衍生品市場的法邏輯

姜宇

摘 要：衍生品合約在本質(zhì)上屬合同之列，亦應(yīng)受《合同法》調(diào)整，但在平衡自由價值與公平正義價值時，應(yīng)充分考慮其射幸性。從合同到市場，衍生品合約的法律規(guī)制由自由與公平正義二元價值間的線性平衡嬗變?yōu)榘踩⑿省⒆杂珊凸秸x四元價值間的立體平衡。在“期貨法”立法過程中，當基于此四元價值體系對立法宗旨、場外衍生品調(diào)整、衍生品種上市、強制減倉、持倉限額、投資者適當性等具體問題作出回應(yīng)。

關(guān)鍵詞：期貨法；衍生品；法律價值

十二屆全國人大常委會已將“期貨法”列入二類立法規(guī)劃，草案制定工作亦如火如荼，此于中國衍生品市場之發(fā)展可謂至關(guān)重要。學(xué)界、實務(wù)界對之積極探討、研究，并將大量境外成熟經(jīng)驗移植回國。但是衍生品市場背后的法邏輯卻尚少關(guān)注，此極易使立法陷入頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳之境地，故只有明晰衍生品法律之法理基礎(chǔ)，立法方能提綱挈領(lǐng)，順利進行。如此，筆者欲沿從合同到市場之進路，探尋這背后之邏輯所在。

一、合同法視野下的衍生品合約

在衍生品合約當中，最基本者乃為期貨，或言期貨合約，論及本質(zhì)，其當屬合同之列，此已無疑。正如我國《期貨交易管理條例》對之定義：“本條例所稱期貨合約，是指期貨交易場所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量標的物的標準化合約。”1臺灣地區(qū)“期貨交易法”則界之如斯：“期貨契約：指當事人約定，于未來特定期間，依特定價格及數(shù)量等交易條件買賣約定標的物，或于到期前或到期時結(jié)算差價之契約。”2以上定義之中心詞皆落足于“合約”或“契約”。美國《商品期貨交易法》雖未對期貨（Future）進行定義，但從其對證券期貨（Security Future）的定義亦可看出期貨的合同本質(zhì)：“‘證券期貨一詞，系指單一證券或任一窄基證券指數(shù)（包括該證券或該證券指數(shù)的任何權(quán)益，或基于該證券價值或該證券指數(shù)價值的任何權(quán)益）的遠期交割出售合約，……”3那么，期貨合約既然本質(zhì)歸于合同，其是否受《合同法》調(diào)整呢？從《最高人民法院關(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定（一）》中可推知，期貨合約應(yīng)為《合同法》的調(diào)整對象。4如何調(diào)整？我們須把期貨合約溯至遠期合約（Forward），再論《合同法》之調(diào)整。

期貨合約乃自遠期合約衍化。有一種觀點頗為流行，即期貨合約乃遠期合約之標準化，或言遠期合約具有個性化特征，筆者認為此觀點過于絕對，失之偏頗。事實上，自上世紀八十年代起，“國際互換交易商協(xié)會”（1993年更名為“國際互換和衍生品交易協(xié)會”，英文簡稱為“ISDA”）即致力于遠期合約、互換合約等場外衍生品合約之標準化，設(shè)計并推廣ISDA協(xié)議，旨在減少交易或談判成本，增加合約透明度，降低交易對手之信用風(fēng)險。我國銀行間市場所使用的《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易協(xié)議》（NAMII協(xié)議）即是在ISDA協(xié)議基礎(chǔ)上設(shè)計而成的。而在次貸危機后，世界各國對場外衍生品合約之標準化趨勢亦愈發(fā)重視。如此，遠期合約和期貨合約已不能簡單以是否標準化界之，但筆者亦承認相較期貨合約，交易雙方在訂立遠期合約時擁有更多的自由，如當事方自由選擇對手方，以及通過協(xié)議附件和交易確認書對ISDA主協(xié)議的條款進行補充和修改，此亦不得不謂遠期合約之個性化體現(xiàn)。那么，從歷史發(fā)展之脈路考察，遠期合約乃自個性合同始，而漸有標準化之勢。

