棉花期貨主力及近月合約價格發現效率比較與套保選擇

張鳳榮，陳　明，蔡一飛

(1.東北師范大學 社會學院，吉林 長春 130024；2.東北師范大學 商學院，吉林 長春 130117；3.東北師范大學 經濟學院，吉林 長春 130117)

棉花期貨主力及近月合約價格發現效率比較與套保選擇

張鳳榮1，陳明2，蔡一飛3

(1.東北師范大學 社會學院，吉林 長春 130024；2.東北師范大學 商學院，吉林 長春 130117；3.東北師范大學 經濟學院，吉林 長春 130117)

[摘要]以我國棉花期貨主力合約、近月合約與中國棉花價格328指數之間均衡關系的分析為基礎，構建各期貨合約與棉花328指數的VAR模型，并通過Johansen協整檢驗，驗證各棉花期貨合約與棉花現貨指數之間是否具有長期穩定的均衡關系，并在存在協整關系的變量間建立VEC誤差修正模型，通過以上研究找出各期貨合約與棉花現貨價格的因果關系及其影響程度，進而比較各期貨合約的價格發現效率。研究發現，棉花期貨近月合約價格和現貨價格的均衡關系要比主力合約期貨價格和現貨價格更加穩定，近月期貨合約的價格發現效率要優于主力合約。

[關鍵詞]棉花期貨；中國棉花價格328指數；套期保值；主力合約；近月合約

一、引言

我國棉花產業鏈擁有1億多人口及每年2萬億元的產值，棉花產業在我國的國民經濟中占有及其重要的地位。然而，價格波動給中國棉花產業鏈上下游企業帶來了很大的經營風險。如何才能有效避免棉花價格波動給相關涉棉企業帶來的風險呢？棉花期貨的價格發現和套期保值功能不僅可以讓涉棉企業提前了解棉花的價格走勢，提前著手布局確定長短期銷售(或購買)計劃，而且能達到規避風險和鎖定利潤的目的。

根據我國棉花期貨品種的特點，棉花期貨合約的主力合約一般集中在1月、5月和9月[1]84-87，其他如3月、7月和11月通常是非主力合約。主力合約和近月合約偏離是中國特有的，在歐美等期貨市場的近月合約通常也是主力合約。主力合約是指在某一期貨品種的各合約里，成交量和持倉量最大的合約；近月合約是指距離當前月份最近的非交割月期貨合約[2]36-41。隨著期貨合約的交割日的臨近，期貨和現貨的價差不斷縮小直到消失，為防止期貨投機者在近交割月或交割月過度炒作，在我國對于主力合約、近交割月及交割月的保證金收取比例是不同的，越臨近交割月和交割日保證金比例越高，以至于近交割月、交割月的交易成本和持倉成本要明顯高于主力合約和其他合約，迫使交易者在交割月或是近交割月大幅減倉，轉投其他近月合約或主力合約，通常鄭州商品交易所棉花期貨臨近交割月的前兩個月就遭大幅度減倉[2]36-41。主力合約套期保值和投機者眾多，在某種程度上被認為是有效的價格，而近交割月合約離到期日距離較近且基差較小，在某種程度上被認為是可靠的價格。棉花加工企業應該利用近月合約還是主力合約進行套期保值并獲得更好的經營效益是一個值得研究的問題，本文針對這一問題展開實證研究，希望可以為棉花加工企業參與套期保值提供參考。

