我國貨幣政策中介目標的選擇與再檢驗

潘艷艷 趙 昕 高 璐（中國海洋大學經濟學院，山東 青島 266100）

我國貨幣政策中介目標的選擇與再檢驗

潘艷艷 趙 昕 高 璐
（中國海洋大學經濟學院，山東 青島 266100）

本文利用普爾規劃分析選取1996—2014年的相關季度數據，對我國貨幣政策中介目標的選取進行實證分析。普爾規劃分析結果表明，貨幣市場的沖擊方差遠小于產品市場，即宏觀經濟沖擊依舊主要來源于產品市場，這意味著目前我國的貨幣政策中介目標應確定為以貨幣供應量為代表的數量型指標。隨后的協整檢驗亦證明了這一結論的合理性。

貨幣政策；中介目標；普爾分析；協整

一、引言

從貨幣政策實施到政策目標實現的過程很復雜，政策作用的發揮受到一系列政治、經濟、社會和個體利益相關者的影響，因此中介目標的選擇問題一直是國家貨幣當局關注的問題。在過去十多年的時間里我國將貨幣供應量作為中介目標，總體效果不錯，然而在某些時期效果不夠好。關于我國貨幣政策的中介目標選擇問題的研究，不同學者具有不同的觀點。

大多數學者認為現階段我國應該將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。范從來（2004）提出，雖然將中介目標確定為貨幣供應量這一政策是不完全有效的，但是我們只需改進而不需要放棄這一中介目標，改進的做法是不斷改進貨幣供應量的統計內涵以提高我國貨幣政策的效果，并加快利率市場化進程以完善貨幣供應量的調控作用。蔣瑛琨、劉艷武等（2005）使用VAR模型研究了貨幣供應量M1和M2之間的關系，認為作為貨幣政策的中介目標，M1的效果好于M2。劉明志（2006）發現我國利率形成機制還不完善，因此不適合馬上放棄貨幣供應量這一貨幣政策中介目標而改用利率。張麗莉、李秀敏（2014）使用我國1999—2013年一季度數據，構建了五變量SVAR模型，估計出貨幣政策沖擊對產出和物價水平的影響，發現貨幣供應量對我國物價波動的沖擊最大，通過調整該指標來控制物價在目前來看尚為最優的選擇。高枝寶、王偉（2014）建立了包括6個經濟主體的DSGE（動態隨機一般均衡）模型，研究發現雖然我國利率市場化不斷深入，但是上調利率的緊縮性貨幣政策對抑制通脹效果不明顯，由此可見利率并不能完全替代貨幣供應量成為中介目標。

部分學者認為將利率作為貨幣政策的中介目標更合適。程瑤、王芙蓉（2006）提出應將我國貨幣政策的中介目標由貨幣供應量更換為易計量且可以隨時調整的利率，因為隨著我國經濟和金融發展水平的不斷提升，央行已經逐漸開始難以控制貨幣供應量這一指標，并且該指標與經濟的相關性也在下降，此時利率市場化改革的背景加上利率的可控性和可測性優勢，利率作為中介目標將更符合我國的國情。張明、盛軍鋒（2008）認為利率應該成為貨幣政策中介目標，這是因為銀行間利率和經濟發展的聯系更為密切，并且與貨幣供應量相比其可控性和可測性都更強，由于目前我國貨幣乘數不穩定、貨幣流通速度變化大，引發了貨幣供應量這一指標的效果降低。蔡彤娟、張曉延等（2014）研究了利率作用機制的效率，分析了1996年第一季度至2013年第三季度的數據，通過貨幣供應量和利率這兩個指標對最終目標貢獻率的對比，發現前者的可控性正在逐漸下降，隨著利率市場化改革的發展，后者作為我國中介目標的條件已基本成熟，因此，未來我國貨幣政策的中介目標可以轉向利率。

少數學者贊同將匯率作為我國貨幣政策的中介目標或是采用通貨膨脹指標。楊子強（2007）提出與貨幣供應量、利率等指標相比較，匯率才是最優的中介目標，因為它與國民經濟的相關性較高且在可控性方面更強，其發生作用的機制非常適用于我國目前經濟狀況。盧寶梅（2008）認為我國中介目標應該采用通貨膨脹制，釘住通貨膨脹預期目標以保持我國經濟又好又快地平穩發展。程雪芳、鮑芳（2014）通過實證分析了匯率作為中介目標的可行性，發現匯率作為中介目標能夠對資本價格直接產生影響、使貿易結構更趨合理、有效調整國際收支規模等，這些對于我國經濟轉型有極大的幫助。