溯至遠期合約之個性化狀態(tài)，其更接近《合同法》所調(diào)整之典型合同。“合同法”之立法邏輯發(fā)軔于讓渡商品與實現(xiàn)價值存在時間差的合理性、經(jīng)濟利益暫時不平衡的合理性，而此差距須由“合同法”消除，以實現(xiàn)可期待的信用之保護。由此可見，《合同法》乃主要針對于“當前訂立，未來履行”之合同，而非即時履行合同，故未來履行合同方謂《合同法》之典型合同。如此，遠期合約和《合同法》中的典型合同之區(qū)別不可以合同是未來履行還是即時履行衡之。那么，遠期合約與典型合同如此接近，《合同法》一體調(diào)整似為正當合理。循此思路，我國臺灣地區(qū)“最高法院”在寶來證券案中即以傳統(tǒng)的合同法思維判決寶來證券公司“不得于系爭契約效力終止消滅后仍請求第五期以后尚未屆至之各期凈額給付”，進而否認了“衍生品合約提前終止，但亦須兌現(xiàn)全部損益”的合同條款；而韓國法院則在KIKO合約糾紛案中，以傳統(tǒng)合同法之情勢變更原則支持了原告解除尚未履行完畢之合約的請求。

此兩案判決引起不小爭議，主要批評觀點認為判決理據(jù)與衍生品合約所要實現(xiàn)的管理風(fēng)險、利用風(fēng)險的目的相悖，此判決無異于從根本上否定了衍生品合約。筆者認為，從兩案判決和爭議中可以得出兩點：其一，傳統(tǒng)合同法的思維過程是自由價值與公平正義價值通過角力和彌合尋求平衡的過程。在臺灣寶來證券案中，“衍生品合約提前終止但仍須兌現(xiàn)全部損益”的條款雖為ISDA協(xié)議之標準條款，但當事雙方接受乃意思自治之體現(xiàn)；而合同法中對于“尚未履行之債務(wù)終止履行”的規(guī)定乃出自公平正義之價值理念。合同雙方之對立主張充分體現(xiàn)了合同法中自由價值與公平正義價值的張力，而法院判決則為循傳統(tǒng)合同法思維對二者的平衡。再觀韓國KIKO合約糾紛案，以情勢變更原則解除合同，在本質(zhì)上乃是以公平正義價值理念限制和調(diào)整意思自治原則，亦為自由價值與公平正義價值間張力的體現(xiàn)。其二，從兩判決爭議中，可以推知遠期合約與典型合同之真正區(qū)別。前文有論，相較典型合約，遠期合約之特征并不在于其于未來履行，或言遠期性；而在于寓于其遠期性背后的損益不確定或風(fēng)險不確定性。遠期合約在為合同主體設(shè)定權(quán)利義務(wù)關(guān)系的同時，亦充分體現(xiàn)了當事雙方對未來價格和風(fēng)險的預(yù)期、對賭和博弈，帶有極強的射幸性。以此觀之，臺灣寶來證券案和韓國KIKO合約糾紛案判決忽略了遠期合約和典型合同間的差別，似顯不妥。如此，《合同法》可調(diào)整遠期合約雖為無虞，但在平衡自由價值和公平正義價值時，須予其射幸性以充分考慮，而非僵化適用合同法之規(guī)定。

將遠期合約推回至期貨合約，《合同法》調(diào)整是否依然如此？期貨合約于遠期合約主要有兩處衍化：第一，極度標準化，期貨合約相較運用ISDA協(xié)議的遠期合約之標準化程度更進一步，合同當事人只擁有選擇品種、買賣方向、數(shù)量以及報價的有限自由；第二，中央對手方制度，雖然《多德—弗蘭克法案》對大部分場外衍生合約亦提出了集中清算的要求，但此源于對次貸危機反省而借鑒場內(nèi)市場經(jīng)驗所致，期貨合約乃中央對手方制度之原生適用對象。縱觀此兩處衍化，其皆不足以使期貨合約之合同法調(diào)整與遠期合約相異，即極度標準化并不能改變期貨合約的合同屬性，其可歸于《合同法》中格式合同之列；而中央對手方制度，即交易所或清算所通過合約替換，成為一切賣方的買方和一切買方的賣方，此乃合同主體之變化，亦不影響《合同法》對期貨合約的調(diào)整。惟值說明的是，以法學(xué)視角觀之，在無中央對手方制度下，建倉在本質(zhì)上乃為合同一方與對手方訂立合同，或者受讓平倉者的債權(quán)債務(wù)；而平倉則是合同雙方自愿提前終止合同，或合同一方將債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓于第三人，但這種轉(zhuǎn)讓無需經(jīng)對手方同意，此與《合同法》中“合同概括轉(zhuǎn)讓，應(yīng)經(jīng)對手方同意”的規(guī)定沖突。而在中央對手方制度下，建倉的本質(zhì)則為交易方與中央對手方訂立合同，平倉的本質(zhì)為交易方與中央對手方自愿提前終止合同，前文所謂平倉與《合同法》的沖突問題因中央對手方的介入而得以解決。雖然中央對手方制度之設(shè)立初衷乃為防范由信用風(fēng)險引起的市場危機，但其客觀上亦促進了《合同法》之順暢適用。