二、相關理論研究

19世紀 30 年代，最早的套期保值理論由 Keynes提出，并為以后套期保值的實踐奠定了理論基礎。19世紀 60 年代，Johnson運用 Markowitz 組合投資理論來解釋套期保值，將現貨市場和期貨市場的商品頭寸作為資產組合來研究，在進行套期保值時，追求風險最低情況下的利潤最大化[3]21-26。Ederington(1979)提出了最優套期保值比率和效果的OLS方法[4]157-170；Bollerslev(1986)提出用GARCH 模型，有效地解決金融時間序列數據的異方差問題；Kroner和Sultan(1993)采用雙變ECM-CCC-GARCH模型來估算期貨套期保值比率[5]535-547；Lien(1994)將GARCH 模型應用于最優套期保值比率的測算，并得出了動態的套期保值比率；Geppert(1995)運用共同趨勢模型解決了不同期限的套期保值效果問題[6]507-536。國內學者高勇和黃登仕(2008)用共同趨勢模型對SHFE鋁期貨不同期限的套期保值效果進行了研究[7]36-42；魏振祥、高勇分別以大豆和棉花為例，研究我國農產品期貨主力及近月合約套期保值效果，并結合實際提出針對性的措施[2]36-41。

三、棉花期貨套期保值實證分析

(一)數據來源與研究方法

本研究選取的主力合約是鄭州商品交易所棉花期貨2012年度的主力合約CF301、CF305、CF309，近月合約選取本次研究中參與套期保值的棉花加工企業在套期保值期間的近月合約CF211，主力合約和近月合約的期貨價格選用的是當日結算價，現貨價格選擇的是中國棉花價格328指數，數據日期選自棉花價格波動較為劇烈的2011年11月15日到2013年9月13日共計1 022組數據，為消除序列中的異方差，對這些組數據進行對數處理。其中的期貨數據來自中國期貨業協會及博易大師軟件所提供的交易數據，現貨數據來自于中國棉花信息網。

在對鄭州商品交易所棉花期貨的主力合約和近交割月合約的價格發現效率進行相關性分析和均衡關系分析的基礎上，構建VAR模型，針對脈沖相應函數分析內生變量對由誤差項所帶來沖擊的反應和VAR模型的動態特征，在此基礎上通過Johansen協整檢驗，驗證各棉花期貨合約與棉花現貨指數之間是否具有長期穩定的均衡關系，并在存在協整關系的變量間建立VEC誤差修正模型；再通過基差和套期保值效率分析，進行棉花加工企業的套期保值操作。

(二)期貨合約與中國棉花價格均衡關系分析

1.ADF檢驗

首先采用ADF檢驗法對各期貨合約和棉花價格指數進行平穩性檢驗，在1%的顯著性水平下，所有變量的水平原序列都是非平穩的，而CF301、CF211與其對應的現貨價格(棉花328指數)Spot的一階差分都是平穩的；CF305、CF309與其對應的現貨價格Spot的二階差分都是平穩的。

2.Granger因果檢驗

表1　Granger因果檢驗結果

以CF301為例，在1%的顯著性水平下，CF301 是Spot(棉花328指數)的Granger因，P值為0.000 1<0.01，可以拒絕原假設；Spot 不是CF301的因，P值為0.6153>0.01，可以接受原假設。

由于CF211&Spot、CF301&Spot經過Granger因果檢驗，發現CF211和CF301與現貨328指數之間存在Granger關系，且都是一階差分的平穩序列，可以建立滯后期為1的VAR模型；CF305&Spot、CF309&Spot經過Granger因果檢驗，發現CF305和CF309與現貨328指數之間也存在Granger關系，且都是二階差分的平穩序列，可以建立滯后期為1的VAR模型。

3.建立期貨合約與中國棉花價格328指數*中國棉花價格指數是指國家棉花市場監測系統對國內棉花及棉紡織企業實際成交價格和棉花企業的收購成本進行跟蹤匯總得出的現貨成交價格，能較為全面反映當日國內主要地區棉花平均成交價格水平，國棉A、B指數分別代表229級、328級皮棉內地市場成交均價，此外我國棉花市場還有527棉花價格指數。中國棉花價格328指數即指328級皮棉在我國現貨市場的成交均價。鑒于328棉花價格指數具有較強的影響力和代表性，因此筆者選擇328棉花價格指數作為本次研究現貨價格的樣本。的VAR模型

