明星股東們的造富運動

謝九

最近幾年來，上市公司牽手影視明星逐漸成為A股市場的新風潮，曾經專業的資本市場，儼然已經成為明星們“一夜暴富”的淘金樂園。尤其是近期唐德影視擬高價收購范冰冰旗下愛美神公司51%的股份，更是引來深交所發函關注，將影視明星在A股的造富運動推向高潮。

上市公司和影視明星的合作之所以引發高度關注，主要是因為上市公司對明星旗下公司的收購價過高，而且后者的公司大多成立不久，并沒有過多的歷史業績和可靠的估值標準，這就使得上市公司的收購行為看上去幾乎就像是給明星們白白送錢。

比如最近引發高度關注的唐德影視（300426）收購范冰冰旗下的愛美神，成立時間不到一年，注冊資本300萬元，唐德影視擬收購其51%的股份，雖然尚未公布具體收購價格，但是唐德影視公告稱此次收購構成了重大資產重組。重大資產重組通常有三個標準：收購標的總資產超過上市公司總資產的50%；收購標的凈資產超過上市公司凈資產50%且高于5000萬元；收購標的的營收占比超過上市公司營收的50%。唐德影視2015年度的總資產、凈資產分別是14.8億元和8.7億元，以此標準來看，意味著愛美神公司51%股份的估值應為7.4億元或4.35億元。一家成立尚不足一年的公司能夠達到這樣的估值，即使是放在一向高估值的高科技領域也并不多見，引發公眾質疑甚至深交所的關注也就不足為奇了。

去年10月，華誼兄弟（300027）以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股份，后者主要股東包括李晨、馮紹峰、楊穎等等藝人明星，該公司僅僅成立一天之后就被華誼兄弟以7億多元收購，也是引發公眾一片質疑。去年11月，華誼兄弟再以10.5億元收購東陽美拉公司70%的股權，該公司成立也僅有兩個月時間，99%的股份由馮小剛持有；截至華誼兄弟公告收購之日，東陽美拉公司未經審計的財務數據為，資產總額1.36萬元，負債總額1.91萬元，所有者權益為人民幣-0.55萬元，公司注冊資本為人民幣500萬元。

在A股市場，上市公司利益輸送的事情雖然時有發生，但通常是上市公司向大股東輸送利益，但像影視公司這樣大手筆向外人輸送利益，在商業邏輯上難以成立。從更深層面來看，其實是上市公司在業績增長壓力之下，通過快速綁定明星資源，為公司未來的發展尋求更多的利潤增長點，雖然這種利潤增長點未必可靠。

比如華誼兄弟收購浙江東陽浩瀚和東陽美拉時就表示：“本項目的實施是公司加強電影、電視劇主營業務發展的需要，有利于加強公司儲備項目的能力，對公司在電影、電視劇業務發展方面產生積極的作用和影響。公司通過加強電影、電視劇業務，能夠有效地提高公司的收益，提高公司的核心競爭力。”暴風科技收購稻草熊公司時表示：“稻草熊影業作為業內優秀的影視制作機構，其推出的影視劇集具備良好的市場基礎，可以幫助暴風科技吸引更多流量、提升廣告品牌價值。同時暴風科技長年積累的視頻服務數據又能夠與稻草熊影業團隊長年的影視經驗相結合，對項目選取成功率、市場認可度都具備顯著的提升作用。”

上市公司牽手影視明星，也是一場多方博弈的游戲。表面上看，上市公司為明星們的“皮包公司”動輒支付數億元的對價，但作為資本市場的游戲主角，上市公司們的智商顯然不會如此低下，影視明星們剛剛成立不久的公司轉瞬就能以幾億元賣給上市公司，其實也遠非表面上看上去那么風光。

從最近幾年上市公司收購明星公司的案例來看，大多數存在這樣幾個特點：一是明星和上市公司之間有對賭協議，也就是明星必須保證未來幾年之內其公司業績能夠達標，否則需要以現金補齊；其次，上市公司雖然以高價收購明星的公司，但大多數情況下不會以全部現金支付，而是以少部分現金加公司股份的形式，明星能夠拿到手的現金并沒有看上去那么多，更多還是轉化成上市公司股份，這就使得明星和上市公司成為更緊密的利益結合體，如果上市公司股價下跌，明星所持股份市值也會大幅縮水。而上市公司支付給明星的現金部分，也并非由上市公司自掏腰包，而是通過定向增發的方式融資，而對于參與定增的投資者而言，可以按照當前市價打折的優惠價格參與定向增發，自然也是樂得捧場。在這場多方博弈的游戲當中，只有散戶處于食物鏈的最底端，除了擁有用腳投票的權利之外，沒有任何參與博弈的砝碼。

