。從表4可以看出，創業板相對于主板更容易出現過度投資問題，同時往往比主板市場更容易出現現金流短缺。表5與表4所顯示的類似，小市值企業相對于大市值企業更容易出現過度投資，且往往更容易出現現金流短缺問題。

（二）企業自由現金流、風險資本參與和企業投資效率

本文進一步運用多元回歸分析企業自由現金流和企業投資效率之間的關系，并加入風險資本以考察風險資本的參與對企業自由現金流和投資效率之間關系的影響。表6為模型（3）的回歸結果，其中欄（1）和欄（2）為未加入風險資本的基準回歸，欄（3）—欄（6）為加入風險資本的回歸結果。從基準回歸欄（1）和欄（2）可以看出，無論是否考慮企業自身因素，現金流充裕指標SCFi，t均與企業的過度投資呈顯著正向關系。相比于欄（1），加入企業自身特質作為控制變量的欄（2）回歸結果中，不但擬合優度有所提高，現金流充裕指標SCFi，t的顯著性以及對企業過度投資影響的程度均有所提高，考慮企業因素的模型具有更強的解釋力。欄（3）為考慮風險資本的參與VCi，t對企業現金流充裕和過度投資之間關系的影響，風險資本參與和現金流充裕的交叉項VCi，t*SCFi，t的系數在1%的水平下顯著為負，有風險資本參與能夠顯著降低現金流充裕和企業過度投資之間的正向關系，這說明風險資本的參與能夠抑制企業的過度投資問題，提高企業的投資效率。欄（4）為進一步考察若某企業為兩個或兩個以上風險資本聯合投資時對企業過度投資的影響。由欄（4）可以看出，VC_jointi，t*SCFi，t的系數為-0.0492，在1%的水平下顯著為負，風險資本的聯合投資能夠顯著減弱現金流充裕與企業過度投資之間的正向關系，且該減弱效果要強于欄（3）僅僅考慮是否有風險資本參與的效果。欄（5）為更進一步考慮風險資本參與的數量對企業過度投資的影響，發現風險資本參與的數量越多，越能夠減弱現金流充裕和過度投資之間的正向關系（交叉項VC_numberi，t*SCFi，t的系數為-0.0112，在5%的水平下顯著為負）。風險資本的持股比例越高，則其在企業經營決策過程中的話語權越大，當企業面臨充裕現金流時，越能夠減弱企業過度投資傾向（如欄（6）所示，風險資本持股比例VC_holdi，t和企業現金流充裕SCFi，t的交叉項系數在5%的水平下顯著為負）。從表6可以看出，風險資本的參與以及較高的參與程度越能夠顯著降低當企業面臨充裕現金流時的過度投資傾向。

表3：有風險資本參與和無風險資本參與對比

表4：創業板企業和主板企業對比

表5：小市值企業和大市值企業對比

表7為當企業面臨現金流短缺時，風險資本在企業投資行為中所扮演的角色。欄（1）和欄（2）依然為企業現金流短缺與企業投資不足的基準回歸，從基準回歸結果中我們可以看出，ICFi，t和Under-investmenti，t呈顯著正向關系，企業現金流短缺越嚴重，企業投資越不足。欄（3）—欄（6）加入風險資本參與和參與程度的變量，發現其與企業現金流短缺的交叉項均為負，結果與表6的一致，風險資本的參與及較高的參與程度能夠顯著緩解因企業面臨的現金短缺而導致的投資不足問題。表6和表7的結果共同顯示出風險投資參與能夠提高企業的投資效率。

表6：企業現金流充裕和企業過度投資

（三）企業自由現金流、風險資本參與和企業投資效率：創業板企業和小市值企業

創業板上市企業通常具有高成長性，但上市時間較短，規模較小。風險資本更傾向于投資這類高風險和高回報的企業，創業板上市企業為我們提供了研究風險資本對該類企業投資行為影響的天然有利場所。同時市值越小的企業，無論企業的股權結構還是業務發展的復雜程度均比大市值企業低，風險資本在該類企業經營決策中有較大的話語權。因此本文以表8和表9進一步研究風險資本在創業板上市企業和小市值企業投資決策中所發揮的作用。

表8欄（1）和欄（3）單獨考察了創業板企業（SBMi，t=1）和小市值企業⑤（SMEi，t=1）在面臨充裕現金流時的投資行為，分析發現，當企業在面臨充裕現金流時會出現過度投資行為（SCFi，t的系數均顯著為正），而若是創業板上市企業或小市值企業則會顯著增強現金流充裕和過度投資之間的正向關系（交叉項SBMi，t*SCFi，t和SMEi，t*SCFi，t的系數均在1%的水平下顯著為正）。欄（2）和欄（4）加入風險資本參與的變量VCi，t。從欄（2）可以看出，當企業既是創業板企業同時面臨現金流充裕時，風險資本的參與將顯著減弱其過度投資傾向（交叉項VCi，t*SBMi，t*SCFi，t的系數在1%的水平下顯著為負）；從欄（4）可以看出，當企業既是小市值企業又面臨現金流充裕時，風險資本的參與將顯著減弱其過度投資傾向（交叉項SMEi，t*SBMi，t*SCFi，t的系數在1%的水平下顯著為負）。綜合表8結果可得，當企業為創業板上市企業或小市值企業時，在面臨充裕現金流的情況下存在顯著的過度投資傾向，但是有風險資本參與將顯著抑制企業的過度投資。我們進一步在表9中考察當企業為創業板上市企業或小市值企業時，在面臨現金缺口時的投資行為以及風險資本參與的影響。