(1)期貨合約CF301與中國棉花價格328指數VAR模型

構建VAR模型[8]139-149如下，模型的擬合優度為0.984 7，并滿足穩定性條件。

Log(CF301)=-0.009 7+1.221 4log(CF301(-1))-0.243 3log(CF301(-2)) +0.329 8log(Spot(-1))-0.305 9log(Spot(-2))

s.e.=(0.229 9)(0.661)(0.067 8)(0.449 3)(-0.305 9)

t=[-0.042 3 ][ 18.492 8 ][-3.588 9 ][0.732 0 ] [0.439 5 ]

Log(Spot) =0.0452+0.0177log(CF301(-1))-0.014 4log(CF301(-2)) +1.772log(Spot(-1)) -0.779 8log(Spot(-2))

s.e.=(0.02)(0.0058)(0.005 9)(0.039 2) (0.038 3)

t=[ 2.254 4] [3.066 1] [-2.4397] [45.241 1][-20.355 5]

R2=0.984 7AdjustedR2=0.984 5F-statistic=3611.171Log likelihood=839.132 8

模型建立之后，對VAR模型進行模型滯后結構的確定，判斷模型的穩定性，可以通過對VAR模型進行AR根檢驗和Granger因果檢驗。此外，以CF301和Spot建立的VAR模型所有根模的倒數都小于1，即都在單位圓內，則該模型是穩定的。

在以上分析的基礎上進行響應度分析，見圖1，當在本期給棉花328指數一個正沖擊后，CF301在第10周以后達到高點，然后開始穩定增長，在第27—38周達到最高峰。這表明，棉花328指數的某一正沖擊會給CF301帶來同向的沖擊，10個周后，棉花328指數將會對CF301產生拉動作用。隨著期貨到期日的臨近，棉花期貨主力合約CF301對棉花328指數的貢獻率達到了40%以上。

圖1　Log(CF301)對Log(Spot)的響應

(2)期貨合約CF305與328指數VAR模型

構建VAR模型如下，模型的擬合優度為0.945 3。

Log(CF305)=0.144+1.189log(CF305(-1))-0.248 3log(CF305(-2)) -0.454 6log(Spot(-1)) +0.499 5log(Spot(-2))

s.e.=(0.198 2)(0.071 7)(0.072 8) (0.506 9)(0.51)

t=[0.726 8][16.582 4][-3.410 4] [-0.896 7][0.979 4]

Log(Spot) =0.016 7+0.011 2log(CF305(-1))-0.012 3log(CF305(-2)) +1.762 6log(Spot(-1)) -0.763 1log(Spot(-2))

s.e.=(0.014 1)(0.005 1)(0.005 2) (0.036)(0.036 2)

t=[1.186 8][2.194 3] [-2.381 8] [49.020 2][-21.095 1]

R2=0.946 3AdjustedR2=0.945 3

F-statistic=982.111 7Log likelihood=834.985 6

以CF305和Spot建立的 VAR模型所有根模的倒數都小于1，即都在單位圓內，則該模型是穩定的。

圖2　Log(CF305)對Log(Spot)的響應

根據圖2的響應度分析，當在本期給Spot一個正沖擊后，CF305在第0—6周呈現正增長，但從第6周以后開始負增長。這表明，棉花328指數的某一正沖擊會先給CF305帶來正向沖擊，而后變為反向沖擊，棉花328指數會在6個周后對CF305產生較小的反向拉動作用。在觀察期內，棉花期貨主力合約CF305對棉花328指數的貢獻率不到5%。

(3)期貨合約CF309與中國棉花價格328指數VAR模型

構建VAR模型如下，模型的擬合優度較高達到0.982 1，但該模型不夠穩定。

Log(CF309)=-0.403 8+1.089 2log(CF309(-1))-0.105 3log(CF309(-2))-0.021 8log(Spot(-1)) +0.078 1log(Spot(-2))

s.e.=(0.220 6) (0.066 4) (0.0661) (0.049 9)(0.054 4)

t=[-1.830 7] [16.404 4] [-1.591 7] [-0.420 5] [1.435 7]