近期唐德影視收購范冰冰的愛美神公司雖然關注度頗高，但是由于收購細節尚無公布，因此無從分析，另外一家同樣關注度頗高的收購案則提供了更多的細節可供解讀。

今年3月中旬，暴風科技（300431）發布公告稱，計劃以10.8億元收購稻草熊影視公司60%的股份，后者的股東為劉小楓、劉詩施（演員劉詩詩）和趙麗穎。暴風科技此次收購的方式為發行股份及支付現金相結合，分別收購劉小楓、劉詩施、趙麗穎所持有的稻草熊影業47.40%、12.00%、0.60%的股權，三人在這次收購交易中所得分別為：2.56億元現金和5.97億元市值暴風科技股票；6480萬元現金和1.51億元市值暴風科技股票；324萬元現金以及756萬元市值暴風科技股票。

即使是上述所得，也并非意味著可以全部落袋為安。按照收購協議，稻草熊原有股東劉小楓、劉詩施、趙麗穎需要做出業績承諾，稻草熊影業2016年度的凈利潤不低于人民幣1億元，2016年度和2017年度凈利潤累積不低于人民幣2.4億元，2016年度、2017年度和2018年度凈利潤累積不低于人民幣4.36億元，并同意就稻草熊影業實際凈利潤數不足承諾凈利潤數的部分進行補償。資料顯示，稻草熊公司2014年凈利潤為-23萬元，2015年凈利潤為2852萬元，如果想要實現業績承諾，還是具有較大的難度，否則就需要對凈利潤不足部分予以補償。而稻草熊原有股東得到的暴風科技股票，未來變現也具有很大的不確定性。暴風科技是A股市場有名的“妖股”，2015年上市之后曾經連拉30多個漲停板，股價一度逼近150元，今年3月至今，3個月之內，暴風科技股價跌幅超過30%，這也就意味著稻草熊原來三大股東的身家也隨之大幅縮水，而按照收購協議的規定，稻草熊原有三大股東獲得的暴風科技股票，分別有12～36個月不等的鎖定期，在波幅巨大的資本市場，未來能夠以怎樣的價格變現充滿巨大的不確定性。

從上市公司的角度來看，此次收購并不需要上市公司自掏腰包，而是通過定向增發來募集資金，因此，上市公司看似為收購付出了高達10.8億元的代價，但其實并未拿出一分錢的真金白銀，同時在稻草熊股東的業績對賭協議下，為公司未來業績尋找到更多的利潤增長點。由此也不難看出，上市公司雖然對明星看似慷慨，但是資本市場的錢也并不那么好賺。

在此次暴風科技收購案之前，更引人關注的是去年華誼兄弟公司對明星股東的一系列收購案。去年11月，華誼兄弟宣布以10.5億元收購馮小剛旗下東陽美拉公司70%的股權，馮小剛同樣也給出了5年的業績承諾期，2016年度承諾的業績目標為稅后凈利潤不低于人民幣1億元，自2017年度起，每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%，一直持續到2020年。如果沒能完成某個年度的業績目標，則以現金的方式（或目標公司認可的其他方式）補足目標公司未完成的該年度業績目標之差額部分。

如前所述，在收購馮小剛公司之前，華誼兄弟在去年10月份還以7.56億元收購浙江影視娛樂有限公司70%的股份。在此次收購中，所有東陽浩瀚的明星股東也給出了5年的業績承諾期限，自標的股權轉讓完成之日起至2019年12月31日止，2015年度承諾的業績目標為稅后凈利潤不低于人民幣9000萬元，自2016年度起，每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%。

如果比較暴風科技和華誼兄弟的收購案不難看出，兩家上市公司在大手筆收購明星公司的同時，都要求明星股東給出了業績承諾，暴風科技要求3年的業績承諾，華誼兄弟要求5年的業績承諾。不同的是，暴風科技的收購是以現金加股份的方式收購，而華誼兄弟的收購都是以現金一次性支付，相比之下更顯慷慨。不過，華誼兄弟看似慷慨的背后，其實是相對更為理性的收購，從估值水平來看，華誼兄弟對明星股東的收購價格其實并不算高。以收購馮小剛公司為例，華誼兄弟以10.5億元收購馮小剛旗下東陽美拉公司70%的股權，意味著對這家公司的整體估值水平為15億元，按照馮小剛給出的業績承諾，2016年實現凈利潤1億元，意味著公司的收購市盈率為15倍，如果東陽美拉公司的業績能夠達標，15倍的市盈率是一個并不高的估值。從收購浙江東陽浩瀚公司來看，以7.56億元收購其70%的股份，意味著后者的整體估值為10.8億元，按照公司承諾業績2016年實現凈利潤1.035億元，意味著收購市盈率為10.4倍，更是遠低于馮小剛旗下的公司。因此，如果收購標的都能夠實現承諾業績，華誼兄弟以現金一次性支付，其實還是很劃算的交易。相比之下，暴風科技的收購估值就貴了很多，公司以10.8億元收購稻草熊影視公司60%的股份，意味著稻草熊影視公司的估值為18億元，按照業績承諾，稻草熊影業2016年度的凈利潤不低于人民幣1億元，對應著公司收購市盈率為18倍，遠遠高于華誼兄弟的兩宗收購案。

