基于B-S模型的環保項目投資評價

韋 寧， 韓帥奇， 馬城楠， 王宗良， 張亞旭， 江 馨

(河海大學企業管理學院，江蘇常州 213022)

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基于B-S模型的環保項目投資評價

韋 寧， 韓帥奇， 馬城楠， 王宗良， 張亞旭， 江 馨

(河海大學企業管理學院，江蘇常州 213022)

摘要以ABC公司環保產品開發為例，針對傳統項目投資評價在環保項目上的缺點，分析了將實物期權理論運用到環保項目投資評價中的可行性，并運用B-S模型進行定量分析，以期為環保項目投資提供一個新的思路，同時也使環保項目決策變得更加合理。

關鍵詞環保項目；投資評價；實物期權；B-S模型

環境問題是人類社會21世紀面臨的最嚴峻挑戰之一，保護環境是經濟增長和可持續發展的基本保證[1]。工業化和城市化的飛速發展盡管帶來了經濟的發展，也帶來了水環境污染、酸雨等環境問題[2]。因此，各國政府開始強調可持續發展和科學發展，大力扶持環保項目，鼓勵和支持企業在環保項目上的投資[3]。傳統的項目評價方法大多是以凈現值(Net present value,NPV)法為基礎拓展來的，然而環保項目比一般項目具有風險性、不確定性和一定的可逆性，因此傳統評價方法在評價環保項目投資上則不夠準確和客觀[4]。因此，筆者提出將實物期權理論運用到環保項目投資評價中，運用B-S模型進行定量分析，為環保項目投資評價提供一個新的思路和方法，使得環保項目投資評價更具客觀性和準確性。

1環保項目的發展趨勢和特點

1.1環保項目的發展趨勢從世界范圍來看，20世紀90年代以來，世界各國越來越重視環保項目投資，環保產品和服務的市場規模越來越大，世界主要經濟體都將實施綠色新政、發展綠色經濟作為刺激經濟增長和轉型的重要內容[5]。

就我國而言，環境保護是我國的一項基本國策。政府通過實施包括產業政策、投資政策、稅收優惠政策和收費政策來推動環保產業的發展[6]。從1981年以來，環保投資呈持續遞增的趨勢，特別是“十五”以來，國家加大了對電力、水泥、鋼鐵、化工、輕工等重污染行業的治理力度，加強了對城鎮污水、垃圾和危險廢物集中處置等環境保護基礎設施的建設投資，遞增趨勢更加明顯[1]。 2013年8月1日，國務院辦公廳正式印發《國務院關于加快發展節能環保產業的意見(國發〔2013〕30號)》后，環保項目又迎來了一個新的發展契機[7]。國內環保市場正在形成中，利好政策頻頻頒布。

1.2環保項目特點

1.2.1不確定性。環保項目投資具有未來的經濟狀況，尤其是收益與損失的分布范圍以及狀態評估不確定性、國家政策的不確定性、市場的不確定性、競爭對手的不確定性。

1.2.2高風險性。高風險性很大程度上來自于高的不確定性：政策方面的風險因素如環保、產業方面的政策調整；市場方面的風險，如產品的產銷不好，滯銷等；技術方面的風險，如相關環保技術不成熟；融資方面的風險等。

1.2.3一定的可逆性。很多環保項目具有一定的可逆性：在投資者發現收益遠不如預期時可能會停止項目的進行，不再進行下一步的投資。比如在投入一種環保產品的時候，害怕消費者不能立即接受該環保產品，因此會將產品的投放分為兩個批次，第一批小批量投放，然后通過第一批投放情況決定是否進行第二批的投放。

2實物期權理論和B-S模型

在1977年，Myers提出了實物期權的概念，實物期權也是一種期權，是金融期權在實物市場上的推廣[8]。實物期權的價值來源于公司面臨的不確定性。實物期權有著廣泛的運用：在國內，將實物期權定價理論和博弈論結合起來對技術創新投資項目進行評估[9]、將實物期權方法用于企業并購價值的評估[10]；在國外，運用實物期權方法對不確定性環境下的投資決策進行研究、用戰略實物期權方法對專利申請以及最大的R&D費用等相關問題的研究[10]。

B-S模型是在1973年由費雪·布萊克(Fischer Black)和邁倫·斯克爾斯(Myron Scholes)采用典型的動態無套利均衡分析技術，并通過積分求解，推導出的基于不付紅利股票的歐式看漲期權的定價公式，B-S模型對衍生金融工具的合理定價奠定了基礎[8]。隨著市場經濟和實物期權理論的發展，B-S模型被用于金融衍生產品外的傳統產業和高科技產業的定價問題。模型表達式為：

C=S×N(d1)-Le-rTN(d2)

式中：C為期權初始合理價格，L為期權交割價格，e為自然常數，S為所交易金融資產現價,T為期權有效期，r為連續復利計無風險利率，σ為年度化標準差，σ2為年度化方差，N為正態分布變量的累積概率分布函數。

公式的成立基于以下假設：①市場是無摩擦市場并且是有效率的；②在期權有效期內不發放紅利和其他所得，無風險利率也保持不變；③該期權是歐式期權，即在期權到期前不可執行；④證券交易是連續的，標的資產的價格服從對數正態分布。

