基于收益途徑的ZT融資租賃公司價值評估案例分析

盧琪 胡東全

融資租賃企業在盈利模式、資產結構和風險類型等方面都具備不同于一般生產型企業的特殊性，采用收益法評估該類型企業價值時，收益期限的預測較隨意，選擇精確的折現率難度大，難以對未來收益準確預測。作者以某汽車融資租賃企業價值評估案例為基礎，探討運用收益法評估融資租賃企業價值過程中的具體問題和操作思路，以期為評估人員從事融資租賃企業價值評估提供參考。

一、引言

隨著全球金融業的不斷發展，在經濟發達國家，融資租賃業已經成為僅次于銀行業的第二大資金供應渠道。從2005年開始，中國的融資租賃行業進入快速發展階段，公司數量、業務量和資產規模逐年快速增長；世界500強企業的跨國公司中，較多已在中國成立融資租賃公司，支持和服務于其制造業實體企業。隨著融資租賃的迅速升溫，兼并收購、重組上市等經濟行為也頻繁發生，在各項經濟行為中對融資租賃企業價值的估算是必不可少的。本文以某汽車融資租賃企業價值評估案例為基礎，探討融資租賃企業價值評估中的具體問題和操作思路，以期為評估人員從事融資租賃企業價值評估提供參考。

二、融資租賃企業特點

采用收益法評估融資租賃企業價值，評估思路與其他企業基本一致，要求能夠合理測算以下三個基本參數，即預期收益、折現率和獲利持續時間。與一般生產型企業相比，融資租賃企業在盈利模式、資產結構和風險類型等方面具有不同于一般生產型企業的特殊性。正是由于這些特殊性的存在，給收益法參數的測算過程帶來了困難。因此，對該類企業進行價值評估時，應首先分析其行業特殊性。

（一）經營模式具有特殊性

簡單的說，盈利模式就是企業賺錢的渠道，通過什么樣的模式和渠道來賺錢。美國設備租賃和金融協會前主席John Deane在“第一屆中國融資租賃投資研討會”中提出，融資租賃公司商業模式的主要決定因素包括：一是股東背景，銀行系、廠商系或者獨立系；二是交易規模，低于2.5萬美元的微單 ，2.5萬美元至25萬美元的小單，25萬美元到500萬美元的中單，或者超過500萬美元的大單；三是地域，國內或者國際；四是租賃交易類型，融資租賃、經營性租賃或混合型；五是市場重點，多個設備/市場、專注特定設備/市場或者專業化(趙慧利，2013)。基于以上要素，本案例中的ZT融資租賃公司的經營模式如表1所示：其屬于獨立系租賃公司，主要承接微單和小單業務，專注本省市場，業務覆蓋多種交易類型，市場重點是豪華汽車融資租賃業務，致力于為客戶提供靈活、專業的購車金融服務。

表1 ZT融資租賃公司的經營模式

（二）資產的類型具有特殊性

在融資租賃企業中，大量資產以長期應收款等形式存在，而不是像一般生產型企業存在大量固定資產。以ZT公司為例，截至評估基準日，資產負債表上所列示的資產總額7351.79萬元，負債總額為2811.90萬元，所有者權益總額4539.88萬元。ZT公司資產中，長期應收款占總資產的比重為89%，具有舉足輕重的地位。固定資產占總資產的比重僅為3%。從資產價值看，固定資產的價值易于確定，而長期應收款主要為融資租賃應收款，是融資租賃企業的主營業務，也是利潤的主要來源，應該作為價值評估時需要重點考慮的因素。

（三）承受的風險具有特殊性

在融資租賃內在特點和其外部環境的共同作用下，融資租賃企業主要承受的風險可分為內部風險和外部風險兩部分。作為融資租賃企業，除了面臨普通企業需要面對的風險外，也會面對一些特殊風險：第一，信用風險，即租金不能按期收回的風險。租賃業是一種對信用保障要求很高的信用消費，沒有較為完善的社會信用體系，融資租賃風險就很難控制。第二，財務風險，是指公司因籌措資金而產生的風險，如汽車融資租賃行業的前期需要投入大量資金購置車輛，而資金回籠又慢，無疑給經營者造成很大資金壓力。而在經營過程中，還要不斷更新車輛，以滿足不同層次消費者的需求，未來發展壯大也往往需要利用外部融資，因此會對汽車融資租賃企業的盈利能力帶來很大的不確定性。第三，市場風險，由于市場價格變化給融資租賃收益和租賃資產價值帶來的不確定性，對融資租賃來說，主要為利率風險。隨著我國利率市場化改革的深化，利率變動的不確定性，導致融資租賃公司存在潛在的風險。第四，政策風險，政策風險指國家宏觀經濟政策尤其是和融資租賃業相關的政策影響而產生的風險。比如國家進行宏觀調控，銀行收縮信貸，融資租賃公司的規模也隨之收縮。另外，稅務風險也是主要的政策風險之一，以節稅為主要目的之一的融資租賃業務中，納稅條款和稅率的調整對出租人有很大影響。