表7：企業現金流短缺和企業投資不足

從表9的欄（1）和欄（3）可以看出，當企業面臨現金缺口時，若為創業板上市企業或小市值企業則會顯著提高企業投資不足程度（交叉項SBMi，t*ICFi，t和SMEi，t*ICFi，t的系數均在1%的水平下顯著為正）。欄（2）和欄（4）考察風險資本對創業板企業和中小企業投資不足的影響，可以看出，欄（2）的交叉項VCi，t*SBMi，t*ICFi，t和欄（4）的交叉項SMEi，t*SBMi，t*ICFi，t的系數均在1%的水平下顯著為負，說明當創業板上市企業或小市值企業面臨現金缺口時，風險資本的參與將顯著緩解企業投資不足問題。

綜合表8和表9我們可以得出結論，當面臨現金流充裕或現金流短缺時，若企業為創業板市場企業或小市值企業則會顯著提高企業的過度投資或投資不足，即降低企業的投資效率，但是有風險資本參與將顯著抑制創業板企業和小市值企業投資過度或緩解投資不足問題，從而提高企業的投資效率⑥。

五、結論和啟示

本文通過構建企業投資效率的代理變量：企業投資過度與投資不足，以及企業的現金流水平，考察風險資本參與和參與程度對企業投資效率的影響，通過2002—2013年我國上市企業數據實證研究發現：

當企業面臨現金流充裕時往往出現過度投資傾向，而面臨現金流短缺時則容易導致投資不足問題；若為創業板企業和小市值企業，則過度投資和投資不足問題變得更加嚴重，投資效率較低；但是無論是創業板企業還是小市值企業，風險資本參與以及參與程度越高將會顯著抑制企業過度投資或緩解投資不足問題，提高企業投資效率。

本文的研究結論具有重要的理論和現實意義。已有對風險投資理論的研究主要集中于企業上市之前階段對企業發展的影響，本文的研究顯示，在企業上市之后，風險資本依然可以優化企業的投資決策，提高企業的投資效率。同時后續可以繼續研究在企業上市之后，風險資本對企業的內部控制、經營決策風險以及兼并重組等領域的影響。本文的研究結論為政府政策制定和監管部門不斷規范和發展風險投資行業提供了實證支持，風險資本在企業治理過程中發揮著積極而有效的作用，繼續為風險資本的發展提供有利的外部市場環境將會進一步發揮風險資本積極而正面的作用。

表8：企業現金流充裕和企業過度投資：創業板企業和小市值企業

注：

①例如，根據2005年上市公司股權分置改革的規定，風險投資股東在股改前多數為非流通股東，股改后3年鎖定期滿才能夠在二級市場流通，因此風險資本通過企業IPO退出機制受到限制。

②“兩高”指高科技和高增長；“五新”指新經濟、新服務、新能源、新材料和新農業。

③也有學者提供了通過關鍵詞匹配以確定是否有風險資本參與的方法，但是本文認為通過關鍵詞查詢具有一定的偏差（具體參見吳等，2012）。

④在小市值企業回歸中，企業控制變量Controlsi，t-1不包括企業市值，以免出現多重共線性問題。

⑤本文將所選樣本中的企業按年末市值排序，并取市值前30%作為大市值企業（SBMi，t=0），后30%作為小市值企業（SBMi，t=1）。我們也分別取前后各20%和各10%做了穩健性檢驗，發現上述結論不變。

⑥本文亦用風險資本聯合投資變量VC_jointi，t、風險資本參與數量變量VC_numberi，t和風險資本持股比例變量VC_holdi，t代替風險資本參與VCi，t，發現上述結論均未發生大的改變。

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VC Intervention，Free Cash Flow and Investment Performance of Listed Companies

Yin Yugang1Li Li2
（1.School of Securities and Futures，Southwest University of Finance and Economics，Sichuan Chengdu 611130；2.School of Finance and Trade，Ningbo Dahongying College，Zhejiang Ningbo 315175）

This paper investigates whether the companies with VC backed can improve their investment performance in the post-IPOperiod.By using the specific data of China listed companies 2002—2013，we find that the companies with VC backed will significantly improve their investment performance by ways of both restraining over-investment when they are faced with free cash flow and relieving under-investment when they are faced with a cash flow gap. This paper provides empirical support for the government to make further efforts to regulate and develop the VC industry and give full play to the positive role of VC in corporate governance.

venture capital，cash flow，investment efficiency

表9：企業現金流短缺和企業投資不足：創業板企業和小市值企業

F830

A

1674-2265（2016）03-0009-09

（責任編輯 孫 軍；校對 GX）

2016-1-15

本文受到中央高校基本科研業務費專項基金項目（編號JBK1307093）的資助。

尹玉剛，男，安徽六安人，西南財經大學證券與期貨學院，研究方向為資產定價與公司金融；勵利，女，浙江慈溪人，寧波大紅鷹學院金融貿易學院。