Log(Spot) =0.158 2+0.047 3log(CF309(-1))-0.030 9log(CF309(-2)) +0.957 2log(Spot(-1)) -0.010 3log(Spot(-2))

s.e.=(0.298 2) (0.089 8) (0.089 4)(0.067 4) (0.073 5)

t=[0.530 6][0.527 2][-0.345 3][14.199 6][0.139 7]

R2=0.982 1AdjustedR2=0.981 7

F-statistic=3 009.46Log likelihood=893.872 8

以CF309和Spot建立的 VAR模型所有根模的倒數不都小于1，即至少有一個根在圓外，則該模型是不穩定的。

圖3顯示，當給Spot一個正沖擊后，CF309在觀察期內均呈現正增長，但增長速度不高，并且不夠穩定。這表明，棉花328指數的某一正沖擊會給CF309帶來正向沖擊，棉花328指數會始終對CF309產生一定的拉動作用，但是整個過程不夠穩定。在觀察期內，棉花期貨主力合約CF309對棉花328指數的貢獻率不到10%。

(4)期貨合約CF211與328指數VAR模型

構建VAR模型如下，模型的擬合優度較高達到0.989 4，并滿足穩定性條件。

圖3　Log(CF309)對Log(Spot)的響應圖

Log(CF211)=0.166 1+1.179 6log(CF211(-1))-0.179 1log(CF211(-2)) +0.158 1log(Spot(-1)) -0.175 4log(Spot(-2))

s.e.=(0.288)(0.067) (0.071)(0.49)(0.465 2)

t=[0.576 8][17.625 6][-2.523 8][0.322 9][-0.377 1]

Log(Spot) =0.102 7+0.025 4log(CF211(-1))-0.018log(CF211(-2)) +1.682 1log(Spot(-1)) -0.7log(Spot(-2))

s.e.=(0.026 2)(0.006 1)(0.006 5) (0.044 6)(0.042 4)

t=[3.915 1] [4.157] [-2.771][37.713 3][-16.512 6]

R2=0.989 4AdjustedR2=0.989 2

F-statistic=5 249.619Log likelihood=853.634

CF211&Spot的VAR模型所有根模的倒數都小于1，即都在單位圓內，則該模型是穩定的。

圖4　Log(CF211)對Log(Spot)的響應

圖4表明，當在本期給Spot一個正沖擊后，CF211在觀察期內呈現正增長，并在0—35周內快速增長，并在第35周達到最高峰。這表明棉花328指數的某一正沖擊會先給CF211帶來正向沖擊，棉花328指數會在整個觀察期內都對CF211產生較大的拉動作用，隨著到期日的臨近，棉花期貨近月合約CF211對棉花328指數的貢獻率高達80%以上。

4.Johansen協整檢驗

Johansen協整檢驗是基于回歸系數的協整檢驗，是在VAR模型的基礎上對回歸系數進行檢驗的方法，以分析經濟變量間是否具有長期穩定的均衡關系。

表2　Johansen協整檢驗結果及標準化系數

在5%顯著性水平下，當P大于0.05時接受原假設，反之，拒絕原假設。由上表可見，變量logCF211和變量logSpot之間有1個協整關系存在。協整方程為：log(CF211)=2.335 4log(Spot)

s.e.=(0.212 2)

可見，變量logCF211和變量logSpot之間存在長期變動關系，當現貨328價格增長1%時，棉花期貨CF211的價格增長2.3354%。

5.VEC模型

鑒于只有變量間存在協整關系時才可以建立VEC模型，因此只有變量logCF211和變量logSpot符合要求，建立的VEC模型如下：

從誤差修正模型的估計結果中可以看出，誤差修正項的系數為0.019 1，說明當期貨CF211短期波動偏離長期均衡時，將以(0.019 1)的調整力度將非均衡狀態拉回均衡狀態。