三、汽車融資租賃企業價值評估案例分析

（一）案例背景

ZT公司是一家中外合資汽車融資租賃企業，GQSM公司是華南某大型國有控股汽車集團下屬的全資子公司。GQSM公司擬通過增資擴股的形式獲得ZT融資租賃有限公司的48.00%股權，委托一家評估機構對ZT公司的企業價值進行評估，為本次增資擴股行為提供評估對象市場價值參考依據。資產評估主要要素見表2。

表2 資產評估主要要素

（二）評估過程

1．使用收益法評估的適用性分析

首先，由于被評估企業具有完善的歷史經營資料和穩定業務收益來源，且具有詳細的未來新業務開展實施方案和相配套的融資、建設、市場開拓、經營管理等計劃，在現有經營管理模式下，在可見的未來具有持續盈利的能力，其相關的收入、成本、費用，以及將來的投資、風險、預期獲利年限等因素可以進行預測或量化，故評估師可以采用收益法評估。其次，被評估對象為汽車融資租賃企業，融資租賃的資本規模、采購折扣以及銷售渠道等對被評估單位的收益大小起著至關重要的作用，被評估單位是專業從事汽車融資租賃業務的有限公司，在銷售渠道、成本、人力資源上均具有一定優勢，因此被評估單位存在未在賬面上反映的無形資產，如不可辨認的無形資產（商譽）。資產基礎法僅從成本的途徑反映了賬面資產的現時價值，未將賬外的無形資產單獨剝離評估，而收益法則從被評估單位包括賬面和賬外資產的整體資產預期收益出發，反映被評估單位所有資產的組合價值。最后，由于目前國內的類似企業在產權交易市場交易案例不多，難以采取市場法評估。綜上所述，鑒于本次評估目的是“增資擴股”，價值類型為市場價值，收益法更能體現評估目的下所表現的公開市場下資產價值，故本評估項目更適合采用收益法評估。

2．評估參數的確定

(1) 融資租賃收入預測

以前期了解的汽車融資租賃企業經營模式為基礎，對被評估單位的融資租賃收入預測主要分為兩個階段，先分析確定其現有的融資租賃合約和經營租賃合約帶來的未來收益，再根據現有租約的內部收益率（IRR）對未來新增租約的收益進行預測。通過對被評估單位的歷史經營方式分析，被評估單位主要采用租期為36期的融資租賃方式從事汽車對外租賃業務，本次評估假設被評估單位未來新增的汽車租賃合約（除短期日租車外）均繼續采用租期為36期的融資租賃方式進行。

首先，對現有融資租賃合約收入進行預測。本次評估采用實際利率法計算確認融資租賃合約的當期融資收入。截至評估基準日，被評估單位現有融資租賃合約共160份，其中一份融資租賃合約已于2013年12月執行完畢，故未來預測收入不考慮該合約收益。其余合約的具體情況如表3所示。其中，初始成本包含以下項目：車輛不含稅結算價、購置稅、首年保險費、車稅費、路費、第一期租金收入以及首付款（保證金）的現金流入抵減。例如：其中的第153號合約，全價405016元，（車輛不含稅結算價348342元、購置稅39100元、首年保險費15749元、車稅費90元、路費55元、GPS費1680元），第一期租金收入（不含稅）12256元，以及首付款（保證金不含稅）75214元，初始成本=-全價+第一期租金收入（不含稅）+首付款（保證金不含稅）=-405016+12256+75214=-317545。租賃期的凈現金流為月供金額減每年保險費。故該份合約租金收入的每月內部收益率為1.50%。根據現有融資租賃合約具體條款約定及計算的內部收益率，預測該類型合約未來各期的“確認融資收入”，如表4所示。其中，被評估單位自2012年11月1日起，納入營業稅改征增值稅試點范圍，故被評估單位2012年11月以后簽訂的租賃合約均繳納增值稅（國稅）。