1998年開始，央行將中介目標確定為貨幣供應量，使用間接控制方法促進經濟平穩發展?，F階段我國處于經濟發展的轉型時期，經濟增長步入新常態，一系列經濟指標（投資、物價、就業、財政收支、人民幣匯率、貨幣供應量、利率等）都是新的狀態。貨幣供應量是否還適合作為中介目標，學術界對此展開了研究探討，對我國貨幣政策中介目標的選擇存在爭議。雖然學者們沒有達成一致的結論，但是對于該方面的諸多研究為問題的解決提供了廣闊的思路。本文利用修正的普爾規劃方法，通過相關數據的實證分析論證適合我國宏觀經濟發展情況的貨幣政策中介目標。

二、模型構建

普爾規劃分析原理主要針對中介目標如何選取進行研究。根據普爾規劃分析原理，若想改變中介目標的選擇，需要詳細地研究經濟沖擊是否發生了實質性的變化，即貨幣市場和商品市場受到中介目標的沖擊后是否發生改變，改變的程度如何。這意味著當貨幣市場沖擊方差小于產品市場時，即產品市場的失衡高于貨幣市場時，應該依舊將貨幣供應量作為中間目標，反之，則應該選取利率作為中間目標。它依據IS-LM模型，將最終目標簡化為最小化的產出波動，在此基礎上對中介目標進行選取和比較。

（一）普爾規劃的經濟學分析

普爾規劃的基本假設：第一，央行需在監測到對當期貨幣及商品市場的擾動前制定相關貨幣政策；第二，央行無法得到完全信息，對于宏觀經濟運行，央行能夠連續地獲取市場利率，但只能得到通脹和產出的相關月度或者季度數據；第三，假設最終目標是實現最小的產出波動，即產出相對穩定。

若經濟沖擊大部分來源于商品市場，則中介目標應選取貨幣供應量這一指標。此時LM曲線相對穩定，而IS曲線不穩定（見圖1）。在該圖中，若中介目標確定為利率，圖中的利率保持在水平線R*上，貨幣供應量變化導致IS曲線向左或向右移動，從而使產出波動Y1=Yr′′-Yr′；若中介目標確定為貨幣供應量，則利率能夠進行調整，貨幣供應量會保持在設定的水平上，此時的產出波動。比較可知Y1大于Y2，選擇利率時產出的波動大于貨幣供應量，因此此時的中介目標應該放棄利率指標而選取貨幣供應量。

圖1：以貨幣供應量作為中介目標

反之，若經濟沖擊大部分來源于貨幣市場，則中介目標應選取利率。此時IS曲線相對穩定，而LM曲線不穩定（見圖2）。在該圖中，若中介目標確定為貨幣供應量，產出的波動；若中介目標確定為利率，央行會調整貨幣供應量，以使利率保持在水平線R*上，此時的產出波動Y2為零。顯然，貨幣供應量的產出波動大于利率，此時的中介目標應該放棄貨幣供應量而選取利率。

（二）普爾規劃的數學推導

普爾規劃分析有以下兩個理論上的條件：首先，價格水平保持固定不變；其次，貨幣需求的收入彈性為1。

在上述兩個前提下，將IS-LM模型變形并得出：

總需求的關系式為（1），由該式可知，產出可表示為利率的遞減函數，其中需求取決于外生擾動項ut，ut均值為0，方差為σu2；貨幣需求是產出的增函數和利率的減函數，見（2）式，該式會受擾動項vt的影響，vt均值為0，方差為σt2；ut和vt序列不相關而且兩者之間不相關。

在無沖擊的狀況下，均衡產出E(yt)=0。產出偏差的方差可表示為：

建立這個模型的主要目的是找到幅度最小的產出波動，即達成偏差的方差最小化。

1.設mt為中介變量：

由式（1）和（2）可計算出均衡產出：，令E(yt)=0，則E(amt)=0。ut和析可知，若沖擊大部分來源于貨幣市場，則方差比較大，貨幣政策中介目標應該選取利率，此時LM曲線比較陡峭，斜率相對較大，IS曲線比較平緩，斜率相對較小，IS的波動小于LM的波動；若沖擊大部分來源于商品市場，則方差比較大，中介目標應該選取貨幣供應量，此時LM曲線平緩，斜率相對較小，IS曲線陡峭，斜率相對較大，IS的波動大于LM的波動。vt兩者之間不相關，可以得到目標函數取值：