期貨合約、遠期合約分別為場內(nèi)衍生品與場外衍生品之基本形式，上述分析皆可及于其余衍生品合約，即衍生品合約在本質(zhì)上皆屬合同之列，受《合同法》調(diào)整亦為正當，但在平衡自由價值與公平正義價值時，應(yīng)充分考慮其射幸性，如此《合同法》與衍生品合約方能契合。如此，衍生品合約似可于合同法范疇內(nèi)完成調(diào)整，那么，“期貨法”之立法立意何在？

二、從合同到市場之法律價值的嬗變

在合同法范疇內(nèi)對衍生品合約的討論乃是微觀層面上的法學(xué)考慮，是在不考慮或較少考慮市場外部性的情況下，對衍生品合約主體之權(quán)利義務(wù)關(guān)系的簡單化研究。這種研究是圍繞合同法下自由與公平正義二元價值張力展開的。但衍生品合約作為一種金融工具，無論從參與人數(shù)上，還是從發(fā)生頻率上皆是合同法中典型合同不可比擬的，其具有典型合同不具有的極強市場外部性，故僅以合同法之微觀探討并不足以解決衍生品合約的所有問題。因此，需要另一部法律對衍生品的市場外部性問題作出回應(yīng)，此即“期貨法”主要立法立意。

論及衍生品合約之外部性，則需將視野由合同擴大至整個市場。那么，合同視野下的衍生品合約與市場視野下的衍生品合約有何不同呢？此可自衍生品合約之標準化論起，因為從一定意義上講，衍生品合約之大規(guī)模市場化發(fā)軔于其標準化，申言之，衍生品合約標準化之初衷旨在增進市場效率，即其降低了交易成本，增進了市場流通性，此極大地擴大了衍生品交易的市場規(guī)模。與此同時，標準化的衍生品合約相較個性化的衍生品合約，其意思自治性則受到了相當大的限制，合同之自由價值在面對市場之效率要求時作出了一定程度上的讓位，但這種讓位并非絕然的效率優(yōu)先，因為出于效率而為的標準化本身亦為自由意識之結(jié)果，而此結(jié)果乃基于市場之選擇，即無論交易所之合約設(shè)計，還是ISDA協(xié)議之制定皆須以市場廣大參與者之認可為基，不符合這種市場意思的合約和協(xié)議終會被淘汰，此即合同視野向市場視野轉(zhuǎn)變下，衍生品合約自由價值與效率價值張力之形成。

衍生品合約之標準化，或言市場化后亦產(chǎn)生了相當外部性。其中，標準化的衍生品合約在相當規(guī)模的市場內(nèi)進行交易可以更好地促進價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險規(guī)避、資源配置等功能的實現(xiàn)，從而使經(jīng)濟得以健康持續(xù)地發(fā)展，此謂衍生品合約之正外部性，自不待言。筆者欲重點關(guān)注衍生品合約之負外部性，無外乎兩點，即金融風(fēng)險之溢出和中小投資者權(quán)益之易損，詳言如下：

