赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)私有化的幾點思考

許洪品

摘 要：自第一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登陸美國資本市場以來，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛赴美上市。我們所熟知的人人網(wǎng)、360、土豆網(wǎng)、唯品會、聚美優(yōu)品等多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都以在納斯達克上市為榮。然而，2012年以來，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掀起一股私有化退市的“熱潮”。盤點發(fā)現(xiàn)，2015年有10余家互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的中概股收到了明確的私有化要約。僅僅不到五年的時間，中國A股市場在2015年上半年的高估值，使得大批在美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司希望實現(xiàn)私有化。本文一方面在分析為什么中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇在美上市，另一方面分析為何又選擇私有化退市。

關(guān)鍵詞：境外上市；互聯(lián)網(wǎng)公司；私有化

一、中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市之路和私有化退市的抉擇

（一）中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何要赴美上市

首先，企業(yè)上市身不由己。中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)之初，雖然發(fā)展前景廣闊，卻面臨資金缺乏的重大問題。許多企業(yè)鑒于此都選擇用公司未來前景來吸引風險投資。然而，風險投資人要求在5至10年后資金退出時獲取巨大收益，如若企業(yè)能夠上市則是他們獲取收益的最好方式。因此很多的互聯(lián)網(wǎng)公司的上市是迫于投資者股權(quán)變現(xiàn)的巨大壓力而做的無奈選擇。當然，為了防止企業(yè)在發(fā)展過程中發(fā)生資金斷裂，企業(yè)不得不選擇上市融資。

其次，國內(nèi)上市門檻高，時間成本大，資本市場的容量有限。而美國則是實行注冊制，上市易，監(jiān)管嚴。

最后，在美國，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值普遍較高，融資的開放性角度對企業(yè)有利。許多互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司前期在國內(nèi)并不被看好，然而美國作為互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的前沿陣地和中心，企業(yè)IPO的市盈率一般比國內(nèi)高。美國資本市場發(fā)達，金融工具種類多樣，亦能較容易地解決企業(yè)缺乏資金的難題。

（二）赴美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇私有化退市原因何在

公眾持股比例必須達到一定的比例才能使企業(yè)維持上市的狀態(tài)。私有化退市制度就是指通過要約或協(xié)議收購方式打破這一狀態(tài)標準而主動退市很可能由于股票價值受到低估而導(dǎo)致這些企業(yè)主動選擇私有化退市。此外，部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不實信息披露引發(fā)信任危機，再加上做空機構(gòu)沸沸揚揚的獵殺進一步加速了這種局面的形成。

二、我國在美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)私有化退市的意義

（一）整合資源，重整旗鼓邁向“更優(yōu)質(zhì)企業(yè)”

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用“私有化”來進行資源整合，改善組織架構(gòu)。對于某些具有優(yōu)質(zhì)發(fā)展規(guī)劃的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以順勢退出非核心資產(chǎn)，做大做強優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

一些央企隨著內(nèi)外部環(huán)境的變化，動態(tài)調(diào)整各類業(yè)務(wù)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈條。許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)包括360和聚美優(yōu)品在發(fā)出私有化要約時，都反復(fù)強調(diào)：在考慮了當前全球及中國資本市場環(huán)境，私有化是加速業(yè)務(wù)全面升級、拓展業(yè)務(wù)發(fā)展空間的重要一步。

（二）規(guī)避管制，減少“不必要”的精力

在美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受各方面復(fù)雜監(jiān)管，使企業(yè)花費更多精力去應(yīng)對監(jiān)管部門和法律約束。包括必須維持滿足要求的組織結(jié)構(gòu)與信息披露等。在組織結(jié)構(gòu)方面，上市公司須向獨立董事等外部人員支付巨額報酬。美國證券交易委員會對上市公司的信息披露作出了詳細而又嚴格的規(guī)定，上市公司須花費更多的精力與資金才能滿足其要求，且為作出及時的信息披露還須向律師與審計機構(gòu)等中介機構(gòu)支付報酬。