2.設it為中介變量：

使用 （1） 式直接得出 yt=-ait+ut，令E(yt)=0，則E(-ait)=0，可得：

比較貨幣供應量和利率分別作為中介目標時的產出方差，來辨別這兩種政策的好壞，最后得出以下結論：

第二，如果，即貨幣供應量指標的產出方差小于利率，應該選取貨幣供應量作為中介目標。此時。

從隨機沖擊的視角看，根據IS-LM模型和推導分

圖2：以利率作為中介目標

三、實證分析

（一）變量的選擇與數據處理

從1996年起，我國逐漸將貨幣供應量看作貨幣政策中介目標。直到1998年，才將該指標作為唯一的中介目標，徹底取消了控制信貸規模限額。因此，本文選取從1996—2014年的一系列相關季度數據，對中介目標的選取進行實證分析。

在使用普爾分析方法論證選取最適合我國經濟運行和發展實際情況的貨幣政策中介目標時，涉及貨幣供應量、利率、國內生產總值（GDP）、居民消費價格指數（CPI）等多種經濟變量的數據，數據來源皆為中央銀行的季度報告。

在中介目標選取的分析過程中，國內外學者們的學術研究成果和各國的實踐經驗普遍認為貨幣供應量和利率是最主要的兩個中介目標變量。關于貨幣供應量，本文選擇當前使用頻率最高的宏觀調控指標M1、M2。關于利率，本文選擇七天期銀行間同業拆借利率。因為七天期銀行間同業拆借利率對其他利率有較大影響，其交易額占全部同業拆借交易額的比重最高，活躍程度較高，是市場化程度較高的利率類型，并且與基準利率正相關，最能體現利率市場化的性質。

關于居民消費價格指數。與商品零售價格指數相比，居民消費價格指數與國內生產總值的相關性更強，能夠較為全面地反映物價水平的變化。由于央行公布的是居民消費價格指數同比數據，計算可得以1996年1月為基期的定基物價指數。

關于國內生產總值。將名義國內生產總值轉化為實際國內生產總值，一般使用當期名義國內生產總值除以國內生產總值平減指數。但是因為本文比較特殊，使用的是季度數據，而季度的增長指數沒有辦法由計算得出，因此我們使用季度國內生產總值除以當期的定基物價指數來得出實際國內生產總值。

由于使用的為季度數據，因此利用X12季節調整法分別對M1、M2、CPI和實際GDP進行處理，把季節影響分離出去。七天期銀行間同業拆借利率不受季節因素的影響，因此不做處理。利用X12季節調整法對經濟變量進行調整之后，再將變量做對數處理。

（二）普爾規劃下中介目標的判斷

根據普爾規劃思想，本文假設模型如下：

其中，（6）式和（7）式分別為簡化的IS和LM曲線?？偖a出是y，利率為i，貨幣量為m，產品和貨幣部門的隨機沖擊分別是u、v。在這里，假設u、v均值為零且彼此不相關。由（6）式可以發現總產出是利率的遞減函數，由（7）式可以發現貨幣需求是產出的遞增函數，也是利率的遞減函數。

當中介目標選擇貨幣供應量時，均衡產出

使用Eviews得出線性回歸方程。通過分析得出方程中的GDP和利率的系數，對白噪聲u、v進行研究并得出標準差。具體系數等見表1。

表1：普爾分析參數估計結果

（三）普爾分析結論的再檢驗

這里使用協整分析法對上述普爾分析的結果進行穩定性檢驗，以保證得出結論的可靠性。判斷兩個時間序列之間的協整關系，通常要辨別兩個時間序列之間的因果關系走向及通過何種機制實現。若存在協整關系，認為兩者之間存在長期均衡關系。

1.序列平穩性檢驗。首先，對實際GDP、M1、M2和輔助檢驗中使用到的居民消費價格指數進行單位根檢驗。本文使用的數據全部是時間序列數據，在對其進行回歸分析及檢驗之前，需要保證每一個序列都是平穩的，以保障檢驗的有效性和可靠性。若非平穩則極易導致偽回歸的出現。結果顯示，各個序列本身非平穩，但是它們的一階差分序列都平穩，即為一階單整序列。