第一，金融風(fēng)險之溢出。金融風(fēng)險之溢出性乃金融業(yè)之天然特性，金融業(yè)作為金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品交互相聯(lián)的系統(tǒng)，其可能遭受由系統(tǒng)內(nèi)某個機構(gòu)、產(chǎn)品或市場的危機所引發(fā)的整個金融業(yè)危機的風(fēng)險，此風(fēng)險謂為系統(tǒng)性金融風(fēng)險。傳統(tǒng)上系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要集中于銀行業(yè)當中，此乃銀行業(yè)特點所致。在銀行業(yè)中，銀行受制于資產(chǎn)和負債的不對稱性，其資產(chǎn)流動性較差，故在一家銀行發(fā)生危機時極易引發(fā)整個銀行業(yè)擠兌心理；除此，銀行間的相互存款、國際支付和清算體系的廣泛覆蓋，以及跨國金融機構(gòu)的風(fēng)起云涌，使得各個銀行關(guān)聯(lián)甚密，可謂互為表里。如此，當一家銀行發(fā)生危機時，此危機即會基于銀行業(yè)的系統(tǒng)性蔓延開來并不斷放大，進而最終升級為整個銀行業(yè)的危機，此即銀行個體危機向銀行業(yè)系統(tǒng)溢出的過程。

隨著全球金融混業(yè)和集中化趨勢的發(fā)展，其他金融機構(gòu)與銀行聯(lián)系愈加緊密，風(fēng)險傳遞系統(tǒng)進一步擴大，由此，系統(tǒng)性金融風(fēng)險不再局限于銀行業(yè)，而可于整個金融業(yè)系統(tǒng)內(nèi)的各個機構(gòu)間交互傳導(dǎo)。在此方面，衍生品合約，尤其是標準化的衍生品合約的力量不容忽視：其一，衍生品合約之衍生性使得不同金融產(chǎn)品、不同金融風(fēng)險雜糅成為可能，金融行業(yè)間聯(lián)系空前密切；其二，衍生品合約之復(fù)雜性極易隱藏金融風(fēng)險；其三，衍生品合約之高杠桿性使得風(fēng)險在傳遞過程中不斷放大。如此，衍生品合約對于金融風(fēng)險溢出效應(yīng)的作用可謂舉足輕重，而且此作用可一直延至實體經(jīng)濟，即使金融危機擴大為經(jīng)濟危機。2008年的金融危機即為最好例證：美國次貸危機經(jīng)過抵押貸款支持證券（MBS）、抵押債務(wù)債券（CDO）以及信用違約互換（CDS）的不斷放大，最終形成極其嚴重的全球經(jīng)濟危機。此即引發(fā)了全世界對于金融安全的思考，并呼喚法律對包括衍生品市場在內(nèi)的金融安全網(wǎng)進行全面重塑。如此，市場視野下的衍生品合約之自由價值與效率價值相平衡的同時，安全價值亦應(yīng)與之形成張力。再觀危機之前，美國金融當局秉持自由之理念將大量場外衍生品排除在監(jiān)管之外，最終釀成金融巨災(zāi)，此即自由價值、效率價值與安全價值間的失衡。故，由合同視野擴至市場視野，法律對于衍生品合約的調(diào)整亦應(yīng)予安全價值以足夠升位。此處所言“升位”亦有旁示合同法亦考慮安全價值之意，如表見代理，但其對安全價值之關(guān)注遠不足以解決衍生品合約之市場負外部性問題，所以法律需將安全價值從微觀交易升位至宏觀市場。

第二，中小投資者權(quán)益之易損。金融法對于中小投資者權(quán)益保護的邏輯起點源于資本市場之信息不對稱，中小投資者處于弱勢地位而權(quán)益易遭侵害，此于證券法之于證券市場格外顯著。自美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》頒行始，世界各國之證券法律皆以信息披露為中心對信息偏在進行矯正，從本質(zhì)上講，這種矯正是對證券市場中中小投資者地位不平等的承認，是公平正義原則更深層次體現(xiàn)。正如羅爾斯以其第二原則對正義詮釋，正義不僅應(yīng)是機會的公正平等，亦應(yīng)是對弱者的差別關(guān)懷。面對中小投資者的弱勢地位，證券法應(yīng)予其傾斜保護以踐行正義原則。于此，我們再回歸到合同法，其邏輯前提是對合同主體地位平等的假設(shè)，是一套基于抽象人格平等的法律規(guī)則，其無法應(yīng)對資本市場投資者的現(xiàn)實差別，故從合同視野向市場視野的轉(zhuǎn)變即是從形式公平正義向?qū)嵸|(zhì)公平正義的轉(zhuǎn)變。