通過以上對鄭州商品交易所的棉花期貨主力合約CF301、CF305、CF309和近月合約CF211與中國棉花328指數均衡關系的比較分析，可以看出，近月合約CF211與主力合約相比與現貨價格之間具有長期較穩定的均衡關系。

(三)基差分析

基差是在某一特定時間和地點某種商品或資產的現貨價格與相同商品或資產的期貨合約價格之間的價差。期貨價格高于現貨價格或者遠期期貨合約大于近期期貨合約時的市場狀態稱為正向市場，此時基差為負值。反之，稱為反向市場，基差為正。套期保值的實質是用較小的基差風險代替較大的現貨價格風險[9]99-102。本研究以某棉花加工企業為例，對該企業2012年9月—11月的期貨合約進行套期保值操作。該棉花加工企業于2012年9月中旬開始出動人力進行收購陸續上市的棉花，到11月份棉花收購接近尾聲，為了與收購上來的棉花同步，企業于9月20日在期貨市場參與賣期保值，于2012年11月5日買入平倉。

圖5　各期貨合約在套期保值期間的基差對比圖

對于賣出套期保值，當基差不變的情況下，可以實現完全套保，即兩個市場盈虧剛好完全相抵，基差走強意味著不完全套期保值，兩個市場盈虧相抵后存在凈盈利，基差走弱意味著不完全套期保值，兩個是從盈虧相抵后存在凈虧損。圖5是各期貨合約在套期保值期間的基差對比圖，從圖5可以看出CF211的基差走勢相比各主力合約的基差走勢圖要相對平緩，即如果棉花加工企業選擇主力合約做賣出套期保值要比選擇近月合約的盈利大，但相對來說，承擔的風險要大于近月合約。

(四)套期保值比率比較

套期保值比率是指套期保值者在建立交易頭寸時所確定的期貨合約的數量與相對應的現貨數量之間的比率。傳統的套期保值理論認為套期保值比率為1，但由于期貨價格和現貨價格波動幅度不完全相同，采取套期保值比率為1會帶來基差變動的風險，造成不完全套期保值。本次研究主要是基于近月合約和主力合約價格發現效率的比較和套保選擇，在此筆者僅選擇在實踐操作中常用的簡便方法來計算套期保值比率。套保比率公式R=ρ*(σSt/σFt)，其中R代表套保比率，ρ是期貨合約與現貨的相關系數，St代表現貨價格，Ft代表期貨合約的價格，即套保比率等于套保期限內現貨價格變動的標準差與期貨價格變動的標準差的商乘以二者之相關系數。

表3　套保比率對比圖

從套保比率對比可以看出，由于各期貨合約與現貨價格變動的差異造成不完全套保，應該用各期貨合約套保比率作為參與套期保值數量的參考。

(五)套期保值操作

本次參與套期保值操作的棉花加工企業是從2012年9月20日在期貨市場參與賣期保值，并于2012年11月5日買入平倉。2012年9月20日，當日的主力合約是CF301，其近月合約是CF211。期貨合約CF305是在2012年10月26日才逐漸成為主力合約的，而期貨合約CF309距離本次套保日期太遠。因此，本次棉花加工企業套保的具體操作優先考慮CF301和CF211。

從圖5中，可以明顯看出，近期合約CF211與棉花328指數的基差要明顯小于主力合約CF301與棉花328指數的基差，但兩個合約的基差變動趨勢趨于一致。

表4　近月合約CF211套期保值結果

表5　主力合約CF301套期保值結果

從表4和表5套期保值盈利情況來看，主力合約的盈利要高于近月合約的盈利情況，為企業在一定程度上挽回了更多的虧損，但是從風險角度考慮，近月合約要更加穩定，且其價格發現效率要高于主力合約。