2.協整檢驗。本文采用E-G兩步法檢驗非平穩序列間的協整關系。具體步驟如下：

第一步，保證全部變量是一階單整序列I(1)，使用普通最小二乘法（OLS）估計協整回歸。然后判斷殘差是否平穩，若殘差平穩，則繼續第二步。

將貨幣供應量、實際國內生產總值以及居民消費價格指數分別運用OLS法來估計回歸方程，得到4個回歸方程，對4個方程的殘差做ADF單位根檢驗，結果顯示，實際國內生產總值和居民消費價格指數分別與貨幣供應量M1、M2做線性回歸并得到殘差，回歸方程的殘差平穩，同時意味著貨幣供應量和實際國內生產總值以及貨幣供應量和居民消費價格指數間的殘差都是I(0)的。之后，進一步研究M1、M2和實際國內生產總值以及M1、M2和居民消費價格指數之間的協整關系。

第二步，建立誤差修正模型，將上一步得到的殘差V作為誤差修正模型中的一個變量，隨后對該模型進行D-W檢驗，以辨別各個變量間是否存在協整關系。

一般來說建立ECM模型的基本形式為d(y)=α+β1d(m)+β2e(-1)+V，在這里使用它的等價模型y=α+β1y(-1)+β2m+β3m(-1)+V。ECM模型的估計結果如下：

從上述ECM模型的結果能夠看出，各模型的擬合優度相對比較好。隨后，使用協整回歸的D-W統計檢驗來驗證上面4個誤差修正模型。

表2：ECM模型的D-W檢驗值

依據上表可以得到各個ECM模型的D-W檢驗值，統計量都遠大于相關的臨界值0.5，說明可以找到非平穩變量的平穩線性組合，拒絕單位根檢驗的零假設。因此，中介目標貨幣供應量與最終目標實際國內生產總值GDP、居民消費價格指數CPI之間具有長期均衡關系，它們之間有較為穩定的相關性。這從另一個角度驗證了以貨幣供應量為代表的數量型貨幣政策中介目標是合適的，也驗證了普爾分析方法實證結果的合理性。

四、結論

本文利用普爾規劃分析，選取1996—2014年的相關季度數據，對我國貨幣政策中介目標的選取進行實證分析。通過普爾規劃建模和協整檢驗，論證了目前我國的貨幣政策中介目標應確定為以貨幣供應量為代表的數量型指標。同時，在長期的實踐中，我國貨幣政策重點監測和調控的中介目標是M2和新增人民幣貸款。這與本文得到的實證結論不謀而合。當然，由于近年來經濟金融形勢的變化，直接融資快速發展，非銀行金融機構作用明顯增強，商業銀行表外業務大量增加，央行也在不斷研究和改進貨幣政策中介目標，出現了社會融資規模等數量型創新中介目標。同時，隨著利率市場化的不斷推進，微觀主體對于利率等價格型中介目標的敏感性將增加，間接調控的市場基礎將不斷完善，貨幣市場的廣度和深度將不斷拓展，未來亦應該考慮數量型和價格型中介目標的綜合運用，以提高貨幣政策有效性。

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[7]張明，盛軍鋒.貨幣政策中介目標分析——從貨幣供應量到其他目標的討論[J].山西財經大學學報，2008，（6）.

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The Choice and Re-examination of the Intermediate Target of Monetary Policy in China

Pan Yanyan Zhao Xin Gao Lu
（School of Economy Ocean University of China，Shandong Qingdao 266100）

This paper analyses the selection of the intermediate target of monetary policy in China empirically with related quarterly data from 1996 to 2014.The results show that the impact of the currency market is far less than that of the product market，that is，the macroeconomic impact is still mainly from the product market，which means that the current monetary policy intermediate target should be determined as the quantity target which is represented by the money supply.The rationality of this conclusion is also verified by the subsequent co-integration test.

monetary policy，intermediary target，Poole′s analysis，co-integration

F820.1

A

1674-2265（2016）03-0036-05

（特約編輯 齊稚平；校對 RR，GX）

2016-2-15

國家海洋局軟科學項目“藍色金融發展對策研究（B201303011）”。

潘艷艷，女，山東煙臺人，中國海洋大學經濟學院博士研究生，研究方向為貨幣金融理論與政策；趙昕，女，遼寧錦州人，博士生導師，中國海洋大學經濟學院，研究方向為貨幣金融體系與風險管理；高璐，女，山東青島人，中國海洋大學經濟學院，研究方向為貨幣金融理論與政策。