但我們亦應(yīng)明晰衍生品市場與證券市場的差別：其一，自投資標的觀之，衍生品合約本質(zhì)屬合同之列，與有發(fā)行方信用背書的證券不同，衍生品合約交易方對對手方的信息透明程度要求遠不如證券市場中投資者對發(fā)行方之要求，尤其是在中央對手方集中清算大潮下，這種要求幾降為零。其二，自投資者結(jié)構(gòu)觀之，發(fā)達國家之衍生品市場以機構(gòu)投資者為主，中小投資者較少，故中小投資者保護并非為立法之重點。雖然我國衍生品市場作為新興市場，其投資者結(jié)構(gòu)剛好與發(fā)達國家相反，但所謂衍生品市場中的中小投資者無論從專業(yè)能力，還是資產(chǎn)狀況皆遠優(yōu)于證券市場上的中小投資者，二者不可等同而語。如此，衍生品市場中中小投資者之保護似喪失“信息偏在、地位弱勢”的邏輯基礎(chǔ)，那么傾斜保護中小投資者是否為假命題呢？

筆者認為此設(shè)問應(yīng)分兩個層面回應(yīng)：其一，衍生品合約極具風(fēng)險，對投資者之資產(chǎn)、專業(yè)能力及經(jīng)驗等應(yīng)作出適當性要求，將不適當投資者隔離于市場之外，即將普通公眾與高風(fēng)險產(chǎn)品隔離，此為保護弱勢群體理念之體現(xiàn)，而市場內(nèi)的適當投資者原則上應(yīng)基于合同法之公平正義原則進行交易，無需特殊保護；其二，原則之下亦有例外，衍生品市場并非絕對不存在信息偏在、中小投資者地位弱勢的問題，只是其不如證券市場問題突出而已，故面對此問題，法律仍應(yīng)回應(yīng)，如對商品投資基金或期貨投資基金投資者的傾斜保護，對大客戶行為的重點關(guān)注，交易所、中介機構(gòu)，以及標的市場相關(guān)責(zé)任人對相關(guān)信息的披露要求等等。總之，在市場視野下，衍生品交易亦會引致中小投資者權(quán)益易損的負外部性，法律應(yīng)以實質(zhì)公平正義原則對此進行矯正。除此，實質(zhì)公平正義價值亦存在與自由價值和效率價值間相平衡的問題，如投資者適當性制度即是對衍生品合約主體范圍之限制。

綜上所述，從合同到市場，衍生品合約的法律規(guī)制由自由與公平正義二元價值間的線性平衡嬗變?yōu)榘踩⑿省⒆杂珊凸秸x四元價值間的立體平衡。其中，效率價值乃是市場之基本要求，“期貨法”應(yīng)予尊重；安全價值和實質(zhì)公平正義價值乃是對市場負外部性的回應(yīng)之道，“期貨法”應(yīng)予秉持；自由價值和形式公平正義價值乃是衍生品合約合同屬性之基礎(chǔ)，“期貨法”應(yīng)予平衡。故，“期貨法”之立法立意應(yīng)以回應(yīng)兩大市場外部性為主，同時兼具確認衍生品市場規(guī)則及合同屬性之功能，并于此中充分平衡安全、效率、自由、公平正義四元價值，從而促進衍生品金融，乃至整個經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。

三、四元價值體系下“期貨法”立法六大問題之法學(xué)關(guān)懷

誠如上文，“期貨法”之立法應(yīng)以解決衍生品合約所致之市場負外部性問題為中心，并與合同法相協(xié)調(diào)，此歸根到底乃是安全、效率、自由以及公平正義四元價值的平衡問題。循此思路，筆者希冀法學(xué)同仁在研究和制定“期貨法”過程中對以下六大問題予以關(guān)注和回應(yīng)：

第一，立法宗旨問題。立法宗旨乃是立法立意之體現(xiàn)，法律條款之設(shè)計、解釋以及適用皆圍繞其展開，可謂“法眼”，格外重要。我國《期貨交易管理條例》第一條對立法宗旨如此規(guī)定：“為了規(guī)范期貨交易行為，加強對期貨交易的監(jiān)督管理，維護期貨市場秩序，防范風(fēng)險，保護期貨交易各方的合法權(quán)益和社會公共利益，促進期貨市場積極穩(wěn)妥發(fā)展，制定本條例。”此條文雖對兩大市場負外部性作出回應(yīng)，但仍存在以下問題：