不過，盡管上市公司牽手明星的資本運作看似多贏，但卻忽視了普通投資者的利益，而更重要的是，上市公司收購明星公司之后，是否真的能夠增厚公司業績，為公司帶來新的利潤增長點，由于明星旗下公司大多沒有可靠的歷史業績，普通投資者對于這種高價收購并不看好，紛紛選擇了用腳投票。華誼兄弟去年年底宣布系列收購方案至今，公司股價最大跌幅接近一半，暴風科技今年3月宣布收購方案之后，股價跌幅也超過三成，而宣布高價收購范冰冰公司的唐德影視尚在停牌之中，預計復牌之后股價表現也不容樂觀。

影視明星的公司更多成為上市公司的收購對象，背后更深層次還是體現了上市公司的業績增長壓力。高價收購范冰冰公司的唐德影視，今年一季度主營收入和凈利潤分別大幅下滑59%和72%，而一向保持高速增長的華誼兄弟，去年業績增速也明顯放緩，2015年的凈利潤增長不足9%，“扣非”（扣除非經常性損益）后的凈利潤更是負增長12%，今年一季度的凈利潤增長也只有7%，扣非后負增長40%，而暴風科技今年一季度的凈利潤只有300多萬元，扣非后更是出現虧損，這樣的業績顯然難以支撐公司的高估值。在這樣的背景下，上市公司希望綁定一線明星，為公司利潤增長尋找更多出路。

事實上，上市公司通過定向增發來收購資產原本是非常普遍的資產運作，既可以尋找新的利潤增長點，又為二級市場炒作提供新的題材，只不過隨著收購的資產變成影視明星的公司，公眾關注度也就驟然提升。除了影視明星之外，上市公司在其他領域的資產收購也同樣如火如荼，只不過公眾關注度不如收購明星公司那么高。

在中國經濟增速放緩的背景下，上市公司的業績壓力也隨之加大，由于內涵式增長越來越難，通過收購實現外延式擴張成為上市公司增長的重要途徑。定向增發已經成為目前A股市場最主要的融資途徑，統計數據顯示，截至今年5月26日，A股市場的IPO融資額大約為200多億元，而通過定增募集資金高達5000多億元，定向增發已經成為目前A股市場絕對主流的融資模式。

通過定增實現外延式擴張，能夠成功的關鍵仍在于收購的標的資產是否優質。如果確實能夠增厚公司業績，為公司帶來更多的利潤增長點，公司的這種收購擴張策略就可以實現多贏——上市公司實現業績增長，被收購公司的股東快速實現資本增值和套現，參與定增的投資者在提供融資需求時獲得豐厚的投資回報，更多的普通投資者則受益于公司股價上漲。但如果上市公司收購的只是劣質資產，最終帶來的結果則是多輸。上市公司沒能實現預期的業績增長，被收購公司的股東套現程度有限，公司股價下跌，參與定增的投資者和公司普通股東都被套牢。

類似這樣的多輸局面在A股市場并不鮮見。統計數據顯示，以去年A股市場的并購案來看，有500多家上市公司給出了業績承諾，其中有100多家的業績承諾沒有達標，占比約為兩成。一旦收購標的的業績承諾不能達標，上市公司的業績和股價都將形成負向反饋，最終結果就是上市公司業績壓力越來越大，而公司的投資者因此遭受股價下跌的損失，即使是以折扣價參與定增的投資者，也并不安全。截至5月23日，今年實施完成定向增發的上市公司共600多家，其中股價跌破定增發行價的有120多家，占比超過20%。由于現在A股市場行情并不樂觀，定向增發在熊市行情下也越來越難以操作，去年共有50家上市公司最終終止了定向增發，今年前5個月已經有50多家宣布終止定增，合計金額超過1000億元。

回到上市公司高價收購明星公司這一話題上來，其實真正的核心不在于上市公司付出了怎樣的價格，而在于被收購公司的資產是否足夠優質，是否能夠為上市公司帶來實質性的業績改善。如果被收購的明星公司確實能夠實現預期的業績高增長，那么享受高溢價收購也無可厚非，但是如果最終被證實只是空殼皮包公司，而并無創造利潤的能力，那么現在高價收購明星公司的行為，就只是資本市場又一輪的博傻游戲，在短暫風行之后又會悄然消失。

2015年2月17日，影視明星范冰冰和趙薇以唐德影視股東的身份出席在深圳證券交易所八樓舉行的上市儀式