表4 未來各租期確認融資收入 單位：萬元

其次，對新增融資租賃合約收入進行預測。預測過程的關鍵參數是平均內部收益率（IRR）和未來增加投資額。本次評估采用2012年11月“營改增”以后的租期為36期的融資租賃合約作為樣本范圍，分析計算融資租賃合約平均內部收益率。在被評估單位現有的160份融資租賃合約中，2012年11月“營改增”以后且租期為36期的融資租賃合約共81份。以每份融資租賃合同的初始成本占上述81份合約全部初始成本的比重作為權重，通過計算，得出全部合約的（每月）加權平均報酬率為1.70%，作為被評估單位未來新增每份汽車租賃合約的平均內部收益率預測值。而對未來增加投資額的預測，則根據歷史投資額的增加情況，結合被評估單位未來的經營和融資計劃，以及分析未來車輛租賃市場滲透率，通過按月預測各期的新增投資額來測算。預測被評估單位未來年度增加融資租賃車輛對外投資額如表5所示。在此基礎上，采用實際利率法，結合前文預測每份租約的平均內部收益率、未來新增車輛投資額以及未來新增融資租賃車輛臺數，預測新增租約的確認融資收入，具體如表6所示。

表3 合約基本情況表（略表） 單位：元

表5 未來年度增加融資租賃車輛對外投資額 單位：萬元

表6 新增租約的確認融資收入 單位：萬元

最后，對全部融資租賃收入進行預測。結合前文對被評估單位現有融資租賃合約收入以及未來新增融資租賃合約收入的預測，預測未來年度被評估單位合計的融資租賃收入如表7所示。

表7 融資租賃收入預測表 單位：萬元

（2）計算股東權益未來自由現金流量

根據被評估企業成立時間的長短、歷史經營情況，尤其是經營和收益穩定狀況、未來收益的可預測性，采用與被評估企業股東權益相關的預期股東權益自由現金流量口徑進行評估計算，具體如下式：

預期股東權益自由現金流量＝收入－成本費用－稅收＋折舊與攤銷－資本性支出－凈營運資金變動＋付息債務的增加公式1

首先，是對被評估單位未來年度的主營業務收入的預測。預測的基本思路是在上文對融資租賃收入預測的基礎上，根據被評估企業歷史經營情況，對未來經營租賃收入和短期租車收入進行預測，最終得出ZT公司未來年度的主營業務收入預測值，見表8。

其次，對成本費用指標進行確定。被評估單位主營業務成本主要是經營租賃車輛的折舊、保險費、兩橋年費等。根據經營租賃車輛的賬面原值、經營租賃期限以及經營租賃車輛的歷史保險費、兩橋年費等的平均水平，預測被評估單位的未來年度主營業務成本情況。營業稅金及附加包括營業稅、城市維護建設稅、教育費附加及地方教育費附加。企業管理費用主要包括工資、業務獎金等人工成本、租賃費、應酬費和差旅費等。對于工資等，根據企業提供的未來人員崗位設置計劃，結合目前企業年平均薪酬水平，考慮社會工資水平上漲因素后進行估算。對于逐年增長的費用性支出，考慮歷史平均增長水平，并結合相關物價指數水平對其未來增長率進行預測，從而得出其未來各年的預測值。企業財務費用包括利息收入、利息支出和金融機構手續費等。其中，利息收入主要為企業銀行存款的利息收入等。評估時根據預測的營業收入，對企業未來貨幣資金進行估算，從而得出利息收入。利息支出主要為企業對外長期借款利息支出，評估時根據企業對未來的資金規劃以及預測借款情況，對利息支出進行估算。其他費用主要為金融機構手續費等。本次評估采用所得稅率為25%對所得稅進行預測。

表8 主營業務收入預測表 單位：萬元

再次，收益預測涉及的其他項目預測包括企業未來年度資本性支出、折舊與攤銷的預測和補充營運資金。評估人員對現有長期資產按不同類別、經濟壽命年限、折舊年限、購置年份進行分類，在此基礎上分析了預測期內需更新的長期資產額度，作為預測期內更新長期資產的資本性支出。根據上述長期資產資本性支出計劃，評估人員將評估基準日現存長期資產及預計更新的固定資產根據折舊（攤銷）政策、原始入賬價值、年折舊率（攤銷率）等估算當年的折舊與攤銷總額。評估人員首先通過分析企業歷史財務報表，剔除與營運資金無關的項目和調整賬面上虛掛的資產和負債，然后經過預測各年期末流動資產和流動負債項目，根據“營運資金=流動資產-流動負債”計算得出各年期末營運資金，該預測得出的營運資金比上一年的增量即為當年需補充的營運資金。評估人員根據企業未來年度經營融資計劃，預測負債凈增加額。