其一，效率價值和自由價值均未體現(xiàn)。

其二，“防范風(fēng)險”之表述對于衍生品市場安全問題回應(yīng)不準確，風(fēng)險性乃衍生品之天然特性，期貨法所應(yīng)關(guān)注之風(fēng)險乃是系統(tǒng)性風(fēng)險，而非系統(tǒng)性的一般風(fēng)險，期貨法無需亦無法防范。

其三，將“加強對期貨交易的監(jiān)督管理”置于條文前端，帶有明顯的國家管制思維，此未予自由價值以足夠重視。

其四，條文冗長，無法突出期貨法之立法立意。

筆者建議“期貨法”之立法宗旨可表述為“為了保障市場的高效、自由和公平，減少或防范系統(tǒng)性風(fēng)險，保護投資者合法權(quán)益，促進經(jīng)濟和社會健康發(fā)展制定本法。”而此處立法究竟應(yīng)表述為“投資者”還是“參與者”或“參與方”，尚存爭議，受題旨所限，筆者于此不作爭論。

第二，場外衍生品調(diào)整問題。不受監(jiān)管的場外衍生品野蠻生長終釀成2008年金融危機的慘劇，此即自由價值、效率價值與安全價值之失衡，而《多德—弗蘭克法案》正是對此失衡狀態(tài)的矯正，故將場外衍生品納入期貨法調(diào)整當中已成為后危機時代各國之重要經(jīng)驗。我國《期貨交易管理條例》調(diào)整范圍限于場內(nèi)期貨和期權(quán)，已然不符世界所趨，“期貨法”將調(diào)整范圍擴及場外衍生品勢在必行，筆者亦表贊同。然矯枉不可過正，衍生品之本質(zhì)乃是自由之合同，正是基于此自由，金融創(chuàng)新才有動力，市場效率才會不斷提高，若基于安全價值之考慮而扼殺金融創(chuàng)新，此無異于對自由價值與效率價值之最大漠視。故“期貨法”立法所要討論的問題并非為“是否調(diào)整場外衍生品”，而是“豁免哪些場外衍生品”，因為有些金融風(fēng)險溢出性較弱，亦不涉及投資者地位不平等問題的衍生品合約完全可停留于合同法之調(diào)整層面，以保障自由、釋放活力、增進效率。

第三，衍生品種上市問題。我國《期貨交易管理條例》第十三條規(guī)定：“國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)批準期貨交易所上市新的交易品種，應(yīng)當征求國務(wù)院有關(guān)部門的意見。”于此條文可得兩點，其一，在我國，衍生品合約進場交易必須經(jīng)證監(jiān)會審批，而非交易所自由決定，此謂審批制；其二，出于對實體經(jīng)濟安全的考慮，衍生品種上市必須征求國務(wù)院有關(guān)部門的意見。此與我國衍生品市場制度不發(fā)達之現(xiàn)狀尚相貼合，其保障了市場乃至整個經(jīng)濟的安全，是法律安全價值之體現(xiàn)。但我國衍生品市場欲取得更好發(fā)展并與國際衍生品市場接軌，必須簡政放權(quán)，予自由價值以適當升位，激發(fā)金融創(chuàng)新活力，促進市場效率。故，未來可向美國準則制方向改革，并在與國務(wù)院有關(guān)部門協(xié)調(diào)方面減少外來的不當干預(yù)，進而使安全價值與自由價值、效率價值相平衡。

第四，強制減倉問題。強制減倉制度在《期貨交易管理條例》中并未規(guī)定，而見于《期貨交易所管理辦法》第八十六條中：“期貨價格出現(xiàn)同方向連續(xù)漲跌停板的，期貨交易所可以采用調(diào)整漲跌停板幅度、提高交易保證金標準及按一定原則減倉等措施化解風(fēng)險。”強制減倉制度有利于遏制市場非理性情緒，從而防范系統(tǒng)性風(fēng)險，是法律安全價值之體現(xiàn)，同時其亦是對投資者持倉自由之限制，故國家應(yīng)以法律形式明確授權(quán)交易所強制減倉權(quán)，而低層次規(guī)范性法律文件對之規(guī)定似為不妥。