3傳統NPV方法與實物期權方法對比分析

對投資項目評價的方法有多種，最常用的是NPV法，其他很多投資方法也是以其為基礎延伸而來的，如動態投資回收期法、內含報酬率法等[11]。

3.1傳統NPV方法在環保項目投資評價方面存在的不足NPV方法的原理是將項目期內的凈現金流量以設定的折現率折現求和，然后根據凈現值來判斷項目的可行性，若NPV>0，則項目可行；若NPV<0,則項目不可行；NPV越大，項目的可行性越好。盡管NPV方法在環保項目投資評價中顯得簡便和易于理解，但卻有著不可忽視的缺點。比較明顯的缺陷有：NPV方法假設的是穩定的、連續的投資，但是環保項目具有風險性比較高、環保帶來的成本和收益不確定性；環保項目并不一定是穩定持續的投資，在發現收益遠不如預期時可能會停止項目的進行，具有一定的可逆性；若運用在環保項目投資評價上，則忽視了當收益不如預期而停止項目的這種選擇權。

3.2實物期權方法在環保項目投資評價方面的優點實物期權理論認為：實物期權隱含在投資項目中，將其識別出來非常重要。并不是所有項目都含有值得重視的期權，這要看項目不確定性的大小，不確定性越大，則實物期權價值越大。該方法的優點為：環保項目具有風險性比較高、環保帶來的成本和收益不確定性，它的這些特征使它具有了實物期權的特征。傳統思想認為：不確定性越高，投資價值越低，而實物期權理論認為：如果企業能夠有效地管理不確定性，在控制不確定性的或有損失的同時，充分利用投資中蘊含的期權獲取或有收益，則能夠在不確定性中創造更高的價值。因此，實物期權的觀點認為不確定性可以提高戰略投資的價值。

4環保項目投資評價應用

ABC公司是一家制造業企業，最近公司管理層估計某種環保產品可能具有巨大發展，且可以改變公司形象，促進公司可持續發展，計劃引進新型環保生產技術。考慮到市場的成長需要一定時間，該項目分兩期進行。第1期需要投資1 000萬元，2001年建成投產；第2期2004年建成投產，生產能力為第1期的2倍，需要投資2 000萬元。由于該項目風險較大，投資要求的最低報酬率為20%。計算結果該項目第1期凈現值為-39.87萬元，第2期凈現值為-118.09萬元(表1～2)。

表1　項目第1期現金流量值統計

注：統計時間均為每年年末。

Note: Statistical time is at the end of each year.

表2　項目第2期現金流量值統計

注：統計時間均為每年年末。

Note: Statistical time is at the end of each year.

在實際的環保項目投資中，決策者大多會先投入一部分獎金，然后根據市場的狀況來決定是否投入新項目以及投入新項目的規模，因此滿足擴張期權的條件。據上述分析，在考慮環保項目的擴張期權時，滿足B-S模型的適用條件，可用B-S模型對其價值進行評估。B-S期權定價模型最初只適用于標的資產為股票、債券等有價證券，但是學者研究發現雖然在實物界，現實環境與假設前提不能完全吻合，對一些能夠在市場上交易的資產同樣可以運用該模型評估其價值，運用該模型對可在市場上投資的環保項目價值進行評估時，需要把該模型中的參數進行重新定義并計算各參數對應值(表3)。

表3　模型參數定義及環保項目各變量數值

由表1～3可知：如果根據傳統投資評價，由于NPV=-39.87<0應該放棄第一期項目的投資；但是如果考慮期權的第一期項目凈現值為241.84(287.71-39.87)萬元，因此投資第一期項目是有利的，應該投資于此項目；NPV法和B-S模型法形成的結論截然相反。

5結語

傳統項目投資評價大多數采用凈現值法或者以凈現值為基礎的方法，如內部收益率法、動態投資回收期法等。該文采用實物期權的方法對環保項目進行投資評價，指出實物期權在項目不確定性評價方面的可行性性，并運用B-S模型進行定量的計算。但是從運用實物期權的角度來看，其并沒有完全拋棄傳統的凈現值法，是對凈現值法的一個補充和完善，使得更加適用于不確定性較大的項目投資評價。

參考文獻

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[2] 肖士恩,雷家骕.中國環境污染損失測算及成因探析[J].中國人口·資源與環境,2011(12):70-74.

[3] 逯元堂,吳舜澤,陳鵬,等.“十一五”環境保護投資評估[J].中國人口·資源與環境,2012(10):43-47.

[4] 賈小紅.綠色發展環保項目投資決策研究[J].會計之友,2011(24):15-17.

[5] 葉琳.“可持續發展與環境保護”國際研討會綜述[J].日本學刊,2008(3):154-156.

[6] 楊斌斌.目前我國環保項目投資的幾種模式分析[J].節能與環保,2003(7):4-9.

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[9] 安瑛暉,張維.期權博弈理論的方法模型分析與發展[J].管理科學學報,2001(1):38-44.

[10] 申玥.實物期權在企業并購價值評估中的應用：以雅虎和阿里巴巴并購案為例[J].企業導報,2011(10):140-141.

[11] 張小利.凈現值與內部收益率在投資決策中的選用[J].中央財經大學學報,2006(8):88-92.

Investment Evaluation of Environmental Protection Projects Based on B-S model

WEI Ning, HAN Shuai-qi, MA Cheng-nan et al

(Enterprise Management School, Hohai University, Changzhou, Jiangsu 213022)

AbstractTaking ABC company’s environmental protection product development as an example, aiming at the shortcomings of traditional project investment evaluation on environmental protection projects, this paper analyzes the feasibility of applying the real option theory to the environmental protection project investment evaluation, uses B-S model to conduct quantitative analysis, so as to provide a new idea for investment in environmental protection projects, and make the environmental protection project decision-making become more reasonable.

Key wordsEnvironmental protection project; Project investment evaluation; Real option; B-S model

基金項目國家社會科學基金項目“基于循環經濟的資源價值流成本管理創新研究”(11BGL029)。

作者簡介韋寧(1994- )，女，山東淄博人，本科生，專業：信息管理與信息系統。

收稿日期2016-02-26

中圖分類號S 181.4

文獻標識碼A

文章編號0517-6611(2016)08-254-03