最后，根據預期股東權益自由現金流量公式和各項財務指標的預測值，ZT融資租賃公司 2014年至2019年自由現金流量測算過程如表9所示。

（3）折現率的確定

評估人員估算適用折現率的公式為：預期收益所適用的折現率=無風險報酬率+風險報酬率。其中，無風險報酬率的選取，參照國家近五年發行的中長期國債利率的平均水平，按照十年期以上國債利率平均水平確定無風險報酬率的近似值，即無風險報酬率為3.94%。風險報酬率的選取，在參考中國人民銀行公布的人民幣貸款利率、前五年全部上市公司平均凈資產收益率的基礎上，考慮委估企業的經營風險、財務風險、有關合同對委估權益收益的約定對其穩定性的影響、該項收益在委估企業收入中的分配順序等風險因素綜合確定。風險報酬率計算公式如下：風險報酬率＝行業風險報酬率＋委估權益個別風險報酬率。具體如表10所示。

（4）預期收益期限的持續時間

對于預期收益的持續時間，雖然被評估單位公司的章程注明合營期限至2029年4月，但根據對中國汽車融資租賃行業未來發展潛力和前景的判斷，結合被評估單位目前的經營渠道等優勢，被評估單位具有市場競爭能力和可持續經營能力，股東之間也存在強烈合作意愿，同時，國家有關法律法規對被評估單位所處行業的經營期限亦未有硬性限制，故被評估單位將在目前合營期滿后將延長合營期，在正常情況下，被評估單位將一直持續經營。因此，評估人員設定預期收益的持續時間為永續年期。

表9 ZT融資租賃有限公司股東權益自由現金流 單位：萬元

表10 折現率測算表

（三）評估結果

根據前文對預期收益和折現率的預測分析，評估人員將各種預測數據代入本評估項目使用的收益法模型，得出以下結果：

上述收益法評估范圍僅為被評估單位經營業務資產負債。被評估單位存在非經營性資產負債，主要包括在收益預測中未計及收益的其他應付款——保險理賠款，賬面凈值合計-16.27萬元。通過成本法評估，被評估單位非經營性資產負債評估值合計為-16.27萬元。被評估單位不存在溢余資產負債。綜上，被評估單位股東全部價值=經營性資產價值＋非經營性資產價值＋溢余資產= 5,894.59＋（-16.27）＋0.00= 5,878.32（萬元）。

四、融資租賃公司收益法評估存在的問題及解決思路總結

根據前文對融資租賃企業在其經營過程中特殊性的分析，采用收益法評估該類型企業價值時，主要存在的問題是參數值預測難度較大。具體表現為難以對未來收益準確預測、選擇精確的折現率難度大、收益期限的預測較隨意。筆者對融資租賃企業的特點及其價值評估進行了思考，并結合ZT融資租賃公司企業價值評估案例，對存在的問題探析解決對策：（1）對于預期收益額的確定，由于汽車融資租賃公司具有不同于一般企業的經營模式，該類企業收益的主要來源是融資租賃合同收益，因此關鍵是對融資租賃收入的準確測算。資產評估人員應當在深入了解汽車融資租賃經營模式的驅動因素基礎上，分兩步預測融資租賃收入：第一步，分析并確定現有的融資租賃合約和經營租賃合約帶來的未來收益；第二步，根據現有租約的內部收益率對未來新增租約的收益進行預測。（2）對于預期收益期限則要根據企業的實際情況和當前市場的運行狀況，選取合理的確定方法。（3）對于折現率的確定，必須在資產評估過程中，充分考慮融資租賃公司特有的行業風險，具體包括信用風險、財務風險、市場風險和政策風險等。

[1]注冊資產評估師考試用書編寫組. 資產評估.北京:經濟科學出版社，2014.

[2]中國資產評估協會. 資產評估準則——企業價值. 中評協[2011]22號. 2011.12.

[3]管偉. 我國金融企業價值評估的特殊性及評估方法選擇分析. 中州大學學報，2010(8).

[4]蔣驍，楊黎鳴. 創業公司估值方法新探. 中國資產評估，2014(2): p43-45.

[5]李秉坤，錢欣. 企業價值評估收益法應用問題及其完善.哈爾冰商業大學學報（社會科學版）,2014(3): p101-110.

[6]雷霞. 營改增對融資租賃業的影響及相關建議. 財會月刊，2012(11):p65-66.

[7]郭建. 利率調整條件下融資租賃租金的計算. 財會月刊，2008(08)p:31-34.

[8]孔永心，孫路，密書廣. 美國融資租賃公司盈利模式分析及對中國的啟示.投資研究，2012(12): 3-9.

[9]陸曉龍. 汽車融資租賃業務模式與信用風險管理.上海汽車，2014(07): 30-33.