可以預(yù)見的是，上市公司為應(yīng)對嚴格的監(jiān)管不可以避免地會分散其精力，降低經(jīng)營效率，增加其經(jīng)營負擔。當應(yīng)對監(jiān)管產(chǎn)生的成本超過上市為企業(yè)帶來的收益時，私有化退市就成為一種理性的選擇。

（三）合理避稅

私有化交易會引起企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。在減少稅務(wù)方面，主要有兩個方面：稅法規(guī)定利息費用可以在稅前抵扣，而資本利卻不能，因此，大幅增加的貸款利息支出可以減輕企業(yè)的稅負；此外，交易導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)賬面價值增加，相應(yīng)地，折舊額也會增加，同樣可以減少納稅支出。私有化帶來這種節(jié)稅效應(yīng)十分顯著。據(jù)統(tǒng)計，一段期間內(nèi)美國私有化交易中，企業(yè)節(jié)省的稅收占到收購股票支出的2l%-72%。

（四）為我國資本市場帶來利好

由于國內(nèi)A股市場互聯(lián)網(wǎng)類公司資源短缺，市場對于企業(yè)的狂熱關(guān)注會造成部分股票的估值過高，從而引起過高的資本市場泡沫。隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從美國市場的私有化退市，很可能引起一股回歸A股的潮流，這將有利于化解股指泡沫。此外，還會在一定程度上推動證券監(jiān)管制度改革和創(chuàng)新，有利于A股資本市場的繁榮。

（五）國內(nèi)政策變動，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需把握新的機遇

審批制度下，上市門檻高。作為對比，注冊制的上市門檻低。目前，我國實行的是審批制，這是由我國當時的國情而決定的。隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，審批制已越來越不能適應(yīng)資本市場的發(fā)展。2013年年底，中央首次提出推行股票發(fā)行注冊制改革。可以預(yù)見的是，注冊制會在不久的將來開始實施。這增強了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)私有化退市的決心，消除了其后顧之憂。雖然看起來私有化退市的前景良好，但需要注意的是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在完成私有化之前，需要完成私有化退市、解除VIE架構(gòu)、借殼或IPO重返A(chǔ)股市場這三個階段，每個階段都需要妥善處理，風險依舊存在。每個環(huán)節(jié)如果稍有處理不當，就有可能影響到企業(yè)后續(xù)A股上市進程，影響其成敗。

三、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)私有化退市的幾點建議

第一，做好私有化，態(tài)度要真，步伐要穩(wěn)。企業(yè)的上市在某種程度上成為了衡量企業(yè)在世界范圍內(nèi)的影響力和品牌知名度最直觀的表征。而上市公司，通過公開市場的交易反饋給公眾一個可量化的市值，而支撐起市值的是企業(yè)良性發(fā)展和前景預(yù)期帶給市場的信心。一個重要的原則就是應(yīng)該權(quán)衡好私有化退市的成本和效益，以成本效益原則來作出適合自身發(fā)展的退市決策。

第二，對于已在美上市，并依然堅守在美國資本市場的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，管理層應(yīng)關(guān)注如何提升股票的關(guān)注度和流動性、增強美國投資者對中概股的信任并避免價值的長期被低估等問題。

第三，相關(guān)政策制定機構(gòu)應(yīng)完善我國的法律體系，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)須加強監(jiān)管，主動而不是被動地監(jiān)督上市公司。同時，應(yīng)發(fā)揮其市場引導(dǎo)與調(diào)節(jié)作用，使上市公司增強應(yīng)對風險與利用國際資本市場的能力。此外，針對目前私有化退市的浪潮以及互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的重要作用，我國可考慮適時地推進國際板的建設(shè)，降低其上市門檻，吸引已私有化的中概股公司的加入，這對于我國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將產(chǎn)生重要的推動作用。（作者單位：江蘇省地質(zhì)調(diào)查院）

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