四、結論

棉花期貨的近月合約與棉花現貨價格存在協整關系，同時，無論ADF檢驗結果、VAR模型的擬合優度，還是Johansen協整檢驗和VEC誤差修正模型得到的結果，都可以在某種程度上認為，近月合約與現貨價格的協整關系要比主力合約與現貨價格更加穩定。此外，近月合約由于距離交割日期更近，所以其價格與現貨價格的價差更小，即其基差要明顯小于主力合約和遠期合約與現貨的基差，棉花期貨的近月合約在價格發現效率方面要優于主力合約，其與現貨價格的均衡關系也更加穩定。但是也應該看到，由于主力合約的成交量大，信息更加全面，從某種意義上被認為是當期的權威期貨價格，通過套期保值操作實踐操作來看，用主力合約參與棉花套期保值也具有一定的優勢，涉棉企業可以根據企業自身的風險控制能力來選擇使用近月合約還是主力合約，也可以按照一定的權重同時使用近月合約和主力合約參與套期保值，規避價格波動的風險，為企業的長期穩定經營保駕護航。

[參 考 文 獻]

[1] 朱世杰，王軍.中國期貨市場流動性成本研究.證券市場[J].2012(9).

[2] 魏振祥，高勇.中國農產品期貨主力及近月合約套期保值效果研究[J].證券市場導報，2012(2).

[3] 周芳.我國棉花期貨市場套期保值的績效研究[D].中南大學，2006.

[4] Ederington L H.The Hedging Performance of the New Futures Markets[J].Journal of Finance，1979，34(1).

[5] Kroner K F，Sultan J.Time-varying distributions and dynamic hedging with foreign currency futures[J].Journal ofFinancial & Quantitative Analysis.1993，28(4).

[6] Geppert J M.A Statistical Model For the Relationship between Futures Contract Hedging Effectiveness and Investment Horizon Length[J].Journal of Futures Markets，1995，15(5).

[7] 高勇.基于中國期貨市場的加工企業套期保值策略研究[D].西南交通大學，2008.

[8] Jing Q.Two Step Testing Procedure for Price Discovery Role of Futures Prices[J].The Journal of Futures of Markers，1992(2).

[9] 中國期貨業協會.期貨市場教程[D].中國財政出版社，2011.

[責任編輯：秦衛波]

The Comparison of the Price Discovering Efficiency Between Dominant Contracts of Cotton Futures and Nearby Contacts and the Hedging Options

ZHANG Feng-rong1，CHEN Ming2，CAI Yi-fei3

(1.School of Sociology，Northeast Normal University，Changchun 130024，China；2.School of Business，Northeast Normal University，Changchun 130117，China；3.School of Economics，Northeast Normal University，Changchun 130117，China)

Abstract：This article is based on the analysis on the correlation and co-integration relationship between the dominant cotton futures contract，nearby contract and China cotton price 328 index，to build VAR model of every futures contract and cotton 328 index，and through Johansen cointegration test，verify whether the long-term stable equilibrium relationship between the futures contract with cotton and cotton spot index，and establish a VEC error correction model in the presence of cointegration between variables，through the above research to find out the causal relationship between futures contracts and the spot price of cotton and its influence，and then to compare the price discovery efficiency of futures contracts.The research found that the balance relationship between the contract price of the cotton futures in recent months and the spot price was more stable than the futures price of the dominant contract and spot price，and that the price discovery efficiency of the futures contract in recent months was superior to the dominant contracts.

Key words：Cotton Futures;China Cotton 328 Index；Hedging；Dominant Contract；Nearby Contract

[收稿日期]2014-12-10

[基金項目]教育部人文社會科學研究規劃基金項目(15YJAZH107)。

[作者簡介]張鳳榮(1969-)，女，吉林長春人，東北師范大學博士生導師，副教授；陳明(1984-)，女，山東煙臺人，東北師范大學博士研究生；蔡一飛(1991-)，男，黑龍江齊齊哈爾人，東北師范大學經濟學院碩士研究生。

[中圖分類號]F326.12

[文獻標志碼]A

[文章編號]1001-6201(2016)03-0072-07

[DOI]10.16164/j.cnki.22-1062/c.2016.03.010