目前，學(xué)界和實務(wù)界對于連續(xù)單邊市之處置亦存爭議，爭議焦點乃是僅采用強制減倉措施處置連續(xù)單邊市（單一模式），還是視情況選擇調(diào)整漲跌停板幅度、提高交易保證金標準、強制減倉等多種措施（選擇模式）。兩種模式各有利弊：“單一模式”處置效率高，但不夠靈活；“選擇模式”可因情制宜，但需留有時間進行裁量。筆者認為兩模式之選擇除需考慮上述優(yōu)劣外，還需進行自由價值與安全價值之重要權(quán)衡，申言之，持倉多少乃投資者最基本之自由，法律應(yīng)當確認和保障之，然強制減倉制度在化解系統(tǒng)性風(fēng)險方面效果卓著，基于市場安全考慮亦應(yīng)設(shè)置。筆者建議，對強制減倉措施的啟動應(yīng)設(shè)置一定條件加以限制，以防止其被濫用，而對于連續(xù)單邊市等緊急異常情況的處置在“期貨法”層面上仍應(yīng)以“選擇模式”為宜，并再以較低層級規(guī)范性法律文件設(shè)置詳細而又保留一定靈活度的處置預(yù)案，以解決處置效率的問題。

第五，持倉限額問題。誠如上文，持倉數(shù)量乃投資者之基本自由，非經(jīng)必要不得限制，此處所言“必要”無外乎防范系統(tǒng)性風(fēng)險。我國《期貨交易管理條例》第十一條和《期貨交易所管理辦法》第八十條對之雖有提及，但具體規(guī)定卻停留于各交易所交易規(guī)則層面。基于持倉限額制度對投資者基本自由之克減性，應(yīng)在“期貨法”層面上對之進行實質(zhì)性限制，同時，授予證監(jiān)會以一定調(diào)整持倉限額的裁量權(quán)亦為必要，使之可應(yīng)對不同衍生品種以及不同市場情形。除此，我們在“期貨法”立法過程中，亦須認識到利用衍生品套期保值之風(fēng)險溢出性較弱，而持倉限額制度在此即喪失了限制投資自由的邏輯前提的事實，故“期貨法”應(yīng)當對套期保值豁免制度作出相應(yīng)規(guī)定。

第六，投資者適當性問題。各國衍生品法律基本上都會設(shè)置投資者適當性制度，即根據(jù)投資者的資產(chǎn)、專業(yè)能力和經(jīng)驗等將不適當之投資者排除于高風(fēng)險的衍生品市場之外，以免普通公眾遭受不當風(fēng)險，此乃法律之實質(zhì)公平正義價值之體現(xiàn)。但此亦為對公眾投資自由之極大限制，故投資者適當性制度應(yīng)以法律形式，而非較低層級規(guī)范性法律文件形式規(guī)定為宜。此外，投資者適當性制度對投資者之資格限制不應(yīng)過嚴，中小投資者保護措施的重心應(yīng)由資格限制逐步轉(zhuǎn)向投資者教育和衍生品，尤其是復(fù)雜衍生品的內(nèi)容和風(fēng)險之充分披露，如此，法律之自由價值和實質(zhì)公平正義價值方能平衡。

“期貨法”立法中所須關(guān)注的問題遠不只此六問，受文章篇幅所限筆者無法窮盡，而只欲闡明衍生品市場背后的法邏輯，提供一種在四元價值體系下的“期貨法”立法思路。筆者不期此四元價值體系完滿無缺，亦無望此立法思路可解決所有問題，僅希冀拋磚引玉，以引起同仁對期貨法法理基礎(chǔ)之關(guān)注，進而促進我國“期貨法”的立法工作。

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The Legal Logic of the Derivatives Market

——Six Issues on the Legislation of “Law on Futures”

JIANG Yu

（East China University of Political Science and Law， Shanghai 200042）

Abstract：The derivatives contracts on the nature belongs to contracts， and should also be adjusted by Contract Law. But when balancing the free value and the fair and justice value， full consideration should be given to its aleatory. From the contract to the market， the legal regulation of the derivatives contracts changes from the linear equilibrium of binary value of freedom and justice to the three-dimensional balance among four aspects such as safety， efficiency， freedom and justice. In the process of legislation of “Law on Futures”， responses should be made on legislation purpose， OTC（over the counter） derivatives adjustment， derivatives listed， forced underweight， position limits， investors qualification etc. on the basis of these four legislative value system.

Keywords： law on futures； derivatives； legal value